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引言
7月底在美股上市的電商新貴拼多多$(PDD)$，一直以來爭議不斷，走勢跌宕起伏。 截止10月5日，拼多多收盤價$21.78，較IPO發行價$19上漲14.6%，位列在美上市中概市值榜第五，跟電商老二京東的市值差距100億美元。 8月31日，拼多多發佈了上市後首份季報：
2018年第二季度季度營收同比翻25倍，月活躍用戶數同比翻5倍。
截止2018年6月30日的12個月平臺GMV同比翻近6倍，12個月活躍買家數同比增長245%。
非美國通用會計準則下，拼多多第二季度歸屬股東淨虧損為人民幣6.73億，較去年同期的人民幣1.07億也翻了6倍。
增長與虧損一併擴大，股價也大起大落，本期老虎研報為大家解讀拼多多。
在大部分人都以為中國電商格局已定的情況下，拼多多是如何橫空出世，在短短三年做到與京東一較高下？
摘要
發展歷史：拼多多的崛起
業務分析：社交電商裂變
商業模式分析：從賣商品到賣廣告
財務和估值簡述
風險提示
公司介紹
拼多多的創始人黃崢是前谷歌算法工程師，從谷歌離職後曾多次創業。
2015年4月，黃崢創立水果自營電商拼好貨。2015年9月，黃崢又從他的遊戲公司（拼多多母公司-上海尋夢科技有限公司）孵化電商平臺拼多多。
由於生鮮自營這個品類燒錢太快，且對供應鏈和物流要求太高，拼好貨團隊難以為繼，一年後拼好貨跟拼多多合併，成為了現在的拼多多。
2017年合併後的拼多多從自營轉型為平臺，坐上了銷售的火箭。
拼多多的發展主要可以分三個階段：
第一個階段：拼好貨、拼多多探索期，一個自營一個平臺，直到兩家合併。
第二個階段：裂變爆發期，2017年全面平臺化，靠微信生態突圍而出。
第三個階段：全民網購平臺，通過品類擴張和營銷推廣，GMV快速突破1000億。
在這個過程中，拼多多的用戶群也在向上拓展，從本身只關注價格的拼團人群，到微信內的熟人關係帶貨。
拼多多的參與者主要包括三類：
業務分析：從拼團到社交電商的裂變
1. 拼多多證明了微信流量的電商價值
對電商來說，流量就是基礎設施。
中國互聯網兩極——騰訊和阿里——各自壟斷社交和電商，他們相互隔離，幾乎沒有互動性。
而拼多多巧妙地融合了兩者的長處，將電商需求植入到微信程序，依附著微信滿溢的流量殺出一條千億之路。事實上，社交電商不是拼多多首創，微博、小紅書完美驗證了網紅帶貨模式。
騰訊系電商也不是隻此一家，京東早在2015年就佔據微信錢包的購物入口，由於沒有契合的應用場景，打開率極低。
但只有拼多多實實在在證明了微信流量的電商價值，一手打造了適合微信的電商場景。
過去電商是弱關係、社交則是強關係，拼多多先是通過拼單建立了強關係的電商場景，使相同需求的人聚集起來，拼單團購創造爆款，找到自己的流量突破點。
而後通過微信群、朋友圈病毒式傳播，通過 “砍價免費拿”、“開團1分鐘抽獎”、還是“助力免單”等模式將購物遊戲化，充分利用社交關係，靠熟人帶貨形成裂變增長。
加之產品設計精巧便捷，有效提高了轉化率。
圖片來源拼多多官網及APP客戶端
2. 活躍買家數量和MAU增速放緩，但增量仍大
根據拼多多最新財報顯示：
截止2018年6月30日的12個月活躍買家數為3.436億，較去年同期增長245%，較上一季度增長17%。 第二季度平均月活躍用戶（MAU）1.95億，同比增長100%，環比增長17%。
自2017年公司全面平臺化，年活躍買家數量和月活躍用戶數量出現顯著增長。
經過2017年的飛速提升，2018年環比數據已經開始放緩，年活躍買家數量和月活躍用戶數量的環比增速都回落到20%以下。
但仍可以計算出近兩個季度年活躍買家單季增長分別在5010萬和4870萬的大數量，月活躍用戶數單季增長2500以上。
活躍買家大大超過APP的月活躍用戶，可見微信為拼多多的重要入口。 對比阿里巴巴和京東的用戶數據：
阿里巴巴財報顯示，截止2018年6月30日，年活躍買家數為5.76億，同期京東年活躍買家數為3.138億。
可以看到拼多多的從活躍買家的人數上已經超過了京東。
3. 年平均消費數據還有較大提升空間
隨著拼多多業務從針對價格敏感型用戶的拼團APP走向更廣泛人群的全民網購平臺，公司每位活躍買家的年平均消費（即用年度GMV/年活躍買家數量）也在快速提高。
最新數據顯示拼多多每位活躍買家的年度消費支出為762.8元人民幣，較去年同期的385元人民幣增長98%。
對比阿里巴巴和京東的數據：
2017年（日曆年）阿里巴巴每位活躍買家的年平均消費為8732元同期京東每位活躍買家的年平均消費為3107元。
拼多多還有較大的提升空間。
4. 平臺消費規模持續提升
用戶擴張和客單價的提高帶動平臺整體消費規模提升，截止2018年6月30日的過去12個月平臺交易總額（GMV）達2621億元人民幣，較去年同期增長583%。
不過，自2017年第四季度GMV過千億之後，2018年的環比增速有明顯的回落。
5. 獲客成本雖然上升，但仍然遠低於同行
依附著微信流量的為拼多多帶來另一個大好處是前期獲客成本極低。
通過招股書和最新財報計算，拼多多過去五個季度單個活躍買家獲取成本（推廣費用/新增活躍買家數量）分別為2.8、7.4、8.7、24.3和61元。
2018以來拼多多的獲客成本大幅提升，主要由於全面鋪開的廣告成本。
隨著平臺面向人群進一步擴張，推廣費用繼續加大投入在所難免，原來依靠微信10億月活躍用戶紅利所帶來的轉化進入瓶頸期。
但即便獲客成本增長至Q2的61元，仍大幅低於京東和淘寶，這是前期微信流量的積累以及社交電商模式所決定的。
商業模式：從賣商品到賣廣告
根據拼多多招股書顯示，公司收入分為線上平臺服務收入和商品銷售收入，線上平臺服務費又包括線上推廣服務收入和交易佣金，模式跟淘寶如出一轍。
商品銷售收入主要是之前拼好貨留下的自營商品收入（拼多多和拼好貨合併於2016年9月）
圖片來源：拼多多招股書 2016年，拼多多90%收入為商品銷售收入。
2017年起，拼多多的全面轉型平臺服務，到了第二季度100%收入來自線上平臺服務收入，已經沒有商品銷售收入。
但彼時，平臺服務收入構成還以交易佣金為主，佔比接近70%。
真正讓收入起飛的是從2017年4月上線的線上推廣服務，使得2017年全年收入超過17億元，是2016年的3.5倍，其中線上推廣服務收費上線9個月就達12億。
截止2017年底，拼多多線上推廣服務收入達到總收入的近70%。
根據最新財報顯示，拼多多2018年第二季度總收入為人民幣27.09億元，其中線上推廣服務收入為人民幣23.71億元，佔總收入的87.5%，成為主要貢獻。
另外，交易佣金收入為人民幣3.38億元，佔比12.5%。
值得注意的是，收入比例的對調不是由於交易佣金收入下降，在第二季度交易佣金收入實現同比增長366%，但線上推廣服務收入較去年同期翻了近74倍。
拼多多在三年間完成商業模式的進化，從賣貨變成賣廣告。
交易佣金，即第三方賣家在交易完成後給平臺的分傭。根據招股書顯示，拼多多收取商品交易支付的0.6%。
線上推廣服務，即廣告營銷，類似淘寶直通車，採用CPC競價模式，包括搜索關鍵詞推薦，活動資源位等相關場景展示。
圖片來源拼多多商家客戶端 全面轉型平臺服務後，拼多多的毛利率迅速轉正：
財務情況
收入大漲，毛利轉正，但營銷成本的大幅攀升導致淨虧損激增。
根據拼多多2018年第二季度財報顯示，季度淨虧損64.94億元人民幣，這裡主要是由於公司上市，一次性面向全體員工發放股權激勵。
若按照非美國通用會計準則下（Non-GAAP）計，即除去一次性股權支出，拼多多在第二季度歸屬股東的淨虧損為人民幣6.73億元。較去年同期的1.07億元，也翻了6倍。
虧損大增的主要原因是市場營銷費用的大增。
拼多多第二季度市場營銷支出為人民幣29.7億元，較去年同期的8890萬人民幣，同比翻了32倍，較上個季度的12.2億元人民幣，換比增長1.44倍。
對應上文所述，單客獲取成本的大幅攀升。
拼多多的營銷費用主要投入在線上線下的品牌宣傳上，隨著公司需要拓展更廣泛的用戶群體，2018年以來公司投放大量綜藝節目的贊助和電視廣告，以便增加品牌曝光。
小結
隨著拼多多以黑馬姿態殺入千億GMV俱樂部，成為電商第三名，阿里巴巴和京東對其的競爭不可小視。
在新用戶開發成本越來越高的階段，拼多多未來一年營銷費用將持續增長，增速超過用戶增長的速度將成為常態。
除了新增用戶的擴張，提升活躍買家的消費以及轉化現有未消費用戶也是關鍵。
估值簡況
由於尚在高速成長，拼多多的估值正處於行業上游水準。
市場對其增長速度有較高要求。
風險提示
假貨風波：拼多多於8月發佈“雙打行動”清理平臺假冒商家，或影響第三季度業績；
政策和法律問題：拼多多上市後爭議不斷，面臨大量假貨訴訟，政策和法律風險不確定；
競爭風險：阿里巴巴和京東如有意針對拼多多進行降價促銷或流量封殺都將影響拼多多未來業績；
估值風險；
股價波動：拼多多自上市以來股價波動劇烈，並且將於2019年1月底解禁，屆時波動或加劇。
老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。
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