★糖市行情分析展望：
熊市週期或至少延續至2019年上半年：
18/19榨季全球將繼續過剩，儘管19/20榨季全球更多主產國或開始對低糖價作出反應，全球產需可能更為均衡，但印度政策干預利於高產，可能令熊市週期延長。全球熊市週期未盡，預計至少將延續到2019年上半年，國內市場也將受到拖累（況且國內還處於增產週期中）。不過，印度出口難順暢，國際糖價繼續往下的空間也有限，底部區間或在8-10美分/磅。後續需密切關注印度出口政策動態以及未來厄爾尼諾氣候的發展情況。
★四季度內外糖存在反彈契機：
國際方面，巴西中南部壓榨高峰已過，壓榨後期生產預計下滑較快；印度新榨季可能提前開榨，但產量或低於預期，且年底前印度原糖能出口到國際市場量預計也有限；泰國開榨要到12月份。四季度全球供應壓力將有所減輕，巴西、印度、歐盟等主產地產量預估可能下調，再加上巴西大選臨近，政治不確定性即將消除，巴西匯率貶值壓力或減輕，四季度ICE糖市存在反彈契機。但反彈空間料有限，預估區間10-13.5美分/磅。
國內方面，1）9月底國內榨季結轉工業庫存料不高；2）10-11月新糖上市供應量不大，大量上市要到12月；3）中間商、終端及銷區庫存薄弱； 4）煉廠及保稅庫存偏低，保障性關稅下進口成本高、進口利潤不穩或影響進口採購；5）高壓管控下，走私糖趨於下降。國內糖價四季度存在階段性反彈基礎，但反彈空間預計有限，SR1901上方阻力位5300-5500。
★風險提示：
天氣因素（未來厄爾尼諾發生的概率）；政策面動態（國內直補及拋儲、印度出口補貼政策變化等）；匯率風險，巴西、印度匯率波動風險。
1、2018年三季度內外糖弱勢震盪 價格重心進一步下移
2018年三季度，內外糖市總體表現為弱勢震盪，但價格交易重心較二季度有進一步的下移。國際市場方面，三季度為巴西壓榨生產高峰期，巴西糖生產上市供應量較大，且泰國、歐盟高產背景下也在加緊出口消化，貿易流過剩壓力、雷亞爾的貶值以及對印度出口補貼政策預期等令外糖維持弱勢格局，但巴西乙醇生產效益遠高於糖，致使糖廠最大化生產乙醇，產糖用蔗比例持續維持低位，且持續乾旱也損及巴西甘蔗及歐盟甜菜產量前景，國際機構紛紛下調巴西及歐盟產量預估，有利於全球過剩壓力的緩解，進而對外糖形成一定的利多支撐作用，外糖主力在10美分一線附近止跌，主要運行區間在10-13美分/磅。
國內方面，三季度是國內需求旺季（高溫冷飲消費旺季、隨後是中秋國慶雙節前的補庫備貨期），7月份現貨銷售表現旺季不旺，8月份打私力度加強，銷售有了明顯提升，9月份隨著雙節補庫的結束，現貨需求回落，產區集團多以順價銷售為主，現貨價格表現偏弱。此外，隨著1809合約交割臨近，註冊倉單量雖不算大，但其中甜菜糖倉單佔比較多，且流出緩慢，這也為盤面帶來較大壓力，曾一度令近月基差達到600元/噸左右水平。而隨著高基差及較大的1-9價差出現，均有利於倉單的流出，倉單壓力隨著交割的臨近也逐漸消解。再加上外盤止跌企穩震盪，對國內上下空間也形成一定的制約，鄭糖1901合約維持在4850-5200區間內波動。
2、國際糖市基本面情況
2.1、巴西
2.1.1、18/19榨季後期糖生產預期快速下滑 總產預估仍存在下調可能
巴西UNICA最新報告顯示，18/19榨季4月至9月上半月期間巴西中南部糖廠累計壓榨甘蔗4.3億噸，同比增加0.47%；而累計產糖2099.3萬噸，同比下降20.72%；累計生產乙醇227.56億公升，同比大增30.31%；累計產糖用蔗比例36.6%，遠低於去年同期的48.44%。
UNICA調研顯示，巴西中南部38%的糖廠將於10月收榨，僅12%的糖廠預計將繼續生產至12月，而去年同期這一比例為36%；約75%的糖廠將提前收榨，收榨時間預計將平均提前27天。
此外，國際油價表現堅挺，隨著美伊事件的發酵，疊加冬季取暖需求旺季等因素，市場對四季度國際油價看漲預期強烈，這將支持燃料乙醇需求，目前巴西含水乙醇折糖均衡價已升至13美分以上，壓榨後期巴西糖廠仍將維持較低的產糖用蔗比例，整個榨季累計產糖用蔗比例預計不足四成，料在36.5%-38%。
目前18/19榨季壓榨高峰期已過，壓榨後期甘蔗壓榨量及糖產量預計將快速下滑，有利於減輕國際市場供應壓力，這或為四季度市場提供階段性利多。本榨季由於乾旱及甘蔗老齡化問題，甘蔗壓榨量預計同比減少。
按歷史情況，截至9月上半月，巴西中南部70%左右甘蔗被榨完，而本榨季預計後期甘蔗壓榨量不足，可能同比大幅提前收榨，則18/19榨季巴西中南部甘蔗產量預計下滑至5.6-5.75億噸左右，目前多數機構預估在5.6億噸左右。按5.6-5.8億噸的甘蔗入榨量、38%的甘蔗壓榨比例、13.4%的平均出糖率，則18/19榨季巴西中南部食糖產量預估在2600-2800萬噸，較上榨季產量3600萬噸料減少800-1000萬噸水平。目前國際各機構對18/19榨季巴西中南部糖產量預估主要在2700-3000萬噸，後期機構對巴西產量及全球下榨季過剩量預估存在下調的可能。
2.1.2、巴西雷亞爾四季度貶值壓力或減輕
巴西大選將在10月份落下帷幕，此前大選及經濟復甦的不確定性疊加美元走強令美元兌雷亞爾匯率一度貶值破4。當地時間10月2日晚，巴西權威民調機構Datafolha公佈的最新民調結果顯示，巴西右翼總統候選人、社會自由黨(PSL)人雅伊爾·博爾索納羅領先，支持率為32%。而巴西勞工黨總統候選人費爾南多·阿達緊隨其後，其支持率為21%。10月7日將舉行總統大選，就目前的選情，總統選舉很可能需要第二輪投票，10月巴西政局仍存在較大變數，若右翼政黨候選人當選，則將有利於雷亞爾的升值，且博爾索納羅政策可能比他的主要競爭對手更支持乙醇行業，這也對糖市利多。
巴西大選臨近，儘管目前不確定仍較大，但新任總統最終將會於10月份落下帷幕，政治方面不確定性也將隨之消散，巴西經濟發展環境及政策將逐漸步入穩定，受經濟狀況正常化、總統選舉後投資將恢復、國際原油價格上漲令市場對全球再通脹預期增強，或有利於以資源型商品出口為支柱的巴西經濟，屆時巴西未來經濟基本面利好因素或將有所顯現，進而可能對雷亞爾形成支撐。
此外，美元四季度升勢可能減弱，美國國會11月將舉行中期選舉，據最新民調顯示，民主黨很有可能在本輪中期選舉中掌控眾議院，再加上特朗普支持率最近下滑，美元可能在中期選舉前遭遇獲利回吐。且歐央行從10月開始削減購債規模，在12月底結束購債，9月利率會議上德拉吉謹慎樂觀的表態提升了市場對歐央行2019年加息預期，歐元多頭蠢蠢欲動，市場等待更多的信號，若10-11月份英國退歐談判令英國硬脫歐風險解除，加息概率或將進一步上升，進而可能對美元形成壓制，不過市場不確定性和風險事件四季度仍較多，或將加大美元的波動性。綜合內外情況，巴西雷亞爾四季度尤其10-11月份貶值的壓力或將有所減輕，存在階段性升值反彈的可能，對國際糖市或帶來一定程度利好影響，但匯率仍存在較大波動風險。
2.2、印度
2.2.1、印度新榨季過剩量預期同比進一步擴大 但產量預估存在下調可能
17/18榨季印度糖產量為3225萬噸，同比大增69%，期末結轉庫存預計將超過1,000萬噸；由於印度政策干預，國際糖價下跌並未傳導至種植端，在補貼機制的剌激下，印度18/19榨季糖產量預計將進一步增加，達到3,500萬噸左右的紀錄高位，將超過巴西成為全球最大的糖生產國，而印度國內消費預計在2550萬噸，18/19榨季過剩量將進一步擴大，供應壓力將繼續大幅增加。糖廠拖欠蔗款嚴重，印度高庫存亟待出口消解。
因甘蔗種植面積增加，印度主產區馬邦決定提早開榨，將從10月20日起開始18 /19榨季的甘蔗壓榨。由於今年雨季降雨不均，部分地區降雨不足，馬邦糖產量預估下調到1000萬噸，印度糖協ISMA對全國總產可能高估，未來全國食糖產量預估存在下調的可能。
2.2.2、印度出臺出口補貼措施以促進糖庫存消化
印度3月曾要求糖廠出口200萬噸糖，併為每一個糖廠確定強制性出口額度，但內外嚴重倒掛的情況下，17/18榨季糖廠僅出口了大約50萬噸。由於新榨季預期繼續增產，18/19榨季或出口400-600萬噸糖，印度糖廠將加大對原糖的生產。
印度政府9月下旬批准了糖業450億盧比的援助計劃，其中包括向甘蔗種植者提供兩倍以上的生產援助，以及向糖廠提供運輸補貼，以便在2018-19年度出口多達500萬噸糖。
援助計劃包括：18/19榨季對蔗農的補貼從今年的55盧比/噸提高至138.8盧比，以抵消甘蔗成本；給距離港口100公里內的糖廠每噸1000盧比的交通補貼，給沿海地區內距離港口100公里以外的糖廠補貼2500盧比/噸，給沿海地區以外糖廠3000盧比/噸補貼。與今年一樣，生產援助將以糖廠名義直接打入蔗農賬戶，這是政府為結清糖廠拖欠的逾1350億盧比甘蔗款而採取的一部分措施。
目前印度國內白糖價格約為430美元/噸，原糖價格比白糖價格低4-7盧比/公斤（54-95美元/噸），再加上蔗農生產補貼、糖廠運輸補貼合計54.3美元/噸，則印度原糖離岸價估計可達280-320美元/噸（折12.7-14.5美分/磅）；印度當前最低售價29盧比/公斤，18/19年度可能進一步上調最低售價至32盧比/公斤，若上調，則扣除補貼，對應印度原糖離岸價在12.9-14.8美分/磅。綜合來看，國際原糖價接近13美分/磅時，印度原糖出口窗口將打開。後市需密切關注印度出口情況及政策方面的動態。
2.3、泰國:18/19榨季糖產量難見明顯下降，未來可供出口量料仍較高
2017/18榨季泰國產糖量達到超預期的1468萬噸，同比增加46%，而泰國國內每年的糖消費量約為260萬噸糖，其餘產量用於出口，可供出口量1100萬噸左右。17/18榨季10月-8月泰國累計出口糖約861萬噸，同比增加近40%，目前泰國庫存仍偏高，未來幾個月出口的壓力仍然存在。
對於2018/19榨季，泰國蔗農聯合會發佈18/19全國甘蔗產量預期報告稱，18/19榨季甘蔗產量較去年有所下滑，料在1億2636萬噸。甘蔗產量同比下滑估計和當前砂糖市場價格低迷有很大關係，導致很多蔗農減少甘蔗種植面積套種其他經濟作物。按甘蔗產量預估同比6.3%的降幅，若出糖率情況不變，則食糖產量在1375萬噸。目前多家機構預期新榨季泰國糖產量僅略有下滑，多預期將在1400萬噸左右高位水平。2018/19榨季泰國糖產量預計仍難見到明顯下降，再加上上年度結轉庫存，下榨季的可供出口量仍將在1000萬噸之上。
受全球糖價持續低迷以及庫存量較大的影響，泰國榨糖企業給出了2018/2019年榨季甘蔗的最終收購價格，即含糖量在11左右的按每噸600銖收，而含糖量在13的每噸報價在700-800銖。2017/18榨季的最低蔗價為880泰銖/噸，2016/17榨季的最終蔗價1083.86泰銖/噸。即將到來的新榨季，蔗農或將面臨損失，19/20榨季種植和產量或將受到影響。
2.4、乾旱令歐盟18/19榨季產量預估下調
由於大部分歐盟甜菜農都已簽署兩年甚至三年的合同，18/19榨季歐盟甜菜種植面積並未出現大幅減少，但由於夏季炎熱乾旱的天氣損及甜菜單產和產量，18/19榨季歐盟糖產量遭遇下調。歐盟委員會將歐盟2018/19年度糖產量預估下調至1,920萬噸，此前預估為2,010萬噸，歐盟2017/18年度的糖產量預估為2,110萬噸。19/20榨季甜菜種植面積及糖產量預計將進一步下滑，因農戶和糖企對市場改革引發的糖價重挫作出反應。
2.5、全球18/19榨季預期繼續過剩，四季度供應壓力或有所減輕
由於歐盟、巴西產量預估下滑，多家國際機構7-9月份下調了2018/19榨季全球產量和供應過剩預估量，但因印度新榨季產量規模預估巨大，18/19榨季全球市場將繼續處於供應過剩狀態，目前機構多預期過剩量在400-700萬噸，較上榨季有所縮小。其中國際糖業組織（ISO)將2017/18榨季全球糖市供應過剩預估調減至860萬噸，將18/19榨季過剩預估量調減75萬噸至675萬噸。
全球18/19榨季連續第二年供應過剩，高庫存的壓力仍需要低糖價來消化，該榨季仍未脫離熊市週期；19/20榨季全球更多主產國或開始對低糖價作出反應，種植面積及產量預期有所下滑，但印度在政策干預下國際低糖價影響仍難傳導至種植端，其龐大的產量及庫存或仍是國際糖價上行的大阻礙。不過，天氣因素和印度政策可能令未來全球市場存在變數。天氣方面，據氣象機構預測，北半球今年冬季（12-2月）發生厄爾尼諾氣候的概率是65%-70%，其強度目前尚不能確定,但似乎不太可能發生較強的事件。後期需繼續關注氣候發展是否會損及全球糖產量。印度方面，巴西與澳大利亞準備就印度出口補貼向WTO提出正式申訴，印度出口補貼措施能否真正實施還不確定，後期政策仍可能存在變數。就目前公佈的出口補貼措施，印度出口仍存在門檻，雖然門檻降至12-13美分，但國際糖價繼續往下的空間已看不了多大了，底部區間或在8-10美分/磅。
四季度，巴西中南部壓榨高峰已過，壓榨後期生產預計下滑較快；印度新榨季可能提前開榨，但雨季降雨不均或令產量低於預期，且年底前印度原糖能出口到國際市場量預計也有限；泰國開榨要到12月份。四季度全球供應壓力將有所減輕，巴西、印度、歐盟等主產地產量預估可能下調，再加上匯率方面也可能對糖價提供支持，四季度ICE糖市存在反彈契機。但畢竟全球新榨季仍處於過剩格局，市場對印度高產高庫存仍有顧忌，ICE原糖反彈空間預計仍將受限，預估區間10-13.5美分/磅。
3國內糖市基本面情況
3.1、國內產銷：17/18榨季期末結轉庫存預計不高
8月產銷數據顯示，廣西8月單月銷量58.6萬噸，截至8月底的工業庫存同比增加21.6萬噸至114.1萬噸，近四年來最高；而全國8月銷量128.56萬噸，比全國分省合計量多了近49萬噸，或是8月點價多導致銷售統計口徑方面出現大差異。截至8月底全國工業庫存141.51萬噸，同比基本持平。按全國8月產銷數據，則榨季末期庫存銷售壓力不大。
9月份廣西部分集團仍以順價銷售去庫存為主，預計廣西9月銷量在50-60萬噸左右，則廣西工業庫存將降至54-64萬噸，雖同比有所增加，但由於廣西新糖大量上市要到12月份，這個庫存不高。雲南銷售較快，截至9月21日止，雲南累計銷糖172.19萬噸，同比增加20.38萬噸；產銷率83.24%，同比提高2.4個百分點；工業庫存34.67萬噸，同比減少1.3萬噸。全國9月銷量預計能達到上榨季同期的80餘萬噸水平，則全國榨季末結轉工業庫存預計在60萬噸左右，與近兩年同期接近，屬低水平。考慮到10-11月份新糖上市供應量尚不多，再加上國家打私力度升級，中間商、終端及銷區庫存薄弱等狀況，國內糖價存在一定程度上的階段性反彈基礎。
3.2、18/19榨季連續第三年小幅增產 甘蔗收購價有望下調
18/19榨季預計將連續第三年小幅增產，農業部對新榨季產量預估在1068萬噸，產業內多預估增產50-80萬噸，產量預計能達到1080-1100萬噸，其中廣西產量預計600-620萬噸，內蒙古甜菜糖產量預計能達到80-100萬噸，較17/18榨季的48萬噸料有大幅增長。
18/19年度廣西甘蔗收購價如何制定將是市場關注的焦點，儘管市場傳聞可能實施直補，但目前該政策尚處於調查研究的階段，明年實施的難度較大。由於今年糖價的大跌，廣西甘蔗最低收購價下調的可能性較大，下調幅度可能在30-50元/噸，這將導致製糖成本下降240-400元/噸，大廠成本或降至5300-5500元/噸，平均成本5500-5800元/噸。據機構調研，2017/18年度最大的甜菜糖產區內蒙甜菜本年度平均收購價在520元/噸，甜菜糖成本在4800-5600元/噸不等。18/19年度內蒙甜菜收購價預期持穩或略增，甜菜糖生產成本預期同比略增。
9月下旬，內蒙古、新疆甜菜糖壓榨拉開序幕，據內蒙古已開機的糖廠透露，菜絲含糖比正常年份普遍低2%以上。如果後期沒有提高，將影響內蒙古的總產量。廣西各大糖廠開榨時間還不確定，預計在11月中下旬；雲南鑑於庫存較低，糖廠可能提前於11月中下旬開榨，11月開榨初期，新糖生產上市量不多，主要為甜菜糖，10-11月合計產糖量預計在七八十萬噸，12月新糖將開始大量上市供應。
3.3、進口
3.3.1、煉廠及保稅庫存偏低 保障性關稅下進口成本高、進口利潤不穩或影響採購
2017/18榨季截至8月底我國累計進口糖224萬噸，同比增加12萬噸。2018年1-8月我國累計進口糖178萬噸，同比增加11萬噸。由於今年增發50萬噸配額外進口許可，配額外進口將達150萬噸，配額內近年來發放量在120-130萬噸，則2018年全年理論進口量在270-280萬噸，即9-12月4個月將有100萬噸左右進口量，月均20-30萬噸，這將高於去年同期水平。但自2018年8月1日起，中國取消不適用食糖保障措施國家（地區）名單，對所有配額外食糖進口統一適用保障措施即今年90%、明年85%。這樣一來，配額外進口成本將較上半年有大幅提升，此前的進口多元化也將回歸以巴西泰國進口為主。按10-13.5的ICE糖價（人民幣匯率6.89）折配額外進口成本4600-5800元/噸，由於關稅水平較高，外糖反彈易出現配額外進口無利潤情況，這可能會制約下半年實際進口量。目前國內煉廠庫存和保稅庫存較低，而保障性關稅下進口利潤不穩不利於採購備貨，這將支撐加工糖價格，利於國產糖的銷售。
3.3.2、走私糖面臨著高壓管控
國內非正規渠道進口糖流入方式越來越靈活、糖源也更為多樣化，泰國、印度、巴基斯坦等國都有，但下半年國內打擊走私糖力度加大，雲南對走私糖的緝私自8月全面展開，緬甸也停發了白糖轉口貿易的許可證……在國內高壓管控下，走私糖趨於下降，這也為國產糖讓出了一定的市場空間。不過，在內外價差巨大、走私利潤豐厚的情況下，走私量出現大幅縮減也很難，今年預計降至180萬噸左右。
3.4、進口管制下國內年度供需大體均衡，國儲糖流出難度仍較大
從17/18、18/19榨季的整體供需情況來看，國內年度消費1500萬噸左右，17/18榨季產量1031萬噸，18/19榨季產量1080-1100萬噸，兩個榨季各自產需缺口預估在400-450萬噸，缺口主要依賴進口（包括非正規渠道入境的糖）來填補，配額外進口+配額內進口大約在200-300萬噸，走私入境量約150-200萬噸，基本能填補國內產需缺口，國內這兩榨季供需大體處於均衡狀態，是緊平衡還是松平衡則一方面取決於政策管制的鬆緊程度（包括進口許可的發放量、打私力度等），另一方面則在於內外價差情況，外盤走勢對國內影響也較大。儘管內外盤有時會出現階段性的背離，但在週期和長期趨勢上基本一致。
值得注意的是，處於熊市週期的這兩年，商業庫存不斷壓縮，貿易商、終端、銷區、甚至煉廠的囤貨都不多，一旦週期轉換得到市場普遍認同，則囤貨帶來的隱性需求可能令產需缺口拉大，國內上漲可能較外盤更劇烈。進入熊市週期，外盤先行，外盤拖累國內市場跟跌，商業庫存逐步去化；而若進入牛市週期，則很可能是內盤先行啟動，內盤帶動外盤上漲，國內商業庫存逐步累積。
而就全球整體基本面情況看，18/19榨季全球將繼續過剩，印度的高產高庫存問題尚未解決、全球貿易流過剩壓力還需要時間消化，儘管19/20榨季全球產需可能更為均衡，但印度政策干預支持高產，若無異常災害天氣發生，印度補貼政策可能延長全球糖市熊市週期。因此，全球熊市週期未盡，預計至少將延續到2019年上半年，國內市場也將受到拖累（況且國內還處於增產週期中），後續需密切關注印度出口政策動態以及未來厄爾尼諾氣候的發展情況。
在熊市週期及國內整體供需相對均衡的情況下，新榨季國儲糖流出的難度仍將較大。在走私量能得到控制的情況下，國內糖價大部分時間應在配額外進口成本之上，才能保證進口供應對產需缺口的彌補，但又不能價差太大，否則走私難以控制。因此可以結合內外價差位置、外盤行情研判來把握鄭糖交易的出入場點。
4、糖市行情展望及投資建議
熊市週期或至少延續至2019年上半年：
18/19榨季全球將繼續過剩，印度的高產高庫存問題尚未解決、全球貿易流過剩壓力還需要時間消化，儘管19/20榨季全球更多主產國或開始對低糖價作出反應，全球產需可能更為均衡，但印度政策干預支持高產，若無異常災害天氣發生，印度補貼政策可能延長全球糖市熊市週期。全球熊市週期未盡，預計至少將延續到2019年上半年，國內市場也將受到拖累（況且國內還處於增產週期中）。不過，印度出口難順暢，國際糖價繼續往下的空間預計也有限，底部區間或在8-10美分/磅。後續需密切關注印度出口政策動態以及未來厄爾尼諾氣候的發展情況。
四季度內外糖存在反彈契機，但反彈空間預計有限：
國際市場上，巴西中南部壓榨高峰已過，壓榨後期生產預計下滑較快；印度新榨季可能提前開榨，但雨季降雨不均或令產量低於預期，且年底前印度原糖能出口到國際市場量預計也有限；泰國開榨要到12月份。四季度全球供應壓力將有所減輕，巴西、印度、歐盟等主產地產量預估可能下調，再加上匯率方面也可能對糖價提供支持，四季度ICE糖市存在反彈契機。但畢竟全球新榨季仍處於過剩格局，市場對印度高產高庫存仍有顧忌，ICE原糖反彈空間預計仍將受限，預估區間10-13.5美分/磅。
國內方面，1）9月底國內榨季結轉工業庫存壓力不大；2）10-11月新糖上市供應量不大，開始大量上市要到12月；3）中間商、終端及銷區庫存薄弱； 4）煉廠及保稅庫存偏低，保障性關稅下進口成本高、進口利潤不穩或影響進口採購；5）在國內高壓管控下，走私糖趨於下降，這也為國產糖讓出了一定的市場空間。國內糖價四季度存在階段性反彈基礎，但反彈空間預計有限，SR1901上方阻力位5300-5500。套利方面，繼續關注1-5正套。
5、風險提示
作者：方慧玲；來源：東征衍生品研究院；農產品期貨網轉載本文僅為傳播更多信息為目的，並不表示本網認可文中作者觀點。若轉載文章作者有認為本網有不妥之處，請致電本網010-51289506聯繫，本網將立即與您磋商並解決相關事宜。
閱讀更多 農產品期貨網 的文章
