地緣風險疊加原油金融屬性發作，油價再創新高，如果特朗普基建落地，油價可能再添動力。2007-08年和2010-11年油價大幅上升時期，中國經濟過熱，央行大幅收緊貨幣。而當前我國“緊信用”導致信用風險爆發，經濟下行壓力加大，貨幣政策有必要偏松，如果通脹因油價而上升，政策如何操作？對股市債市有何影響？
油價變化的成因不同，其影響也會有所差異。一般而言，油價上升推升生產成本和通脹，或觸發央行收緊貨幣政策，並衝擊金融市場。如果油價是因為基本面變化而變化，其影響比因為風險溢價變化導致油價變化的影響更大。供給短缺導致油價上升而產生的影響比需求旺盛導致的油價上升影響更大，此外還需考慮油價上漲的二次效應。本輪油價的上漲，既有風險溢價變化的影響，也有供給收縮（地緣風險）和需求改善的潛在支撐（如果特朗普基建落地）。
隨著美國產油量的增加，油價上漲對其影響總體上不再是簡單的負面衝擊，而更偏中性，但在油價急劇上升的情況下，短期會導致美債收益衝高，並增加股市的不確定性。 2008年以來美國原油產量佔全球比例從10%提升至16%，因此油價上漲對GDP增長的負面影響減弱。油價上升可能會抑制美國汽車消費，但利好能源行業投資。油價每上升10%，美國CPI通脹可能上升0.36個百分點，但由於人口結構和貧富分化與70-80年代不同，油價上升重演40年前滯脹的可能性大大降低。油價每上升10%，可能推升美國10年期國債收益25個BP左右，股市整體上可能因此受到拖累，但跟能源相關的行業可能因此受益。
我國對石油的依賴度較低，能耗密度也較低，再加上政府對原油價格的干預，油價上升的直接影響或相對較小，但間接影響不容忽視。油價上漲，除了直接帶動交通與居住燃料價格，還將推升替代能源煤炭價格，同時會推升生物燃料玉米以及化肥價格，進而推升養殖成本。估算表明，油價上升10%，國內煤價平均上漲3.4%，玉米期貨價格大約上升1-3%。若Brent均價為70-80美元/桶，今年PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.2-2.6%。
今非昔比，政策難度上升，尤其關注油價上升對市場情緒的衝擊，但跟能源相關的板塊可能出彩。2007-08年油價大漲時期，我國內有人口紅利，外有美歐金融週期上行，經濟增長很高，加息無虞，而2009-11年油價大漲期，我國金融週期上行，收緊貨幣合情合理。但當前金融週期轉向，信用風險急劇升溫，經濟下行壓力加大，需要松貨幣對沖緊信用。雖然緊貨幣對於打壓供給導致的物價上升幫助不大，但可以穩定通脹預期，因此油價超漲將制約松貨幣。如果油價在90-100美元/桶左右持續時間較長，那麼CPI通脹或接近3%的政策目標，貨幣政策難度加大。油價快漲推升美債收益，拖累美股，也影響債市和股市情緒，但從油價上漲中受益的行業反而會出彩。
正文
油價黑天鵝不只是“伊朗”
美國宣佈退出伊朗核協議引發原油價格再創新高。5月8日，特朗普宣佈退出伊朗核協議，對伊朗重新進行最高級別的經濟制裁，同時警告歐洲企業必須在6個月內停止與伊朗的經貿往來，否則將面臨美國製裁。2016年伊朗石油產量佔OPEC石油總產量的11%，佔全球石油總產量的5%。市場擔憂石油市場供給會受到較大沖擊，Brent原油期貨近日則一度突破80美元/桶。2015年7月伊核問題六國（美、英、法、德、俄、中）和伊朗簽訂伊朗核協議、取消對伊朗的制裁，之後伊朗的石油在OPEC中的出口佔比由9%急速上升至12%。
伊核問題的進展仍需密切跟蹤。其他五國表態仍將遵守伊朗核協議，努力開展跟美國、伊朗的新一輪對話會議。2017年伊朗石油出口的主要國家和地區中，中國和歐洲佔比最大（分別為24%和22%），其次是印度（18%）、韓國（14%）、土耳其（9%）和日本（5%），而伊朗對美國的石油出口微乎其微。因此，俄羅斯、中國與歐盟均宣佈將繼續遵守伊核協議。出口最為重要的歐盟計劃與伊朗、美國進行下一步的協商，希望美國可以重新考慮這次退出。
與此同時OPEC努力穩定原油市場，沙特表示有足夠多的石油產能來減少因美國退出協議引發的石油供給市場恐慌。 
地緣風險升溫只是油價上升的一個原因，而油價的上漲趨勢似乎自從2016年11月特朗普當選後就在震盪中確立。特朗普當選後市場對全球復甦加快預期導致油價大漲，上任後“特朗普交易”反轉油價下跌，17年中開始逐漸恢復漲勢，年底稅改落地前後快速上漲。2018年4月以來地緣政治風險升溫，油價再加速上漲，先是沙特與也門衝突升級，而後美英法轟炸敘利亞，美俄緊張對峙，阿美上市在即沙特暗示抬高油價，而美國宣佈退出“伊朗核協議”再度火上澆油，燃爆油價。
油價的金融屬性發作對油價的衝擊值得關注。2007-2008年和2009-2011年油價的大牛市部分是金融屬性使然。特朗普上臺、稅改落地，國際資本對全球經濟復甦加快的預期升溫，已經加大了對石油等主流大宗資產配置。2017年11月以來，前兩輪原油牛市均伴隨的現貨升水再次出現（圖4-5）。如果今年美國基建順利落地，或進一步加大國際資本對原油的配置，推動油價進一步上漲。根據特朗普在今年1月的表態，如果每年基建投入在2000億美元左右（10年共2萬億美元），那麼敏感年均GDP增長或因此而增加0.1個百分點左右，但市場會提前price in 這個影響，因此導致油價上升。
前兩輪油價上漲的經驗顯示，油價上漲對通脹和GDP均會產生一定的影響，其影響的機制是什麼？不同類型的國家其影響有何差異？前兩輪油價上漲，我國均採用加息抑制通脹，但當前內外部經濟環境都發生了較大的變化。在此背景下，我國能承受多高的油價？會採取什麼的宏觀經濟政策應對本輪油價上漲？
一般情況下，
油價上漲如何影響經濟？
IMF總結了油價上升影響經濟的幾個渠道：
第一、油價上升導致全球總需求下降。全球收入的再分配（而非減少），收入從石油進口國轉移到石油出口國，一般而言，石油進口國的消費大於石油出口國消費，導致全球總需求下降。
第二、油價上升導致生產成本上升。能源投入的相對價格上漲，導致商品和服務的生產成本上升，不利於生產。
第三、油價上升推升通脹。直接影響是推動石油消費品成本上升，間接影響是油價上漲推高廠商生產成本，從而推高CPI 中非汽油部分，並通過兩個渠道傳導至食品價格：1）食品生產依賴於諸多能源密集型的投入（農機燃油、灌排用電、化肥生產）；2）石油價格上升可能導致以玉米、大豆等製造生物乙醇與生物燃料的需求上漲，從而減少糧食與飼料的供應，普遍推升農產品價格。不過，油價對通脹影響的大小還取決於貨幣政策、實際工資剛性、以及石油在經濟生產中佔比。
第四、油價上升給金融市場帶來擾動。油價上升通過影響經濟活動、公司收益、通脹以及貨幣政策進而對金融市場產生影響。研究表明，新興市場中的石油進口國能源密集型產業較大，CPI受到的衝擊較大，對債券市場的衝擊要遠大於發達國家。同時全球收入的再分配，改善（惡化）新興市場石油出口（進口）國財政狀況，使信用利差降低（升高）。
不過，油價變化的成因不同，其影響也會有所差異。上面說的是一般情況，油價對宏觀經濟的影響也受油價本身變化的成因影響—是基本面（供求）變化、還是風險溢價變化所致？是供給衝擊還是需求拉動？一般而言，如果油價是因為基本面變化而變化，那麼其影響比因為風險溢價變化導致油價變化的影響更大。另外，供給短缺導致油價上升的影響比需求旺盛導致油價上升的影響更大。舉例而言：
- 如果是突發事件導致風險溢價大幅上升，而真實供求沒有顯著變化，油價上漲對經濟的影響難以持續。
- 如果油價的上漲是基本面因素所致，但主要是旺盛的需求帶來的，經濟受到的影響相對較小，如2003-07年，油價上漲超過150%，但全球石油需求增長沒有明顯放緩，經濟受到的影響相對較小。這是因為，油價在上升，但經濟中生產活動也在上升。
- 但石油等能源供給顯著下降給經濟帶來的負面影響要大得多。在沒有可靠和有效的替代能源的情況下，會直接衝擊生產和消費，比如1973 年中東石油危機，導致油價在1 年內從12 美元升到75 美元，美國出現大範圍的汽油短缺；再如1972 年英國工人罷工導致煤炭短缺，電力生產下降，一些地方被迫實行3天工作制。這就是滯脹。
本輪油價的上漲，既有風險溢價變化的影響，也有供給收縮（對敘利亞局勢升級、伊朗再度禁運、沙特減產等尾部風險的擔憂）和需求改善的潛在支撐（如果特朗普基建落地）。也就是說，如果衝擊僅是風險溢價，供給和需求沒有顯著變化，油價上漲或難持續，對經濟和通脹的影響或相對有限。但如果伊核問題使得供給確實顯著下降，同時美國經濟復甦疊加基建落地令國際資本加大對原因配置，那麼油價走高基礎就更穩固。對經濟的影響相對較大。如果是需求因素主導，對通脹的影響或大於產出。
油價上漲的影響需考慮二次效應。如上所述，油價上升導致全球收入再分配（而非減少），收入從石油進口國轉移到石油出口國。從第一輪分配來看，IMF的研究表明，油價上升對石油出口國總體是正面消息，而對石油進口國總體是負面消息，但總體來看油價上升對全球GDP影響是負面的。
然而在全球化的今天，還必須考慮第二輪效應。石油出口國收入增加導致從其他國家進口的商品和服務增加。同時，石油出口國收入增加的另一部分變為財富積累，通過資本流動回到石油進口國，寬鬆了這些國家的融資條件，部分抵消油價上升的負面影響。
2003-2007年油價上升是個典型的例子：一方面是石油輸出國進口增速加快，尤其是中國等製造業新興市場國家對OPEC國家出口增加（圖6）；另一方面是OPEC國家外匯儲備也大幅增加，迴流到美國和歐洲國債，使美債和歐債的等國債收益率維持在低位的一個重要因素。數據顯示，2017年中國對OPEC的出口佔中國總出口的4.2%左右，而油價上升10%，我國對OPEC的出口會上升1.6%，從而導致我國總出口上升0.07個百分點。若只考慮一輪效應會高估油價上漲帶來的負面影響。
油價上漲對原油淨出口國和淨進口國影響也大不一樣（圖7）。對淨出口國而言（一般是原油生產國），油價上漲導致貿易條件改善，實際收入增加，外匯儲備增加，一般商品進口需求增強。而對淨進口國來說，在第一輪分配時，貿易條件惡化，實際收入減少，成本上升，抑制消費。如果考慮第二輪效應，對於那些可以增加對石油生產國出口的國家（如中國），或者可以接納石油出口國新增外匯儲備流入的國家（如美國），負面的影響可能相對會小一些。
油價上漲對美國的影響
1970年以來，油價共經歷過9次較大幅度的上漲，其中6次上漲後美國都發生了經濟衰退（表1）。具體來看，前期的油價上漲主要與供給側因素有關，比如1970年代末伊朗伊斯蘭革命、兩伊戰爭、1990年的海灣戰爭導致原油產量下降，油價暴漲。同時，美國在1970年代多次進行價格管制，這種干預市場的行為，看起來是為了保護公眾權益，但實際上卻降低了生產效率，使得供給進一步短缺，最終帶來滯脹。
有一點需要注意，70年代原油危機之所以導致美國70年代出現嚴重滯脹，其實背後還有更深層次的原因，比如人口結構和金融壓制，這些原因通常被忽略。
- 70年代美國人口結構中兒童佔比遠高於老年人（前者高於25%， 後者將近10%），兒童佔比越高需求越強勁，在政策刺激需求，或供應減少的情況下，更易產生通脹。
- 70年代的美國貧富差距較小，消費受到的壓制較小。美國政府吸取了20-30年代金融自由化的教訓，採取了金融抑制措施並且強調社會收入的平等。70年代是戰後美國基尼係數較低的時代（0.36左右），消費較高，儲蓄較低，加劇了生產投資的不足，惡化了已經扭曲的供給需求匹配。
1990年代以後，短期需求和金融的作用明顯，比如2000年的互聯網泡沫、2007-08年的金融泡沫時期，都存在明顯的實體經濟需求過熱、金融市場投機情緒高漲的現象。也就是說，金融自由化以來，油價大幅上漲與之後發生的經濟衰退，都是經濟過熱和金融投資的結果，油價上漲本身並不一定會意味著衰退。
儘管如此，油價對消費和投資的影響立竿見影。 一方面，油價上升會抑制美國家庭的汽車消費。歷次油價大漲時，美國汽車及零部件消費大都呈現負增長（圖8）。1980-81年是一個例外，當時美聯儲緊縮的貨幣政策取得成效，滯脹得到控制，總需求開始回暖。
但另一方面，由於美國也是產油國，油價上漲推升能源行業建築和設備投資，利好美國經濟增長（圖9）。值得注意的是，2008年金融危機後美國原油產量佔全球產量比例不斷提升，尤其是在頁岩油革命之後，佔比已達16%（圖10）。與傳統原油開採技術相比，頁岩油技術效率更高，未來隨著成本下降，競爭優勢將更加明顯。
在這種情況下，油價上漲對美國的投資和貿易條件的正面作用可能更大。
美國能源行業CPI指數對油價的彈性係數約為0.48，且長期以來保持穩定的關係（圖11），而能源行業商品在CPI籃子中佔比約7.6%，照此計算，油價每上升10%將推升CPI通脹大約0.36個百分點。綜上，我們認為油價上漲10%或可推升美國CPI通脹0.36個百分點。
油價上漲對中國的影響
相比其他國家，我國對石油的依賴度較低，能耗密度較低，淨進口占比亦較低，影響或相對較小（圖12-13）。能源消費中，石油佔比不足19%，而煤炭的佔比高達62%。石油消耗密度（石油消費對GDP之比）為6%，石油貿易逆差佔GDP的比重僅有3%，低於大多新興經濟體。
但我國石油進口依賴度不斷上升，所以從時間維度來看，油價衝擊的影響可能上升。目前中國的石油消費量在全球佔比達到10%，僅次於美國，居世界第二位，2000年以來年均增速達5%。中國的石油進口占總進口的比重從2000年的6%上升到現在15%，貿易逆差擴大（圖14）。中國進口石油的最大來源地是中東，佔總石油進口的37%，23%來自非洲，17%來自俄羅斯。
定價機制改革後，國內國際油價聯動有所增強（圖15）。自2009年我國實行石油定價機制改革以來，國內油價基本實現和國際油價聯動。自2017年中以來，國際油價反彈了40%，國內汽油和柴油價格反彈了15%。2007-08年，國際油價上漲了近150%，國內油價僅上漲30%。但政府對國內油價的干預仍強，與國際油價仍有一定的防火牆。2016年1月，發改委對成品油價格機制設定調控上、下限分別為130美元/桶和40美元/桶。當國際市場油價高於130美元/桶時，汽、柴油最高零售價格不提或少提；低於40美元時，汽、柴油最高零售價格不降低。國家財政給仍在向石油產業傾斜，我國的汽油零售價仍低於國際主要經濟體，使得我國油價的波動較國際水平要小。
當油價上漲反映的主要是風險溢價或者溫和的石油供應衝擊時，負面影響或主要在通脹，因為我國經濟增長主要依賴的能源是煤炭，可以用更多煤炭或其它能源代替石油；同時，中國主要的貿易伙伴受到的影響也有限，而石油出口國的增長或增加對我國的進口。
但是，當油價上漲反映嚴重的供給短缺，則中國的經濟增長不可避免受到拖累，尤其是油價上漲導致海外經濟受到嚴重影響，對中國的出口形成拖累。根據可計算一般均衡模型，隨著油價的大幅上漲，除了採油業和採礦業外，各產業的實際產出都將下降，其中房地產、農業和交通郵電通信等產業受影響較大（林伯強、牟敦國，2008）。
油價上漲對CPI 的直接影響不大。CPI 的構成中與油價走勢直接相關的是交通用燃料與居住用燃料兩項，其權重僅佔CPI 的0.5%。國際油價上漲10%，通過這兩項對CPI 的拉動只有0.08個百分點，影響較小。
但油價上漲對通脹的間接影響不容忽視。 近年來我國PPI 和CPI 與原油價格顯著相關。油價上漲，將導致國內對煤炭需求增加，推動煤價上漲，並帶動國內主要工業的成本上升，從而影響 PPI和CPI。近年來國內煤價和國際油價之間已經基本形成聯動（圖16），根據2000年之後的數據，油價上漲平均領先煤價1-2個月，Brent油價上升10%，國內煤價平均上漲3.4%。油價上漲會帶動製造生物燃料的玉米價格上漲（Brent油價上升10%，玉米期貨價格大約上升1-3%），而玉米是我國生豬養殖業最主要的飼料，同時油基化肥和燃料成本上漲，從而推升養殖成本（圖17）。
根據我們的測算，油價衝擊對我國通脹的最大影響在半年後，油價同比漲幅每擴大10個百分點，對我國未來12個月PPI和CPI同比的平均影響分別大約為0.4-0.7和0.1-0.2個百分點。基準情形下，我們假設2018年Brent均價在65美元/桶，PPI和CPI同比增速在3.4%和2.0%。如果Brent均價上升至70美元/桶、甚至80美元/桶，PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.2-2.6%。
今非昔比，政策糾結
前面講的是一般情況，但世事變遷，歷史不會簡單重複。過去十幾年來，國際原油價格經過3個的快速增長階段，分別為07-08年、09年-11年和17年至今。當前油價上漲我國所面臨的經濟環境與前兩次有何不同，影響將有何差異呢？
2007-08年那次油價大漲時期，我國內部人口紅利疊加改革紅利，生產充裕，而外部正值美國、歐洲金融週期上行時期，帶動了我國的外需。內有生產，外有需求，經濟快速增長（圖18），經濟過熱。2007年開始，國際原油價格快速上漲，推升我國PPI和CPI快速上行（圖19），而樓價也急速上漲（圖20）。為抑制當時的經濟過熱、地產價格上漲和通貨膨脹，我國從2006年4月開始至2007年12月上調8次存貸款基準利率（圖21）。
2008年國際次貸危機後，儘管外需萎縮，但我國推出了4萬億投資刺激政策，對房地產和基建投資都採取了強刺激，地產價格快速上漲。金融週期上行，經濟出現過熱苗頭，同時疊加了原油價格的上漲，導致CPI和PPI也出現快速上行，期間增長和通脹表現為一起上行的過程，從2010年的10月開始至2011年的7月，央行連續上調5次上調存貸款利率，抑制通脹。
但當前宏觀環境與前兩次油價大漲時期完全不同。
我國人口紅利消失，金融週期轉向，房價增速放緩，經濟增長下行壓力加大。微觀來看，“緊信用”導致信用風險升溫。從發債企業的財務數據來看，2007、2011和2017的數據對比來看，企業的槓桿率在上升、而收益率在下降，利息保障倍數也從4倍的水平下降到1倍（圖22）。從違約數量來看，2007年和2011年間經濟增長較好，並未出現違約案例，當時的加息是企業可承受的，不會引發系統性的風險。但隨著中國金融週期上行導致的產能過剩問題突出，從14年開始出現信用債違約，2018年風險急劇升溫（圖23）。
總之，當前需要相對寬鬆的貨幣政策對沖“緊信用”的影響，但如果油價超預期上行，會導致通脹預期反轉，從而制約貨幣寬鬆。本輪油價上行跟前兩次不同的地方是，前兩次中國經濟過熱，是油價上行的一個推動力量，而這次油價上行對於中國而言，更多是外來的供應衝擊，理論上這種情況下，提高利率並不能有效控制通脹，反而會壓制需求，打壓經濟，緊貨幣只能是控制通脹預期。但考慮到經濟下行，信用風險釋放，在油價沒有超預期急劇上行的情況下，提高利率的可能性比較小，更多是制約貨幣寬鬆，而非貨幣收緊。
此外，由於當前通脹比較低，如果Brent均價上升至70美元-80美元/桶，PPI和CPI同比或分別上升至3.7-5.3%和2.2-2.6%，仍然未超過政府的通脹目標。但由於油價是全球定價，而且短期波動很大，一次創新高之後，市場會擔心油價再創新高，從而對市場情緒產生較大的擾動。根據我們的前面估算，在油價上升10%帶動CPI上升0.1-0.2個百分點的情況下，如果油價衝在90-100美元/桶持續較長一段時間，那麼CPI可能接近3%，央行收緊貨幣的必要性上升。
對市場的擾動在債市和股市均有體現。對股市的影響有兩個渠道，一個是海外股市波動的傳導。今年2月初美股大跌就是源於油價超預期上行，導致利率急升。簡單地參考歷史經驗，如果美債收益再次急劇上行，美股短期仍有調整空間（圖24），在經濟繼續向好的情況下，股市可能調整過後再回升。第二個渠道就是前面所說的，油價衝高會制約貨幣寬鬆，影響市場流動性。
當然，如果從板塊來說，從油價上漲中受益的行業會出彩。比如，油價對銅價和國內玉米價格也有影響，且這些影響大都是正向的（圖25-26）。比較有意思的是，不管是銅價，還是玉米價格跟油價的相關性都在提升，可能部分反映了這些商品的金融屬性聯動。
油價衝高對國內債市的影響也是兩個渠道。首先是外圍的傳導，美債收益上行，疊加人民幣貶值，可能影響國內債市情緒。從歷史上看，油價上漲期美債收益漲跌互現，這是因為債市收益跟基本面、流動性和風險溢價都有關係。在經濟處於過熱狀態或衰退初期，市場對無風險資產的需求增加，美債收益因此受壓；而當經濟處於復甦時，市場對風險資產的需求增加，油價跟美債收益的同步性更強。比如在2010-11年期間，油價每上升10%，10年期美債收益上升約25個BP（圖27）。根據歷史經驗，美國10年期國債每升100個BP，我國10年期國債會升20-25個BP。油價影響債市的第二個渠道是因為國內通脹預期上行，導致利率易上難下。
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