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作者王慶繫上海重陽投資管理股份有限公司總裁兼首席經濟學家、中國人民大學重陽金融研究院理事，本文刊於10月17日《證券時報》。
今年以來，A股市場表現疲弱。截至10月12日，滬深300指數下跌22.4%，中小市值股票跌幅更大，中證500指數和創業板指數分別下跌32.4%、28.3%。分行業來看，除石油石化外，其他行業板塊均為負收益。
國內金融去槓桿持續推進，是A股低迷主要的原因。改革開放以來，中國經濟持續保持高速增長，但粗放型的發展方式也積累了很多問題。目前中國非金融部門的宏觀經濟槓桿率已經升至了250%左右。近年來，在宏觀經濟放緩的情況下，金融資產快速膨脹，金融槓桿持續上升帶來的多種金融亂象也逐漸多發。政策層對高槓杆模式的反思和制約是中國經濟發展到現有階段的必然結果。2018年以來，各項去槓桿、強監管政策強力推進，中國的宏觀槓桿率已經由升轉穩，但也客觀上對國內投資和消費造成一定的下行壓力。同時，去槓桿背景下P2P等金融風險加速暴露，也對居民消費造成了負面影響。這是中國經濟從數量型向質量型轉變過程中難以避免的陣痛。
中美貿易摩擦不斷升級，對A股乃至全球市場的風險偏好構成壓制。今年以來A股市場幾次因事件驅動導致的大幅低開下行，均與中美貿易摩擦有關。中美貿易摩擦也導致出口訂單下降，出口企業面對不確定性延遲投資。
站在目前時點來看，我們認為在跌勢中A股的相關因素正在往積極方向發生轉化，而市場顯然忽視了這些長期性利好因素。
首先，經過數次大跌之後，市場悲觀情緒釋放已經較為充分，多項估值指標跌至底部區域。目前上證綜指、滬深300和創業板指的滾動市盈率已分別跌至11.5倍、10.7倍和28.3倍，分別處於2009年至今的25%、25%、0%分位，已經接近2008年的底部水平，而道瓊斯指數、標普500、納斯達克指數的估值分別為17.8倍、20.0倍、24.6倍，A股估值水平無論從橫向還是縱向對比都已較低。從公司的估值分佈來看，當前市盈率在0-20倍的股票佔比為32.4%，而2005年、2008年、2012年、2013年底部期間估值在0-20倍的公司佔比分別為30.2%、46.6%、27.5%、22.8%，可見當前低估值公司的佔比僅次於2008年。10月12日收盤時，A股一共出現了414只破淨股，而2005年、2009年、2013年見底時的破淨股數量分別是329只、173只、158只。無論從指數還是公司層面來看，A股當下的估值水平都已接近或觸及歷史底部，已進入具有吸引力的價值區域。
其次，情緒指標同樣接近歷史低位。今年上半年，滬深兩市日均成交額接近4400億元，但三季度以來市場成交持續萎縮，9月以來日均不足2600億元，成交量極度低迷，換手率更是接近歷史低位。從歷史上看，2008年9月9日、2010年7月5日、2012年11月26日、2014年5月19日出現的成交見底分別領先或同步於股指見底，隨後A股皆現較大級別反彈。此外，上市公司本身作為股市的參與主體之一已積極開展行動，截至目前A股共有733家上市公司公佈了回購計劃，其中508家公司已實施回購，僅10月以來就有38家上市公司披露回購預案。2018年實施回購金額已達295億元，已大大超過2016年105億的和2017年的83億。
第三，政策層面的積極信號不斷出現。今年以來，央行已經進行四次定向下調法定存款準備金率。政策層對中國經濟目前所處的階段和需要解決的問題仍保持清醒認識和政策定力，在經濟下行期和貿易戰背景下進一步推進改革、擴大開放的表態十分堅決。值得一提的是，中央政府推進減稅、降費、研發費用抵扣、促進消費等措施的決心很大，這不僅有助於減輕企業和居民負擔，促進經濟企穩，也有助於增強全社會信心，提高市場風險偏好。
第四，除了估值和政策因素外，A股市場制度建設方面的進展亦不容忽視。今年以來，監管部門繼續堅定推進A股“市場化、法治化、國際化”，在強化市場監管和違法懲處、完善停牌制度、加快對外開放、推進股票回購等方面取得了重大進展。制度建設的推進將對重塑A股市場投資生態產生深遠影響。
綜上所述，我們認為，A股經過大跌後，長期投資價值已經顯現，無需過度悲觀。
當然，短期來看，當前A股市場下跌與社會信心不足形成了互相強化的惡性循環，有必要採取相關措施提振市場信心。今年以來，政策層面在擴大對外開放、減稅降費、促進私營經濟發展等領域已經釋放了很多積極信號，後續的關鍵在於進一步加大政策力度，加速落地執行，切實提高市場主體的獲得感，重建市場與政策的互信。此外，也可以考慮通過超常規貨幣政策、平準基金等方式，維護一個相對穩定的資產價格環境,確保實現良性去槓桿從而維護金融系統穩定。
前瞻地看，通過中國經濟此次刮骨療傷式的改革以及外部負面衝擊的洗禮，中國經濟若能實現低效投資和債務的出清，提高在核心技術領域的競爭力，未來將更加行穩致遠。A股市場目前估值已經處於非常有吸引力的位置，隨著“市場化、法治化、國際化”進程的持續推進，A股市場也有望擺脫牛短熊長的局面，躍上一個新的臺階。在歷史轉向的十字路口，需要做的是拋棄幻想，告別舊日思維和路徑依賴，然後輕裝前行。改編曾國藩的名句作為結語：“過往不念、當下不雜、未來可迎”。
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中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是重陽投資董事長裘國根先生向母校捐贈並設立教育基金運營的主要資助項目。
作為中國特色新型智庫，人大重陽聘請了全球數十位前政要、銀行家、知名學者為高級研究員，旨在關注現實、建言國家、服務人民。目前，人大重陽下設7個部門、運營管理3箇中心(生態金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心)。近年來，人大重陽在金融發展、全球治理、大國關係、宏觀政策等研究領域在國內外均具有較高認可度。
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