來源：投資筆記（ID:vcnote)
筆者從事早期創業投資工作三年有餘，在天使基金、VC、PE都分別工作過一段時間，負責過十餘個行業的投資研究工作，深感於各階段投資方法論的差異，也體會到其中的共性，寫過不少行研報告，不乏幾篇在業內影響廣泛，一直想系統性的梳理一下早期投資的行業研究方法，趁著最近略有時間，草草落筆。
一級市場投資大體可分為三個階段，初創期、成長期和成熟期，有四個權重指標貫穿其中：團隊、產品、市場、財務。而根據各個階段、各個基金偏好權重不同。
團隊，背景是否資深，搭配是否合理，是否有足夠商業經驗和行業資源，是否具備管理大規模、高增速團隊的能力。
產品，漏斗模型中各項數據是否良性，是否比同類競品有競爭力，用戶體驗是否做到極致，模式是否能夠快速複製。
市場，是否到達爆發點，存量、增量是否夠大，互聯網滲透率、市場集中度、市場化率是否會快速提升。
財務，GMV，ARPU，付費率，復購率，各項財務指標等等，未來能否建立商業模式。
早期投資的視角主要在團隊、產品上，而中後期投資的關注點主要在市場和財務上。但是，一個優秀的VC需要兼具這兩種視角，既能和創業者交流技術架構、產品邏輯，又能分析行業大勢、搞定資本運作，同樣在做行業研究時也要兼顧把握微觀與宏觀視角。
當開始涉足研究一個行業時，不妨以這五步循序漸進：
1、查找、閱讀相關報告，盡一切手段渠道蒐集彙總行業信息；
2、對該行業資深從業者、相關機構投資者、媒體、產業鏈上下游，甚至競爭對手進行深度訪談；
3、梳理出產業鏈結構，以及行業上下游價值鏈；
4、匡算出該行業的核心數據，包括市場規模、增速、競爭集中度等。
5、保持持續追蹤，定期覆盤。
相關報告、數據的蒐集一般可通過以下十個渠道：
1、諮詢公司，如易觀、艾瑞等，研究一般較為全面，但需確認數據真實性，並作獨立判斷；
2、數據公司，如友盟、AppAnnie等，數據準確性、實時性較高，但需對數據做再加工；
3、媒體網站，如36氪、199IT及一些行業媒體等，一般較為綜合、及時，觀點突出，可用性高；
4、業內公司，如百度、騰訊、阿里等，數據極有價值，但數據源較為片面，觀點一般帶有偏向性，可做部分參考。
5、上市公司文件，包括招股書、年報、季報等，信息量極大，關鍵數據極具價值，但時效性低、碎片化，需要彙總整理並做深度解讀；
6、行業協會，如中國汽車流通協會、中國茶葉流通協會、國際唱片業協會等，其所發佈的報告一般較為翔實全面，可靠性高；
7、券商行研，查閱方便，可讀性高，但一般不夠全面、較為偏頗，一二級市場差異較大，需要做獨立判斷；
8、政府部門，如國家統計局、對口管理部門等，數據偏宏觀，可做為參考依據，但需要對其中“中國特色”部分做過濾。
9、投資機構，極其稀有，真正面向創業投資實戰，每一份後面都是上億資金和十數年的經驗。
10、自採數據，比如筆者當年手工採集各大團購網站每日公開交易額數據，以及各應用市場APP下載量數據等。
閱讀再多的報告也不等於真正能懂一個行業，報告越讀越多，疑問也只會越攢越多，而只有真正到一線去做訪談，與創業者做深度溝通交流，才能查缺補漏消滅所有疑問，對行業有更深刻的理解。
可以說早期投資=無盡的訪談，而在訪談中如何提問，則是一門技術+藝術，所以不乏很多優秀的媒體人轉行做投資也能成為一名優秀的投資人。
早期投資的最大難點在於大多都是新興領域，幾乎沒有成體系的研究資料。因此當讀完各種報告、做完無數訪談後，需要對蒐集到的所有信息進行重構，這是一個將所有的碎片化知識進行重塑的過程，並儘量用較少的維度能概括總結出行業的共性、特性，發現其中本質規律。
如二手車行業的核心是車輛資產C>B>B>C的流轉順序，因此在賣方市場環境下，如何獲取優質一手車源是核心要點，其次是如何通過儘可能壓縮流轉鏈條、提升流轉效率從而獲取足夠的價格優勢，進而形成核心競爭力。
教育是個巨大而龐雜的產業，但有兩條維度貫穿其中，其一是學生年齡，將行業天然切割為學前教育、K12、高等教育、語言教育、職業教育等板塊。其二是教育的IT化進而互聯網化，隨著傳統教育的信息化水平不斷提升，衍生出各種新的教育產品和服務形態，如遠程教育、智能學習、MOOC等。
智能硬件並不是一個嚴格意義上的行業，實際上涵蓋了遊戲娛樂、運動、健康醫療、家居甚至金融等多個產業方向。但其中仍舊有兩條主線脈絡可尋，一是從產品創意>設計>開模>試產>量產>分銷的業務流程，二是從底層硬件>操作系統>中間件>應用的產品結構。
對於早期投資如何匡算市場數據，筆者認為這5項指標是最核心的：
1、存量市場規模，大池子才能養大魚，中國住宅商品房2013年銷售額8.1萬億，小微型企業2012年貸款規模19.1萬億，汽車行業2014年銷售額3.3萬億，彩票2014年銷售額3820億。只有正確的定位在一個巨大的市場中，才有機會成長為行業巨頭。
2、互聯網滲透率，如在線旅遊2013年滲透率7.7%，互聯網彩票2013年滲透率13.6%，這代表了巨大的存量市場革新機會。
3、競爭集中度，競爭水平反映的是一個行業的成熟度，如搜索引擎市場集中度CR3=百度+360+新搜狗>98%，B2C電商CR5=京東+蘇寧易購+亞馬遜中國+噹噹+易迅>77.9%，都是高度飽和的行業。而互聯網金融、互聯網醫療、互聯網教育等行業卻仍高度分散，未來潛力巨大。但也需注意競爭集中度一方面與產業鏈上下游的集中度互有影響，如彩票行業CR5<5.6%是由於產品發行受足彩、體彩兩中心政策限制，另一方面也與行業特徵有關，to C消費型業務集中度高，to B關係型業務集中度低，互聯網行業集中度高，傳統行業集中度低。
4、複合增長率，增量革新的難度遠小於存量革新，當一個市場仍處於CAGR>20%（如出境遊和留學）、甚至CAGR>1000%（如互聯網金融）的增長時，意味著創業者有源源不斷的機會挑戰、甚至顛覆市場中的老玩家。
5、潛在市場規模，靜態即當前目標市場規模，動態即在未來若干時間之後目標市場所能達到的規模。如中國二手車市場2013年靜態規模約為1525億，未來5-10年動態規模將可達2萬億。
創業、投資最好的目標行業，是既有巨大的存量市場，又有更大的潛在增量市場，並處於快速爆發時間窗口期。如2011年的智能手機市場誕生了小米、微信、陌陌，2012年底-2013年初的手遊市場誕生了樂動卓越、樂逗、艾格拉斯等，2013年中的互聯網金融誕生了積木盒子、有利網等，2014年的移動互聯網O2O大潮中誕生出滴滴打車、快的打車，都是在增量市場的巨大變革中大勢所趨、乘風而上。
如筆者於2013年下半年通過匡算中國金融存貸市場規模和結構，推導出互聯網金融的最大市場機會在於面向中低淨值個人的理財需求和小微型企業的貸款需求，從而先於市場鎖定相關目標公司。
智能手機的普及，讓投注、兌獎變得更為方便，因此也直接影響了彩票行業的格局。在智能手機的推動下，中國互聯網彩票滲透率於2013年、2014年連續翻倍增長，未來判斷將可達50%以上，由此帶動了彩票寶、9188等一批專注於移動購彩產品的大幅成長。
相較於互聯網行業，傳統的茶行業由於受地域分佈廣泛、品類眾多、生產流通複雜、目標客戶人群年齡偏大等因素所限，目前的市場集中度仍然非常低，CR5=13.2%，但是，一些新興的面向年輕人的茶葉電商、互聯網茶品牌正在崛起，有望成為中國的立頓。
並不是每個行業隨時都處於最好的創業/投資時間窗口，因此當行業建模完成後，持續的跟蹤監測是必不可少的，定期保持數據更新，對所有研究資料歸檔整理，以便在行業發生變化時能夠先於所有人預判出趨勢，提前鎖定投資標的，用數據驅動投資，這就是在一級市場做行業研究的價值。
大道至簡，所有的成功不過都是遵循最樸素的商業原理，是謂執一。
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