接上篇，公司經營分析
2018年6月公司與加盟制新邦物流合作成立順心捷達，將以加盟模式承接公司原有較為低端的物流普運和小票零擔業務，快速複製運輸網絡，將業務方向拓展至低端零擔市場，覆蓋加盟制競爭對手，包括百世快運、中通快運等。受益於順豐在品牌、資金與戰略的支持，新邦在管理運營、分撥與車輛方面的幫助，順心捷達未來有望保持較好發展。
根據艾瑞諮詢統計，2011年以來我國生鮮電商市場規模年均複合增速103%，2017年生鮮電商市場規模1391.3億元，同比增長75%。消費升級推升生鮮電商需求，我們預計2018年生鮮電商交易規模增速60%。
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消費升級的背景下，食品新鮮程度和藥品種類需求不斷提高，冷鏈物流市場迎來發展契機。2016年我國生鮮零售滲透率僅為3%，遠低於社會零售的15.5%，存在較大上行空間。
2014年公司成立冷運事業部開始佈局，為食品和醫藥冷鏈客戶提供冷運倉儲、冷運幹線、冷運宅配等專業物流服務，覆蓋食品、醫藥行業生產、電商、經銷、零售等領域。截止到2018H1公司冷運網絡覆蓋139個城市及周邊區域，其中包括51座食品冷庫、123條食品運輸幹線，3座醫藥冷庫、24條醫藥幹線。
2017年公司冷運業務同增59.7%至22.95億，2018H1冷運收入同增47.7%至15.3億。冷運業務前期資產投入較大、具有較高門檻，但形成品牌後，長期發展的確定性較高。2018年8月，公司聯手夏暉物流成立合資公司，強強聯合有望持續高增長。考慮消費升級推動冷鏈物流高速增長，
考慮醫藥物流市場廣闊前景，公司全面佈局小而美的醫藥冷運市場。2014年3月公司成立醫藥物流事業部，之後持續發力醫藥冷運的網絡佈局、操作設備和人才引進。截至目前公司已經擁有3座醫藥冷庫（共計2.98萬平米）、24條醫藥幹線，經過GSP認證車輛209臺，並且獲得《藥品經營許可證》《GSP認證證書》等認證及經營許可。公司組建專業執業藥師和國內外知名醫藥生產流通企業的專業藥品質量管理團隊，並與哈藥集團、華潤三九、賽諾菲製藥、廣藥集團等品牌展開業務合作。我們預計2017年公司醫藥冷運營收貢獻約5億元。根據中國產業信息網數據，2016年醫藥物流市場合計600億，其中中高端市場135億。考慮需求高增速，
餐飲外賣等O2O新零售的興起催生同城配送細分市場：即時配送的快速發展。據艾媒諮詢《2017-2018年中國即時配送市場研究報告》統計，2017年國內即時配送訂單總量達100億件，同比增長413%。即時配送訂單總量大於國家郵政局統計同城快遞93億件。
同城配送具有需求分佈分散、個性化需求強、時效性較高、對末端人力運力要求較高等特點，2017年餐飲外賣佔比64.4%。傳統快遞公司擅長集中、中轉、分揀、末端配送等標準化配送流程，對於同城配送的佈局長時間停步不前。目前蜂鳥、新達達、美團外賣、百度騎士等互聯網配送企業佔即時配送市場90%以上。2017年即時配送業務量同比增長4.1倍至100.1億件，市場規模快遞增長，同城配送吸引傳統快遞公司的加入。
2017年末順豐自建的專職配送團隊超過6000人，並和肯德基、麥當勞、百度、天虹等行業主流品牌建立合作。公司同城配業務雖然尚處於培育初期，但增長強勁，2017年實現營業收入3.66億元，同比大幅增長636.2%，2018H1同城配收入同增158.8%至3.4億。對比競爭對手，公司同城配送產品服務覆蓋區域廣，產品種類更加豐富。考慮同城配業務目前基數較小，市場需求高增長。
2009年順豐開始搭建國際業務的基礎架構，截至目前公司國際業務輻射全球225個國家和地區，為國內外製造企業、貿易企業、跨境電商以及消費者提供高效的國際物流服務，包括國際標快、國際特惠、保稅倉儲、海外倉儲、轉運等不同類型及時效標準的進出口服務和個性化物流解決方案。2017年公司國際業務實現營業收入20.4億，同比增長43.7%，2018H1國際業務收入同增40.8%至12.2億。
隨著經濟全球化推進和消費水平提升，海淘優質產品已成為重要消費方式之一，跨境電商順勢快速發展。根據艾瑞諮詢，2017年國內海淘用戶規模同比提升59%至6500萬人，2013~2016年我國跨境電商整體交易規模（含零售及B2B）由2.9億元增長至6.3億元，CGAR為29.5%。
2017年5月公司和UPS宣佈在香港成立合資公司，各持股50%，共同開發和提供國際物流產品，合資期限為20年。UPS是全球領先的整體供應鏈提供商，物流網絡深入覆蓋220多個國家和地區。公司和UPS強強聯合，在網絡、規模等方面優勢互補，提升運營效率，成為公司長期國際戰略佈局的重要環節。目前預計推出的產品比對手價格優惠約30%，疊加時效性提升，具有明顯競爭優勢。考慮全球化貿易推動國際物流需求增長，疊加和UPS優勢互補，
競爭分析
順豐控股是A股首家直營模式的快遞公司，由總部對所有分支機構進行標準化管理，實施統一的運營監控和考核機制。相比通達系的加盟模式，直營優勢主要體現在服務效率、質量可控和長期成本的改善。隨著行業由價格戰轉向網絡穩定性、服務質量的提升轉變，預計加盟制通過加盟商低成本快速擴展的商業模式紅利逐漸消失，調整組織結構提高產品質量的高成本、高難度將逐漸顯現。我們認加盟模式在行業快速發展期時憑藉其輕資產的模式實現快速搶佔市場份額，而在網絡穩定性、服務品質提升和科技應用降本增效方面直營模式或更勝一籌。
公司採用差異化策略定位中高端細分市場，基於大數據分析實現合理分倉調配，壓縮幹線運輸時間，提高發貨速度、配送頻率和配送時效，相較於其他快遞企業具有絕對競爭優勢。根據國家郵政局的調查結果，公司服務滿意度、申訴率和時效性三項指標考核中均處於行業最佳水平，其中快遞服務滿意度排名自國家郵政局2009年首次公開發布以來，連續9年蟬聯第一。
通過提供高質量的物流服務，公司在中高端市場保持領先地位，享受較高的品牌溢價。2014年-2018年6月，公司快遞業務單票收入分別為23.5、23.8、22.15、23.1和22.6元，遠高於行業平均水平，2017年公司單票毛利4.64元，遠高於通達系單票毛利0.4~0.65元。中高端商務件和電商件對快遞價格敏感性相對較低，更重視服務質量的提升和時效性，為公司減少價格戰壓縮利潤的風險。2017年公司單票收入較2014年減少1.7%，低於對應行業7.8pcts。
2009年首家民營貨運航空公司順豐航空成立，經過近10年快速建設，成為當前國內最大的貨運航空公司和國內航空貨運最大貨主。2018H1公司航班總數達68.8萬次，覆蓋34個國家和地區，發貨量佔全國航空貨運總量24%。同時航空發貨量佔公司總業務量的22%，航空貨運規模效應和先發優勢或逐漸顯現。
截至2018年6月30日，公司擁有44架自有全貨機，運力約1000噸，租賃全貨機13架，橫向比較EMS擁有33架飛機，運力約640噸，圓通航空擁有12架貨機，運力約84噸，公司機隊規模和運力優勢明顯。對標UPS和FedEx超過600架的機隊規模，公司在航空貨運的佈局仍有較大提升空間。
順豐通過自營（與航空公司直接合作）、代理（貨運代理）或三方合作（順豐、航空公司、代理）等合作模式，向國內外90餘家航空公司獲取穩定的客機腹艙資源，航線1977條，通達國內外。基於民航航班時刻遵循"歷史優先"的分配原則，航權時刻取得後永久有效，較後來者有明顯優先權。航空貨運中，擁有優質的航權時刻是保證快遞時效的關鍵因素。
截至2018年6月30日，順豐航空共有約138對時刻，覆蓋全國（含港澳臺）39個大中城市。航空貨運樞紐佈局方面，公司先發優勢明顯，逐步由點對點和線型跳躍式向軸輻式發展，形成以杭州為全國航空樞紐，深圳、北京為區域衛星樞紐。而杭州蕭山、北京首都、深圳寶安機場貨運量位列全國前列水平，搶先佈局樞紐機場將有效支撐公司未來航空貨運業務進一步發展。
順豐選址湖北鄂州作為樞紐機場，主要原因鄂州交通資源具有優勢：1）公路，湖北公路里程全國第四；2）水路，湖北位於長江中游，水路運輸較為發達，水路貨運量全局第六；3）鐵路，雖然湖北鐵路營業里程較短，但是其與其他內陸身份相比差距不大；4）以鄂州為起點，2小時的航程覆蓋全國80%GDP來源地。滿足我國貨運由南往北、由東向西的需求，且可作為國內國際貨運的中轉站，未來有望和周邊產業形成協同。
鄂州樞紐機場計劃投資372.6億元，其中：機場工程183.6億元，由湖北省交通投資集團、順豐、深圳市農銀空港投資有限公司將按照49%、46%、5%的比例，出資成立機場合資公司，國家發展改革委、民航局對機場的客運支線功能安排中央預算內投資和民航發展基金予以支持；轉運中心工程135億元（位於機場兩跑道中間）、順豐航空公司基地工程46.2億元。
公司地面已經建成全國性的快遞服務網絡，截至2018年6月30日，公司覆蓋全國336個地級市、2727個縣區級城市，近1.4萬個自營網點，服務網絡的城市覆蓋率達99%，縣級覆蓋率達93%。同時開始推進全球服務網絡建設，目前國際標快、國際特惠業務涉及美國、歐盟、俄羅斯、加拿大、日本、韓國、東盟、印度、巴西、墨西哥、智利等53個國家，國際小包業務覆蓋全球225個國家及地區。
公司積極佈局鐵路運輸，持續推進與中鐵總合作，目前已開通高鐵線路77條，普列線路112條。2018H1公司陸運快遞業務量為14億票，其中鐵路等其他運輸方式完成業務0.27億票，佔公司業務量約1.4%，隨著高鐵網絡完善和復興號擴容，未來前景廣闊。
2018H1公司擁有自營及外包乾支線車輛合計3.2萬輛，末端收派車輛合計7.3萬輛（不含摩托車和電動車）；開通幹線、支線合計超過8.8萬條，其中冷運干支線合計424條。除了運輸工具，公司地面的中轉中心佈局完善，形成路、航、鐵多層次，多種類的中轉中心。
公司重視科技帶來的降本增效，研發費用規模領先競爭對手加盟制快遞。2015年以來公司研發費用年均複合增速67.1%，2017年研發費用同比增長108.9%至11.7億元，研發費用佔比1.65%，研發費用規模和收入佔比顯著領先國內快遞。公司科技投入持續維持高位，助力業務高增速、形成競爭壁壘，引領物流進入智能化、可視化、精細化、數字化的新時代。
全自動分揀系統基於算法識別和數據分發邏輯，提前識別產品去向，繼而準確分揀。目前最大中轉場的全自動分揀設備能力峰值可達15萬件/小時，有效緩解物流旺季的分揀壓力，同時提升企業運營效率及降低人工成本。另一方面物流無人機將扮演支線飛機角色，有望實現航空物流網絡干支線對接，完成對三線及以下城市的空網覆蓋。由於中西部偏遠地區快遞投遞成本較高且物流時耗場，物流無人機的應用將大幅度縮短偏遠地區的物流時間、降低運輸成本，實現企業和客戶的雙贏。公司2018年3月獲得國內首張無人機航空運營（試點）許可證
財務分析
公司精細化管理推動降本增效，通過電子面單(2017年提升至96%)、提高自動化分揀率等科技應用，2017年公司實現毛利率20.1%、扣非淨利率5.2%，分別同比提升0.5、0.6pct。2018H1毛利率同比下降2.3pcts至18.9%。
系統智能化、數據電子化加強各環節的業務銜接和提升管理人員的人均效能，嚴格控制管理費用增長，2018H1人力成本的成本佔比下降0.84pct至43.56%，管理費用成本佔比下降0.99pct至9.97%。
相對於通達系競爭對手，公司快遞件業務結構以中高端商務件和電商件為主，近4年來公司營業收入和成本增速基本一致，2016年、2017年二者增速基本維持在20%左右，使公司維持相對穩定的毛利率。我們預計未來3年公司整體毛利率維持19.0%~20.0%。
快遞屬於勞動密集型行業，最核心的投入要素是人員和管理。公司成本佔比最高為人工成本，2018H1在冊員工數量13.64萬人，公司一線收派員規模26.88萬人，其中自有5.34萬，其他21.54萬。公司仍管理大量二線員工，包括十餘萬運作員、司機和客服人員，管理人數總量超過40萬人。
公司成本結構中，2017年外包成本已經接近50%，2018H1公司人工成本佔比43.56%，同比減少0.84pct。公司人工成本佔比和國際快遞巨頭基本相當，同期公司運輸成本佔比約22.9%，兩項合計佔比66.5%。
運輸成本是公司的第二大成本，預計2018運輸成本約為200億。從趨勢看，運輸成本增速與公司快遞業務量增速並不完全一致，從單件運輸成本看，2015年、2016年均下降7%以上，2018年單票成本穩中有升，預計提升2%至5.0元/票。
從陸路幹線運輸看，燃油費約佔25%~30%，過路費約佔35%，人員工資約佔20%-25%，折舊約佔10%-15%。從燃油風險看，根據年報披露公司2017年燃油成本佔收入比僅為2.24%，燃油價格上漲5%，公司淨利潤則下降約為0.58億元。總體看公司業務對油價的敏感性相對較低，因此油價上漲或者下降對公司利潤影響不大。
2017年公司淨利潤率具備較為正常的可參考性，Q1~Q4扣非淨利潤分別為7.5億/10.5億/8.6億/10.5億元，全年扣非淨利潤率為5.2%。公司利潤對應收益質量較好，2016、2017年公司經營性淨現金流分別為57億和61億，明顯超過扣非淨利潤規模。2016年公司Q3淨利潤為2億元，明顯低於其他季度至少7億元的扣非淨利潤，導致2017年淨利潤扣非增長超過40%。
成長性對比看，收入方面：2011年以來UPS收入累計增長了24%，CAGR為3.7%。FedEx扣掉TNT部分，收入累計增長37%，CAGR為5.4%。順豐收入過去2年增速為20%左右，
從公司的資產看，流動資產和長期資產基本各佔50%。2018Q1公司流動資產約2/3為現金類（含理財），規模約200億元。公司長期資產看，固定資產近120億，佔總資產規模約21%，加上在建工程24億和無形資產為53億，為近200億，佔總資產比為34%。公司無形資產中佔比80%以上為土地使用權。從公司固定資產看，飛機類、各種設備和房屋建築物分別約32億，佔比各約27%，合計約佔比80%，其他運輸工具約14億。
從對摺舊影響看，2017年計提折舊近24億元，其中，運輸工具折舊7.8億，佔比最大，約33%，飛機、計算機、辦公設備處於4.2億-4.8億元，各佔比18%左右。對比美國UPS和FedEx，FedEx固定資產282億美元，與總資產和收入比分別為54%和43%，而UPS分別為52%和34%。順豐則為21%和16.8%。
從FedEx資產構成看，飛機有關佔比37%，分揀設備佔比18%，信息技術約11%，車輛為14%，其他設備21%。UPS為飛機佔比約33%，車輛為19%，設備19%。整體看，UPS和FedEx的飛機資產佔總資產比例要遠遠高於順豐，分別為約17%、19%和5%。
估值分析
目前公司淨資產收益率15%左右，毛利率20%。扣非淨利潤增長在30%以上，考慮公司屬於重資產型，只能給予25倍估值。2017年每股收益1.12元，對應股價27元，2018年中報推算每股收益1.3元，對應股價32元。目前股價41元。還得等等。
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