增長的接力棒——從營業收入拆解看商業模式

歡迎點擊右上角關注並置頂初善投資。獨特的分析，專業的視角，有料或有趣，助您在股市如魚得水。

零、G獸的困惑

在財務分析的時候，G獸曾經是胡亂地扒研報來看，也曾經自己寫過一點投資分析。當時做恆瑞醫藥分析的時候，營業收入和淨利潤增長速度計算了，企業毛利率和淨利率也計算了，包括企業淨利潤對應著的經營現金流淨額也做出了一定分析。乍眼一看，恆瑞醫藥可以說是一家高增長，能盈利，盈利能回來的現金流質量還不錯的企業。另外，研發支出、研發團隊和海外歐美銷售收入乃至股權激勵等代表企業發展潛力以及海外對產品認可的指標，都做了一定的剖析。

但是不管怎麼做，G獸寫完了還是總覺得有點一拳打在棉花上的感覺。感覺沒落到實處。直至一天，G獸從兩前輩那裡看到了兩句話：

“所謂的價值投資，不是說簡單的會看財報算幾個財務比率。算財務比率是小學生都會做的東西，小學生都會做的東西就肯定不能叫價值投資。”

“做投資，最重要的是要分析企業的商業模式。”

茅塞頓開。

做投資研究，財務分析是一個路徑。但是財務分析有自己的固有侷限性。

首先，我們的三張財報記錄的是企業的經營狀況和財務成果。也就說的，財報是企業經營的結果而不是原因。我們通過財務數據和經濟數據獲取基本材料，套進財務模型裡，可以得到一個貌似科學靠譜的結論。但是歸根到底，這都只是一個看圖說話，看著倒後鏡開車的坑爹行為。我們看著過往幾年的財務數據，會潛意識地把這個當做一個可持續的趨勢，這是人的本能。這也是這麼多人信奉技術分析的一個原因，但是這毫無道理。在感恩節之前，火雞的主人天天餵養火雞，火雞認為，主人一定是上帝派來的天使。直到感恩節那天，火雞連過感恩節的權利都沒有。所以，單純的歸納法得出的結論，是不靠譜的。在這個意義上，純粹的財務分析就跟技術分析一樣，是一種不科學的算命：財報排雷可以，選股上難度非常大。

另外，受會計假設的限制，財務分析還有一個很大的問題在於貨幣計量的假設。財務報表僅僅體現單位為貨幣的數據，而其他維度的數據則無法反映。

當然，在這裡不是說財務分析不重要，否則投資者分分鐘就會踩到像獐子島和樂視網那樣的雷。這點初善君以前曾經有過很多的講解，在這裡就按下不提。只是說，僅有根據三張報表上的純粹財務分析是不夠的。投資分析不應該只有純財務分析，而是結合企業的核心業務數據，財務數據和商業模式，分析企業的收入和盈利來源。

一、商業模式分析的通用套路——營業收入拆分

財務分析的起點，是利潤表。利潤表的分析起點，是營業收入。至於說營業收入之前的東西，課本就沒教了。對於財務向的新手投資者而言，一般來說分析企業就從營業收入開始，然後一堆比率巴拉巴拉的做下來。看上去很厲害，但是還是差了那麼一點感覺。

G獸看了很多篇研報，發現做公司深度的大佬們，不會侷限於營收，而是根據公司的商業模式，挖掘出核心的業務數據，據此作為營收的驅動因素拆分營業收入。如朱時雨所說：“把一個公司的收入公式拆解看來，往往是幾個指標的相乘或相加，一個公司收入的增長驅動因素，往往在一段時間裡依靠一到兩個指標，其他指標則大部分時候處於睡眠和休養生息的狀態。不過，在這些活躍指標顯出疲態時，就需要激活其他指標，來擔任增長的接力棒。”

正如地球人都知道的，收入=價*量，如果說把企業有多種業務A、B等的話，那麼就可以進一步地分解為：

營業收入=A業務收入+B業務收入=A價*A量+B價*B量

而通過簡單的數學運算，我們可以得到一個營收增速的近似拆分公式

營業收入增速=價的增速+量的增速

當然，上面的拆分，還只是一個很初步的拆分，隨著對企業所在行業的深入理解，對企業商業模式的深入理解，價和量都還能進一步地拆出其他細分維度。

二、生產商和渠道商的不同拆分套路

就產業鏈上來說，一半企業都會有上中下游，上游原材料，中游採購，下游銷售渠道。

還是以這張富士康的蘋果手機產業鏈為例，富士康作為一家中游的生產商的話，其上游是各個手機元器件供應商，下游是蘋果，蘋果兼具產品設計品牌專利和渠道。而蘋果的下游應當也是各個分銷渠道商。

對於生產商而言，他們的商業模式是先生產出商品和服務，然後將其賣給儘可能多的消費者。與之相反的，對於渠道商來說，則是先通過渠道獲取一批消費者，然後將他人的產品和服務儘可能地賣給消費者，並收取一定經銷費用。兩者的順序是顛倒的，生產商是先有產品，然後賣給消費者。而渠道商則是先通過渠道圈定一波消費者，然後將產品賣出去，走的是流量變現的模式。

因此，生產商的營收拆分就是：

營業收入=銷量*銷售單價

而渠道商的營收拆分則是：

營業收入=流量*流量變現能力

以下我們就以伊利、茅臺作為生產商的代表，騰訊，京東和永輝超市作為渠道商的代表進行剖析。

三、舉個栗子

1、渠道商

對於渠道商來說，存在線上渠道和線下渠道。線上的渠道的話，就是百度，騰訊，京東等搜索、社交和電商平臺了。而線下平臺則是以永輝超市為代表的超市以及其他各種零售商之類的。

（1）線上平臺

作為線上平臺的代表，首先我們來看看騰訊。我們可以看到，騰訊控股主要收入分成四塊，網遊收入，網遊以外的其他社交增值服務收入，網絡廣告收入和其他收入。若是不考慮其他收入，將增值服務收入中的網遊收入和社交增值服務收入合併的話，我們可以看到如下情況：

騰訊營業收入=增值服務收入（含遊戲）+網絡廣告收入+其他收入

我們可以看到，自2011年以來，騰訊的含網遊在內的增值服務收入佔比在呈一個逐年下降的趨勢，而騰訊的網絡廣告收入佔比和以支付業務及雲計算在內的其他收入佔比呈現的是逐年上漲的趨勢。這就說明了騰訊的收入增長驅動動力，正逐漸的從遊戲，轉換到廣告收入，乃至之後的微信支付為核心的金融服務上。

上面是對騰訊各項業務基於加法的拆分，下面我們試試運用上面基於流量變現邏輯的乘法思路的拆分。

對騰訊而言，他的流量是QQ和微信的月活躍用戶MAU上，而他的變現能力則體現在單位月活躍用戶的營業收入ARPU上：

騰訊營業收入=微信月活躍用戶MAU*單位月活躍用戶收入ARPU

騰訊營業收入增速=微信月活躍用戶MAU增速+單位月活躍用戶收入增速

我們可以看到，隨著智能手機普及，中國移動互聯網的網民數量增速放緩，微信的MAU也不可避免的增速放緩。自15年第二季度以來，微信的環比季度新增月活躍用戶增速在逐步下降，而騰訊的營收環比增速則保持在一定的較高水平，則體現在他越來越強的流量變現能力ARPU上。這點，我們可以看出來，騰訊的營收增長接力棒，正從流量規模的增長，交到變現能力手上。

看完社交平臺騰訊之後，我們再來看看電商平臺京東。對於他而言，最重要的指標是網站成交金額GMV。GMV是電商平臺企業成交類指標，包括拍下訂單的總金額，包含付款和未付款兩部分。說白了，GMV是流水，只要你下了訂單，生成訂單號，就算GMV。

GMV=銷售額+取消訂單金額+拒收訂單金額+退貨訂單金額

作為電商平臺的京東讓商家們在自家的平臺上交易，然後京東在這成交額上抽取一部分廣告中介費或者交易佣金啥的作為自家的收入，當然京東還有自營部分，自營部分的收入就都算自己的了。在這裡，GMV就算是京東的流量，而流量變現能力則是單位GMV帶給京東的收入，也就是貨幣化率。

在這裡，

我們再對京東的營業收入進行拆分的話，我們可以近似的有如下公式：

京東營業收入增速=GMV增速+貨幣化率增速

我們可以看到，京東的GMV增速可以說是恐怖如斯了，14~17年平均下來京東GMV的同比增速有70%~80%的樣子，而營業收入增速雖然較他的GMV為低，但是也有50%左右的樣子。受GMV增長的高基數效應的影響，京東的貨幣化率增速一直被拖得比較疲憊，14~17年平均下來是-10%左右。這麼看來，應該說京東的收入顯然是讓GMV作為火車頭，拖著一路向前狂奔。

（2）線下平臺

說完線上平臺騰訊和京東，我們來說下線下平臺永輝超市。作為一個線下的超市，永輝超市的流量顯然和他開的門店以及門店的面積有關。門店越多客流越多這個是常識。所以我們可以看到下面這張很漂亮的圖，伴隨著永輝門店數量從10年的156家到16年的487家，永輝的營業收入也從10年的123億元增長到16年的492億元。兩者的增長幅度都是6年近4倍

永輝的收入拆解公式為：營業收入=門店面積*坪效

坪效，是計算商場經營效益的指標, 指的是每坪的面積可以產出多少營業額。與之相對應的則有永輝的收入增速可以近似的拆為：

營業收入增速=門店面積增速+坪效增速

我們可以看到，永輝的營業收入增長几乎完全是流量指標門店面積的貢獻，而效率指標坪效的話則一直在0%上下徘徊。

2、生產商

說完經銷商，咱來說說生產商。生產商比起經銷商來，他們的商業模式更接近我們的認知。在保持著庫存水平一定的條件下，只要能生產的出來，生產出來的大約都能賣出去，那麼營業收入就是一個和產量掛鉤的指標了。這個背後是生產商要有強大的銷售能力，能跨過馬克思說的“驚險的一躍”。

營業收入=銷量*單位銷量收入=產量*生產銷售比*

在這之中，產量取決於企業的產能水平，生產銷售比取決於企業銷售能力。

若滿足：銷量=產量；營業收入=銷量*單位銷量收入

企業的發展瓶頸主要取決於其產能的問題。

則有一個近似公式：營業收入=產量*單位產量收入

當然，其他情況下如果生產銷售比過低，也可能是企業產品滯銷，銷售能力約束了企業增長，這個咱以後再說。

首先，我們看看伊利股份。我們可以看到伊利股份的主要業務收入來源是液體乳，在16年606.09億的營業收入裡面佔到495億。

而伊利股份的液體乳產銷情況如何呢？

我們可以看到，伊利股份的液體乳一直維持著一個低庫存的水平，產量和銷量基本維持著一個1:1的水平，滿足了我們的假設條件。這裡，我們給伊利的銷售團隊點個贊。

伊利股份的液體乳營業收入可以進行如下拆分：

液體乳營業收入=液體乳產量*單位液體乳產量收入

從我們可以看到，伊利股份的營業收入受液體乳的產量和價格雙輪驅動，14~16年有一定的增長。伊利股份的液體乳收入從14年的424.06億成長到了16年的495.22億。

而根據：液體乳營業收入增速=液體乳產量增速+液體乳單價增速

我們可以看到，伊利股份的營業收入增長雖說價量雙輪驅動，但15和16年的增長主要是受產量增長的影響。

與伊利牛奶同樣不愁賣的，還有茅臺酒。

我們可以看到，茅臺酒的產銷量基本也是維持著一個1:1的情況，不愁賣。滿足了我們的產銷一致的前提條件。茅臺的銷售能力也是爆表

營業收入=成品酒產量*單位產量成品酒銷售收入

我們可以看到貴州茅臺的營業收入自11~15年也維持了一定的增長，從11年184.02億增長到15年的334.47億。而這之中，不同年份茅臺酒的價和量分別接過了接力棒維持著茅臺的營業收入增長。

根據：茅臺營業收入增速=成品酒產量增速+單位成品酒銷售收入增速

我們可以看到，12,13年茅臺銷售收入受價量兩方面的雙輪驅動增長，但是14年靠的單位成品酒價增速，而15年則靠的單位成品酒產量撐著營收增速。14和15年，增長的接力棒分別交到了價和量兩方面的手上。

四、尾聲

觀眾老爺們看到這裡，也就知道了，結合著核心業務數據，以及分項營業收入，我們可以發現一家企業的商業模式以及他的成長動力，也就是所謂的增長的接力棒。但是這是否說財務分析不重要呢？並不是的。我們在這裡做的分析僅僅是一個很淺顯的分析。這裡G獸改編一下以前初善君說過的一段話：

“不同行業、不同企業的三張表和附註也存在著較大的不同，也體現了每個行業獨有的特性。對每一家公司來說，其經營模式、企業發展戰略，甚至是做的每一件大事，會被他的三張表和附註記錄下來，你需要做的就是去細心體會和發現。”

本文裡G獸只是以營業收入為例展示了一個通用的商業模式分析套路，同學們作出適當的擴展後，當然能用於拆分整個利潤表，乃至三張報表上。這樣以商業模式分析為導向，結合核心業務數據拆解財報，才是觀察一家企業的正確套路。

本文作者：大G獸，努力不被人誤認為是會計系的法學生，投研路上新兵。

閱讀更多 初善投資 的文章

關鍵字: 京東 財務 電子商務