導讀：10月，A股上市公司陸續披露三季報，備受關注的食品飲料板塊也將交出成績單。眾多細分板塊誰將超預期表現，誰又會給投資者帶來失望情緒？華創證券食品飲料團隊近期做客進門財經，分享了對於整個消費品行業三季報的最新研判。以下為文字實錄。
總體而言，我們對白酒的判斷是業績處於平穩預期，超預期概率不大，高端白酒因為去年基數相對較高，所以三季報的增速預期會有一定的放緩，但整體穩增長的趨勢不會變化；次高端部分如汾酒、水井坊的收入環比可能略有放緩。大眾酒還是維持原來的判斷，像古井貢、口子窖、今世緣這些區域性白酒，基本面還處在穩健走強的階段。順鑫農業作為低端酒龍頭的全國化效果不錯，預計白酒收入會維持較快增長。
大眾品堅持格局思維，乳製品、調味品，休閒食品，保健品龍頭整體業績表現比較平穩，建議大家積極關注增長較穩健的品類龍頭。
一、上週白酒板塊明顯調整
上週節後的食品飲料板塊，尤其白酒板塊有一些明顯的調整。一方面是由於外資，上週白酒的淨買入整體處於流出情況，這跟匯率等因素有關係。另外是週三市場有對於消費白酒的消費稅傳言，傳言提到對白酒以及遊戲、菸草等行業進一步提高消費稅，為其他行業減稅創造空間。我們隨後針對傳聞向協會領導做了求證，目前判斷屬於誤傳。當天也有媒體進行了報道，
短期內消費稅調整的可能性不大。從消費稅本身過去的覆盤來看，白酒消費稅從06年統一為從價稅20%，從量稅一斤0.5元以來整體稅基和稅率的變化不大。近年來主要是稅基的核準比例逐年提升，09年國家稅務局明確最低的計稅核准區間是50到70，17年5月份統一到了60。目前，川酒跟蘇酒在去年5月份以來基本調整到位了。
另外消費稅對於白酒優勢企業的盈利能力並沒有帶來特別大的影響。從16年以來消費稅率總體抬升，但優勢酒企的淨利率並沒有受到特別大的影響，所以從覆盤過去的消費稅可以看出政策變化不大，近年來主要都是涉及核准比例的調整。另外從酒企的盈利能力表現來看，受消費稅影響其實不是特別大。未來我們認為短期進一步加深的概率不高。第一，去年5月份對相關酒企的政策做了調整，短期再進行大幅調整的可能性不高。第二，傳言提到對高端白酒進行加徵，而區分高低端品牌定位進行加徵的實際操作難度是比較大的。
從中長期來看，我們還是認為消費稅如果有調整，短期可能會帶來一定壓力，但中高端白酒本身的品牌力以及定價權都比較強，整體對於稅收的成本轉嫁能力也比較強。
所以我們目前認為短期消費稅改革屬於傳聞，後續進一步的進展我們繼續跟蹤。二、高端白酒：基於去年高基數，三季報增速預期放緩，但穩增長趨勢不改
1、貴州茅臺
貴州茅臺之前在中秋節前有一系列的旺季穩價措施，三季度的發貨量預計和去年同期基本持平。另外，系列酒基本上前三季度已經完成了去年全年的銷售額，所以對應的增速應該在50%以上。整體對茅臺Q3發貨量的判斷以持平為主，加上系列酒的高增，判斷茅臺的Q3收入應該能維持在25%左右，利潤會偏高一點，主要來自於Q3茅臺酒的發貨佔比更高，銷售費用率應該不會有明顯的提升，所以利潤增速判斷會比收入略高一些。
53度500ml飛天茅臺價格走勢圖 元/瓶
（資料來源：公司公告、酒仙網、華創證券）
2、五糧液
五糧液Q3最主要的跟蹤點在於它在6月底對普五訂單進行了暫停發貨，從三季度的渠道跟蹤來看，尤其是一些大經銷商三季度的反饋，發貨依舊沒有大幅放開，整體渠道庫存也處在低位。中秋國慶旺季時普五的批價在830元左右，這周最新的調研顯示部分地區普五的批價有小幅回落，這個回落主要因為之前小商是通過大商分流政策，以830的價格向大商拿貨，目前這個政策有一些調整，小商會以780至789的價格向公司打款。另外之前媒體也有報道，接下來普五可能會在明年出新的包裝，所以預計普五老包裝的發貨計劃會在這兩個月完成，接下來經銷商陸續可以去下明年訂單了。
52度500ml五糧液價格走勢圖 元/瓶
（資料來源：公司公告、酒仙網、華創證券）
普五批價的小幅回落跟它近期渠道政策的調整有關係，但整體而言三季度五糧液的動銷比較平穩，我們調研的一些相對較大的經銷商，中秋國慶普五實際的動銷還是有個位數甚至兩位數的增長。考慮到發貨節奏跟去年相比有所放緩，所以三季度的收入增速會比上半年有一定的放緩，但判斷整體增速應該不低。我們三季度的前瞻預測收入端增速是28%，利潤端增速是31%，所以整體上五糧液的收入和利潤增速情況是維持在比較平穩和穩健的狀態。
3、瀘州老窖
判斷Q3的收入增速應該會延續上半年穩定增長的態勢，全年應該會完成年初制定的25%的收入目標。上半年國窖1573的增長比較穩健，一季度增長是30%，二季度是小幅加快40%，全年1573高端酒還是會有30%以上的增長。特曲和窖林中端酒從去年下半年開始加大投入之後，今年特曲的增長比較快，這跟我們之前的渠道調研情況吻合。
除了收入端之外，老窖在今年的渠道調研當中還有一些積極的變化，是四川地區國窖1573的動銷反饋比較良性，過去反饋相對比較高的庫存慢慢有趨穩的變化。去年三季度開始加大華東、華南地區的開發之後，向華東地區的市場投入，像渠道買店，包括終端促銷力度上都比較大，所以公司的收入端應該會延續上半年增長的態勢。今年最突出的表現就是華東、華南這些原來相對比較薄弱的市場投入在加大。所以三季度對收入增速的判斷是25%，利潤增速會高於收入增速在32%左右。
4、洋河股份
總體判斷業績增長會繼續比較穩健，從渠道反饋來看，夢之藍保持了比較快的增長。公司之前已經披露了前三季度的業績預告，增速在20%到30%之間。我們判斷單三季度的收入增速和利潤增速都會在25%左右，保持比較穩健的增長趨勢。
三、次高端白酒：汾酒全年任務仍有望完成，水井坊利潤增速恢復平穩
1、
山西汾酒上半年的整體完成度非常好，今年的目標是要提前完成三年國改的經營目標，所以銷售公司年初制定的銷售目標增長還是比較快的。從三季度的草根調研情況來看，公司在7、8月份對渠道進行過控貨，目的是為了保證價格體系的剛性。汾酒從17年初開始做國改以來，渠道最大的變化就是營銷機制的激活，或者說激勵機制的提升，其次是價格體系從去年到今年以來有明顯的上漲，所以7到8月份期間對汾酒、青花汾酒跟汾牌做了一定的控貨，目的是要維持渠道價格體系。
因此，我們判斷汾酒完成全年的任務應該問題不大，但去年年底成立的汾牌因為主要是做一些個性化、相對偏低端的產品，且年初定的目標比較高，三季度的產品調整可能會帶來一定的影響。所以三季度對汾酒收入增速的判斷可能在30%到35%的區間。利潤增速判斷會高於收入增速。另外，汾酒公司報表歷年的規律是四季度費用確認相對平滑，第二年一季度往往會開門紅。但也不排除今年三季度費用確認會做一定的平滑，三季度的利潤增速還是會比收入增速更快。
2、水井坊
水井坊17年Q1和Q2有一些資產損失、訴訟等等非經常的影響，從去年三季度以來利潤率的基數恢復正常。所以判斷三季度的利潤增速肯定不會像上半年彈性那麼大，會恢復相對比較平穩的狀態。收入端從上海華東地區、四川等地區的一些省代反饋來看，Q3是水井坊銷售公司每個財年的考核季度，所以大區基本在三季度都能完成目標任務。但在一些地區確實也有反饋庫存有一定上升，終端菸酒店的反饋動銷相對比去年同期弱一些。另外，中秋期間公司的廣告投入包括一些樓宇廣告投入相對比較大，所以對動銷的判斷是省代反饋比較良性，但終端需求有一定波動。
所以三季度的收入判斷是在30%左右，環比有一定放緩。另外利潤增速會迴歸正常，最近公告二審的地產訴訟基本維持原狀，帶來的影響應該不會進一步發生。所以判斷今年三季度的利潤率應該維持20%出頭，收入和利潤增速分別是30%。
3、捨得酒業
公司在上週發了業績公告，前三季度的利潤增速比較快，主要因為基數較低，扣非之後的規模淨利潤是2.3到2.5億，同增在150%到180%之間，扣除非經常之後跟我們的前瞻基本比較接近。對收入端的判斷是今年處在相對平穩階段，我們三季度給的收入增速是15%，主要在於捨得的增長比較不錯，庫存情況也有一些改善。但沱牌目前的反饋還處在調整當中，全年持平或者微有下降，所以收入端整體保持平穩。利潤端主要在於去年的基數利潤率非常低，今年按照預增公告判斷利潤率應該能回到15%、16%，淨利率總體處在上升通道。
四、大眾白酒：基本面預計表現穩健
1、古井貢酒
古井貢酒發佈了前三季度的業績公告，收入端利潤給的是50%到70%區間，判斷三季度收入增速在36%左右，利潤增速應該會接近60%，收入增速比它上半年的30%左右會有環比加速。我們的判斷來自於渠道反饋，省內整體的消費升級比較明顯，尤其去年以來聚焦打造古8、古16兩大單品，目前的放量情況比較不錯。第二是公司年初定了稅前百億的目標，從古井的完成節奏判斷前三季度應該會去加快衝刺完成收入目標，所以古井的收入端整體比較穩健。
另外利潤端的業績彈性還在持續釋放當中，我們之前提過公司利潤的業績彈性，包括淨利率提升，主要來自於加強主動管理以及費用落地，包括在省內成熟市場的規模效應出現，以及產品結構提升所帶來整體銷售費用率從主動和被動兩個方面的下行空間。所以古井今年的業績還會延續強勢的態勢。
2、口子窖
我們對口子窖的判斷是公司業績一直延續穩健的態勢。高端白酒受益於省內的消費升級有加速趨勢。從上半年的分季度趨勢來看，省外有30%以上的增長，目前省外三季度應該能延續上半年比較快的增長態勢。
3、今世緣
今世緣在9月底節前發佈了國緣系列漲價的通知，10月1號之後會對國緣主導品牌的出廠價終端價做調整，這個調整意味著國緣系列的年度任務已經完成得非常好了，渠道之前的反饋顯示南京地區的一些國緣的四開對開的動銷比較不錯。南京作為江蘇省的省會市場，目前已經成為今世緣增長最快的市場，說明公司省內精耕細作的效果不錯。
所以三季度我們認為今世緣還會維持比較快的增長態勢，我們給出的三季度收入增速是30%，利潤增速是34%。
4、順鑫農業
公司給的業績預增是前三季度利潤80%到100%的增長，我們判斷業績應該會接近上限。白酒業務目前全年的指引沒有特別大的變化，收入端應該能維持上半年接近50%到60%的增長態勢。另外從渠道調研來看，華東一些地區反饋牛二的渠道動銷表現非常好，經銷商的打款積極性非常高，渠道庫存也不高，預計三季度的預收款能維持在比較高的位置。
所以順鑫的核心邏輯是它的白酒收入維持比較快的增長，這來自於低端酒的全國化佈局的推進，從13、14年開始佈局以來進入到穩固的收穫期。另外就是白酒的盈利能力在逐步提升，目前我們判斷全年淨利率會在11%到12%之間，主要來自於結構提升以及費用率下行。
總體而言，目前整個三季報還處在比較平穩的狀態。
五、大眾品：龍頭業績表現預期平穩，品類龍頭繼續值得重視
1、伊利股份
之前公司對全年的收入做了指引，目前17到20%增長的指引沒有變化。從我們每週終端對價格以及促銷的跟蹤來看，節日尤其三季度旺季，中秋前後的動銷表現還是不錯的。終端產品的新鮮度也比較正常，買贈促銷力度基本持平，最近節後的安慕希、金典的價格有所回升。考慮到去年三季度基數比較高，但收入的趨勢還不錯，判斷三季度收入增速在15%左右，銷售費用率雖然環比有一些改善，但同比有所提升，所以利潤增速應該會比收入增速略低。
2、雙匯發展
從去年二季度以來，雙匯發展的屠宰量增速處在20%~30%的較快增長階段。其實在豬瘟之前，屠宰的整合改善比較明顯。通過對比雙匯每個季度的屠宰量、商務部發布的月度規模化生豬屠宰的增速和行業增速做對比，可以看到龍頭大於規模化企業的增速，規模化企業大於行業的增速。所以三季度之前，屠宰量上量的趨勢是比較明顯的。而且上半年因為豬價下行，屠宰的頭均也處在歷史高位。
三季度豬瘟對公司屠宰短期的量應該會有一定影響，會導致三季度屠宰增速比上半年30%有明顯收窄。9月底瀋陽及鄭州工廠公告解除了疫情封鎖，放開跨省調運之後，預計對四季度的屠宰有一些影響。肉製品方面，管理層調整之後，在經營運作上有一些思路的調整，渠道組織架構的改革，開發機制的改善，包括公司提到要加快高價新品以及中式產品的開發。目前中式產品雖然給的規劃比較高，但它在三季度短期的銷量貢獻相對比較有限。
從目前對肉製品的草根調研反饋來看，判斷三季度的肉製品銷量增速應該只有小個位數的增長，所以我們建議適當放低預期。 對收入和利潤增速的判斷是單三季度的收入維持同比持平，利潤增速會調整到個位數約5%左右的增長。
3、海天味業
調味品行業的抗週期性相對較強，龍頭業績端也相對比較穩健。近期華東大區的一些渠道調研反饋，前三季度海天的銷售指標完成度還是不錯的，經銷商庫存也處在低位。我們判斷海天會維持比較穩定的增長。
4、中炬高新
中炬高新之前公告要做章程修改和前海人壽的股權轉讓，所以大家對它明年機制轉變之後帶來的業績彈性有一定預期，節前表現也比較不錯。從草根調研情況反饋，7到8月份調味品的增速比較平穩，在12~13%之間，跟上半年增速比較接近。9月份可能受颱風影響，公司單月的發貨有一定的波動，單月銷售增速也會有個位數的波動，我們判斷三季度的收入增速比二季度環比下降，應該在10%到15%之間。
因為去年三季度美味鮮的基數相對較高，但考慮到公司美味鮮的淨利率還處在提升階段，我們判斷利潤增速會略高於收入增速。
5、安井食品
之前調研反饋提到過，下半年安井在產品端會對油條等餐飲新品做一些切入，另外目前產能佈局的進度也比較快，對於公司來說，它的產能結構一定程度上決定了它收入端的表現。目前從草根調研情況來看，我們判斷前三季度會延續上半年的增長態勢，三季度我們收入增速預測是20%，利潤增速預測是35%。 所以安井食品三季度的業績應該會延續上半年比較穩健的增長。
6、洽洽食品
三季度的核心變化在於公司6-7月份對每日堅果以及紅袋做了提價，三季度提價效應會有一定顯現。除提價效應之外，其實紅袋跟堅果提完價之後，終端反饋相對比較不錯。我們在節前對洽洽也進行了調研，調研報告也對三季度的情況做了判斷。我們覺得下半年提價效應能帶來毛利率的改善，在提完價之後，收入端一些大單品的增速沒有受到特別大的影響，所以三季度我們對收入的判斷是會比二季度環比改善，增速在15%左右。
淨利潤前三季度給的指引是10~30%之間，我們判斷前三季度的增速應該在20%左右，單三季度的淨利潤增速應該在25%左右。所以三季度的收入環比改善，同時淨利潤增速受提價效應推動會高於收入增速。
從節前的會議上可以看到，洽洽將堅果品類定位為除瓜子之外的第二主業，對中長期戰略有了清晰的定位。另外堅果、藍袋瓜子以及薯片類的山藥脆片新品目前的銷售情況都比較不錯，說明內部的新品開發機制有改善，建議大家可以跟蹤關注。
7、好想你
前三季度淨利潤增速區間是0到50%，實際的增速應該在中部水平。我們判斷三季度的收入增速在10%左右。百草味三季度的線上增速有明顯回落，從我們每個月監測的阿里線上數據增速上也能判斷。進入三季度之後，整個休閒食品行業前幾大的品牌，像好想你、百草味、三隻松鼠、良品鋪子的增速都有一定回落，反映線上的促銷競爭力度和線上的引流成本、獲客成本在加大。三季度百草味的收入增速有回落，盈利能力預計也會有一定的壓力。
另外本部在今年推出速凍乾產品之後，也對河南地區的門店做了升級，對收入有所貢獻。我們判斷短期整體還處在虧損狀態，所以好想你三季度的表現相對比預期會稍微低一些。
8、湯臣倍健
湯臣倍健是保健品龍頭，之前的業績公告比預期要好。所以我們對收入端的判斷應該能延續上半年40%以上的增長，主要來自於線下藥店在健力多大單品帶動之下的較快增長。另外三季度線上電商的增速也非常快，從淘數據的監測來看，基本上前9月份的增速在44%，單三季度也有40%到50%的增長。公司端口徑我們判斷應該會更快，所以它7月份在線上開展YEP年輕化系列的產品營銷，效果也非常明顯。9月份對主品牌進行提價之後，目前反饋都比較積極，並沒有出現銷量的影響，所以我們對湯臣的判斷是維持較快增長。
六、投資策略：白酒仍處價值修復期，大眾品堅守格局思維
關於投資策略，我們對白酒和大眾品的觀點沒有發生特別大的變化，總體認為白酒三季報超預期的概率不大，但整個板塊的業績表現，無論從前期的渠道反饋，以及三季報的前瞻都比較平穩。 當然後續需要緊密跟蹤外部需求的變化。
月底秋糖會的經銷商及廠商的渠道反饋也會在一定程度上引導大家對板塊接下來的預期，從業績確定性角度，我們覺得茅臺依然是首選，前期板塊調整之後，在現有的盈利預測下，估值層面從中長期來看也進入了價值的買入期。我們對白酒板塊的判斷是短期可能有一些反覆，但認為中長期價值有一定凸顯。我們的推薦標的沒有變化，反彈排序還是洋河、五糧液、老窖、古井和汾酒。後續對週期還是維持下半場的判斷，在今年年底或者明年年初，可能對明年後年的盈利預測，包括行業的增速預期會更加明朗。但我們認為進入下半場之後，行業會進入加速集中的態勢，中長線來看，當前還是有明顯的價值。
大眾品領域的格局思維比較關鍵，建議去關注一些業績增長穩健性、行業成長性都不錯，份額也在提升的一些品類龍頭的價值股。我們在大眾品方面跟原來推薦的標的沒有太大的變化，還是戰略性關注乳製品的伊利股份，速凍食品龍頭安井，還有洽洽、海天以及湯臣。
七、Q&A
1、選擇提價的酒企三季報會不會有超預期的表現？
在節前有媒體報道進行提價的今世緣、洋河這樣的酒企，在旺季結束之後提價往往表明在前三季度有可能已經完成了全年目標，說明全年的銷售任務完成度比較好，業績的確定性比較強。今世緣跟洋河兩個公司的三季報都比較平穩，我們給今世緣的預期在30%左右，洋河在25%左右。
2、茅臺是否進入歷史性的介入機會？
首先茅臺供需緊張的狀況是會長期存在的，這種賣方市場短期不會扭轉，所以茅臺從業績確定性角度來看是最強的。如果板塊有進一步的調整，我們認為茅臺一定是中長期可以重點關注的標的。
3、非洲豬瘟對上市公司的影響是否在三季度開始顯現？
豬瘟對食品飲料領域影響的標的主要是雙匯，建議投資者一定程度上放低對雙匯三季度的利潤預期。前期豬瘟出來之後對雙匯三季度預期已經有一些下調，主要體現在屠宰的量，因為8月份豬瘟在省內一些屠宰場進行封鎖，包括需求變化，對它的屠宰量有一些影響。9月份放開之後，預計Q4季度會有一定改善。
4、海天跟中炬高新的三季報誰更值得跟蹤？
我們對海天的判斷是三季報應該處在比較穩健的增長趨勢。中矩高新的業績受9月份的一些季節性的正常波動影響，收入端會有一定放緩。另外昨天有一些新媒體報道海天醬油有一些品牌不達標，海天也出了澄清公告。我們認為海天畢竟是醬油領域的絕對龍頭，全國化做得比較好，同時在餐飲渠道也非常強勢，市場對海天的認知上應該還是生產效率比較高，在整體生產環節的質量上還是會有一定的把控力。所以相對一些中小品牌來講，像中炬、海天這樣的大品牌在質量控制方面相對會做得更好，澄清公告出來之後，應該會緩解大家對質量問題的擔憂。
5、關於白酒下半場的看法？
我們對下半場核心的判斷，第一是增速換擋，來自於三年的庫存小週期結束之後，由於去年的高基數，整個增速有自然的換擋。
第二是週期的拉長，雖然增速換擋，但這一輪的週期還會明顯的拉長，主要來自於像茅臺天花板相對上一輪沒有大起大落，另外老窖、五糧液，包括一些次高端品牌自我糾正，對庫存社會庫存的管理比較良性。目前行業雖一方面因為增速換擋，另一方面擔心外部需求的傳導可能會對未來的增速帶來影響。但從行業內在社會庫存和價格體系來看，還處在比較健康的狀態，這就會使行業新一輪的週期被拉長。
第三個特點是向優勢品牌集中，其實這一輪的品牌投入、渠道精細化做得比上一輪更好，在這樣的背景之下，投入更多的費用、有更強品牌力的企業會去加速擠壓一些非主流品牌，所以行業的集中度還會加速提升。
所以下半場短期來看要緊密跟蹤經濟下行，或者經濟波動對白酒板塊外部需求造成的變化，這個變化可能在三季報裡面沒有特別明顯的體現，但終端波動向酒企利潤表的傳導有一個過程，年底或者明年年初可能是比較關鍵的時間窗口。從中長期角度來看，現在雖然進入到下半場，之前的悲觀預期也有一定的釋放，我們認為板塊的一些優質龍頭的價值還在體現，這是我們對下半場判斷的邏輯。
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