十年磨一劍：研究中國跨境資本流動的個人軌跡

注：本文為筆者即將出版的新書《中國的跨境資本流動：規模測算、驅動因素與管理策略》自序。文中為筆者2007年剛進入中國社科院世經政所國際金融研究室工作時的留影。

屈指一算，從自己博士畢業進入中國社科院世經政所工作至今，已經整整十一年時間了。在進入世經政所工作之時，我選擇了國際金融作為自己的研究方向。我對國際金融問題最早產生興趣，是自己在北京師範大學經濟系讀本科的時候，聽了何璋教授講授的《國際金融》課程。正因為如此，在獲得研究生保送資格後，我選擇了何璋教授作為我的碩士生導師。我的碩士論文題目是“金融全球化進程中國際貨幣體系的演進”。儘管現在來看，一個碩士生選擇這種大而無當的題目，無疑是眼高手低，但這畢竟反映了我當時的學術志趣。進入中國社科院研究生院攻讀博士期間，受導師餘永定研究員的耳濡目染，進一步對國際金融問題產生了研究興趣。儘管我的博士論文主題是探討中國國民高儲蓄的根源，這並非一個開放宏觀的題目。但進世經政所求職時，我還是主動選擇了從事國際金融理論與政策的研究。

過去十餘年來，我在國際金融領域的研究可以大致分為如下幾個部分：跨境資本流動、國際收支失衡與國際貨幣體系改革、人民幣匯率與人民幣國際化、外匯儲備管理、國際金融危機與金融系統性風險。在這幾個領域中，我都積累了一些研究成果。但十餘年來我的研究最為持續關注的問題，應該是中國面臨的跨境資本流動。一般而言，跨境資本流動研究可以分為四個方面：資本流動規模的測算（特別對於存在資本賬戶管制的國家而言）、資本流動的驅動因素的分析、資本流動對宏觀經濟與金融風險的潛在影響，以及如何管理跨境資本流動。迄今為止，我的學術研究主要集中在規模測算、驅動因素與管理策略這三個方面。而在未來，我會加強對資本流動潛在影響的研究。

在1982年至2017年這36年間，中國僅在1985、1986、1988、1989與1993這5年間出現過經常賬戶逆差，其餘年份均為經常賬戶順差。相比之下，中國出現非儲備性質金融賬戶（也即我們俗稱的資本賬戶）逆差的年份要多一些，包括1982、1983、1984、1990、1992、1998、2012、2014、2015、2016這10年。但有趣的是，中國迄今為止還從未出現年度的國際收支雙逆差。這就意味著，在這36年期間，中國有21年出現過國際收支雙順差。特別是在1999年至2011年期間，中國連續13年出現國際收支雙順差。在同期內，中國國際收支的誤差與遺漏項僅有10年是順差，而有26年是逆差。尤其值得注意的是，中國的誤差與遺漏項存在持續逆差與持續順差的現象。例如，在1990年至2001年這12年間以及2009年至2017年這9年間，中國均存在持續的錯誤與遺漏項逆差。而在2002年至2008年這7年間，中國存在持續的錯誤與遺漏項順差。

事實上，我對中國所面臨跨境資本流動的學術研究，與中國面臨的資本流動狀況的變化高度相關。我關於中國跨境資本流動的第一篇學術論文，是在北師大攻讀碩士期間，與師妹修晶合作在《世界經濟文匯》（2002年第1期）上發表的“中國資本外逃的規模測算與因素分析”。這篇文章的背景，無疑與1997年至1998年東南亞金融危機爆發後，由於中國政府承諾人民幣不貶值，導致人民幣匯率高估，進而引發了較大規模的資本外流有關（當然，1990年代中國的資本外流還有很多其他驅動因素）。

2002年至2008年這7年間，中國面臨著非儲備性質金融賬戶餘額和誤差與遺漏項雙雙持續為正的罕見現象，這意味著官方渠道與地下渠道同時出現了大規模的資本流入。從宏觀上來看，這與該時期內人民幣匯率升值壓力日益顯著，但中國央行不願意讓人民幣匯率過快升值，從而導致市場上存在持續的人民幣升值預期有關。

2005年至2007年，在中國社科院研究生院攻讀博士學位之餘，我還在一家外資私募股權投資基金擔任基金經理。這家基金在東京募集資金，在中國內地投資於具有上市潛力的企業，並在這些企業在紐約或香港上市之後退出。換言之，這家外資PE基金的兩頭均在境外，但投資企業卻位於中國境內。由於當時中國政府並未對外國投資者的股權併購完全開放國內市場（尤其對某些敏感行業而言），那麼此類基金是如何長袖善舞地將資金轉入與轉出中國國境的呢？我將自己在外資PE基金的工作心得，用案例分析的方式寫入“境外私募股權基金是如何規避中國政府管制的”一文（本書第十三章，發表於《世界經濟》2008年第3期）。我還記得此文發表後，還有幾位基金經理給我打電話，指責我為何將行業操作慣例公諸於眾。在此，我還要特別感謝時任《世界經濟》編輯部主任的何帆研究員。當時該雜誌發表的文章已經基本上以模型推導或實證研究的論文為主，他能夠採用我這篇純案例分析的文章，應該說是有些破例了。

同樣也是由於2002年至2008年期間出現了大量資本流入，這其中也包含著大量的短期資本（也即所謂“熱錢”）。我與當時還在《第一財經日報》擔任評論部主任的徐以升，合作撰寫了《全口徑估算中國當前的熱錢規模》一文（本書第二章）。這篇文章主要有兩個貢獻，第一是通過各種調整，計算了實際上的外匯儲備流量變動；第二是運用“調整後的外匯儲備流量-貿易順差-FDI流量+貿易順差中隱藏的熱錢+FDI中隱藏的熱錢”的方法，來計算2003年至2008年第1季度流入中國的熱錢規模。由於我們採用了“寧可錯殺、絕不放過”的寬口徑方法，導致我們的估算結果規模較大。這篇文章的工作論文一問世，立即引發了廣泛關注。我還記得，這篇文章發佈的當天，我坐飛機去西安講課。剛下飛機，發現自己的手機已經收到來自各路記者的上百條短信。隨後，我接到中央政策研究室的邀請，去參加關於中國面臨短期資本流動的一個研討會。到了這個會上，我才發現，這個研討會召開的目的，就是為了批評我與徐以升的那篇文章。不過一路聽將下來，我發現會上不少對這篇文章的批評者，其實根本沒有看過這篇文章。再後來，國內也有知名學者專門撰文來批評我們這篇文章。記得當時《國際經濟評論》的編輯部主任邵濱鴻老師，還邀請我再撰寫文章去回應上述批評，最後我還是婉言謝絕了。在此，需要感謝當時擔任《當代亞太》主編的張宇燕研究員。在澳門召開的一次研討會上聽我報告論文之後，他熱情地邀請我把這篇飽受爭議的論文刊登在他負責的雜誌上（《當代亞太》2008年第4期）。其實，《當代亞太》當時基本上刊發的是國際關係與亞太經濟方面的文章，我們這篇文章出現在這本刊物上，的確顯得有些另類。

2008年8月北京奧運會召開之後，我去香港金融管理局下屬的香港貨幣研究所（Hong Kong Institute for Monetary Research）做為期一個月的訪問研究。該研究所位於當時香港最高的國際金融中心2期塔樓的超高層，可以同時俯瞰維多利亞海灣以及平視太平山山景。而我在研究所有一個獨立辦公室。在這裡的一個月時間內，我撰寫了“十年來香港與大陸之間貿易與資本流動的結構性變化”這篇文章（本書第六章，發表於《國際金融研究》2009年第2期）。這篇文章按照國際收支表的框架，系統梳理了1998年至2007年這十年間香港與大陸之間貿易與資本流動的變化，發現總體上香港對大陸的依賴性越來越強，而大陸對香港的依賴性卻逐漸下降。

正是由於我們在2008年發表的關於熱錢規模估算的文章引發了廣泛爭論，使得我有想法來系統梳理一下中國所面臨的短期資本流動的估算方法。“中國面臨的短期資本流動：不同方法與口徑的規模測算”（本書第一章，《世界經濟》2011年第2期）在系統梳理與評價國內外關於短期資本流動規模估算方法的基礎上，選擇直接法與間接法兩種方法來估算中國的短期資本流動規模。在每種方法下，又分別採用了由窄到寬的三種口徑進行估算。估算結果表明，儘管不同方法以及不同口徑的測算結果存在差異，但這些方法的測算結果在很多時期內具有較強的一致性。這篇關於短期資本流動測算方法論的文章，在過去幾年內被引用的頻率還是比較高的。

在2008年美國次貸危機爆發之後，由於發達國家央行普遍採用了超低利率與量化寬鬆的方式進行應對，這加劇了全球流動性過剩，並使得新興市場國家迎來了新一輪大規模的短期資本流入。有趣的是，向來支持資本賬戶自由化的IMF，在2008年之後卻顯著改變了自己對資本流動管理的意見，認為適當的資本賬戶管制，可以與宏觀經濟政策、宏觀審慎監管政策等一起，進入新興市場國家應對資本流動大起大落的工具箱。

“新興市場國家如何應對資本流入：中國案例”（本書第十二章，《國際經濟評論》2011年第2期）認為，新興市場國家應該從國別、區域與全球三個層面來應對短期資本流入造成的不利衝擊。而中國政府則可以採用增強人民幣匯率形成機制彈性、實施沖銷式干預、加強宏觀審慎監管以避免資產價格過快上漲、提高現有資本賬戶管制有效性、積極推進東亞區域貨幣合作、積極支持IMF改革與全球金融安全網構建等具體方式來應對短期資本大量流入。

我與餘永定研究員合作的“資本管制和資本項目自由化的國際新動向”（本書第十一章，《國際經濟評論》2012年第5期）則系統梳理了自2008年全球金融危機爆發以來國際經濟學界關於資本賬戶管制的新共識、新思路以及部分國家進行資本賬戶管制的新實踐，指出中國政府應考慮綜合運用宏觀經濟政策（匯率、利率與儲備變動）、宏觀審慎監管（對金融機構外匯風險頭寸、槓桿率與貨幣錯配的限制）以及資本項目管制（包括數量手段與價格手段）來管理跨境資本流動。

為了更好地提出應對短期資本流動的相關政策，就必須準確釐清跨境資本流動的驅動因素。我與譚小芬教授合作的“中國短期資本流動的主要驅動因素：2000-2012”（本書第九章，《世界經濟》2013年第11期）通過構建非限制性VAR模型分析了中國短期資本流動的驅動因素，發現人民幣匯率變動預期是最重要的驅動因素，且中國股市價格指數是比房地產價格指數更為重要的短期資本流動驅動因素。這就意味著，通過人民幣匯率形成機制的市場化改革來消除持續的人民幣升值（貶值）預期，有助於緩解短期資本流動的大起大落。

我與肖立晟博士合作的“國際資本流動的驅動因素：新興市場與發達經濟體的比較”（本書第八章，《世界經濟》2014年第8期）通過面板迴歸、系統GMM方法與非線性面板迴歸模型討論了在市場平靜時期與市場動盪時期，發達國家與新興市場國家跨境資本流動驅動因素的變化。論文發現，在市場平靜時期，本幣匯率變動率與經濟增長率是新興市場國家短期資本流動的很重要驅動因素，但這些因素在市場動盪時期變得不再顯著；而在市場動盪時期，利率與經濟增長率對發達經濟體短期資本流動的影響卻轉而變得顯著。這篇文章可以得出兩個重要的政策涵義：第一，一旦爆發全球性金融危機，新興市場面臨的短期資本流出衝擊要比發達國家更為嚴重；第二，對國際資本流動進行全面管理，離不開發達國家與新興市場國家之間的政策協調。

在2013年，中國人民銀行調查統計司先後發佈了兩個研究報告，認為當時已經進入了一箇中國開放資本賬戶的戰略機遇期，建議在未來三年內實現資本賬戶的基本開放。對這一觀點，我們團隊表達了旗幟鮮明的反對態度。我和餘永定研究員、張斌研究員合作的評論文章“審慎對待資本賬戶開放”（本書附錄一，發表於FT中文網，2013年）指出，美國經濟有望在2015年前後顯著復甦，這會導致美聯儲可能從2014年底2015年初開始加息，而這將會加劇中國的資本外流。此外，中國經濟則面臨潛在增速放緩、企業去槓桿、地方政府債務壓力加劇、商業銀行不良貸款率上升等挑戰。因此，2013年至2015年絕非中國政府加快資本賬戶開放的戰略機遇期。隨後，中國經濟學界開啟了一輪是否應加快資本賬戶開放的大討論。

我在“加快資本賬戶開放的八大迷思”（本書附錄二，發表於《財經》，2013年）進一步闡述了自己的觀點，認為以下八個用來支持資本賬戶加速開放的觀點都是站不住腳的：第一，當前的資本賬戶管制是無效的；第二，加快資本賬戶開放有助於優化資源配置；第三，加快資本賬戶開放可以緩解人民幣升值壓力；第四，加快資本賬戶開放可以倒逼國內結構性改革；第五，加快資本賬戶開放有助於推動人民幣國際化；第六，資本賬戶開放不需要遵循固定次序；第七，當前是中國政府加快資本賬戶開放的戰略機遇期；第八，龐大的外匯儲備足以應對資本賬戶開放之後的任何風險。

這篇文章發表之後，在國內外引發了較大反響。也曾有專家專門撰文，對我在文中提到的八大迷思進行逐條反駁。我在當時並沒有給予及時回應，認為可以讓時間來檢驗這次討論的真偽。有意思的是，從2014年起，中國轉為面臨新一輪的資本大規模外流。2014年第2季度至2016年第4季度，中國連續11個季度面臨非儲備性質金融賬戶的持續逆差。特別是2015年811匯改之後，短期資本外流的壓力明顯增強，並與人民幣貶值預期相互強化。為了抑制人民幣貶值壓力，中國央行從2016年起，不得不重新加強資本賬戶管制。這就自動駁斥了2013年至2015年是中國政府加快資本賬戶開放的戰略機遇期的說法。

“資本賬戶開放的迷思真的被破解了嗎”（本書附錄三，發表於《財經》，2016年）回顧了2013年至2016年期間中國學術界關於“人民幣國際化與資本賬戶自由化”的爭論，我認為，2013年的“八大迷思”一文的觀點，是經得住實踐檢驗的、站得住腳的。此外，本文還探究了為何眾多學者與官員在幾年前支持加快資本賬戶開放的深層次原因，包括對中國經濟的增長動力、中國金融市場的穩健性以及中國政府管控經濟的能力過於自信；在一定程度上忽視了新興市場國家的經驗教訓，以及國際學界對資本流動管理看法的轉變；對來自市場的微觀證據可能重視不足等。

如果說“資本賬戶開放的迷思真的被破解了嗎”是從財經評論角度對這一輪資本賬戶開放討論的回顧，那麼“中國的資本賬戶開放：行為邏輯與情景分析”（本書第十四章，《世界經濟與政治》2016年第4期）則從學術論文角度更為系統地對這次辯論進行了分析。這篇文章分析了中國政府為何在資本賬戶開放方面由審慎漸進轉為了加快開放，認為這背後蘊含了中國政府行為邏輯的變化：第一，中國經濟體量的擴張與全球排序的上升使得中國政府試圖在全球範圍內扮演更加重要的角色，而推進人民幣國際化需要資本賬戶開放的配合；第二，中國的產業結構轉型升級需要促進企業對外直接投資；第三，中國外匯儲備已經積累到很大規模，保值增值面臨重要挑戰；第四，中國政府試圖通過資本賬戶開放來倒逼國內結構性改革。然而，由於中國政府忽視了加快資本賬戶開放的潛在風險，高估了自己管理大規模資本流動的能力，才導致中國央行在2016年不得不重新加強資本賬戶管制，特別是對資本流出的管制。

如上所述，由於中國從2014年起開始面臨新一輪資本淨流出，我也加強了對這一輪資本流出的特徵事實以及應對方式的研究。我與匡可可博士合作的“

“中國面臨的短期資本外流：現狀、原因、風險與對策”（本書第五章，《金融評論》2015年第3期）繼續系統分析了自2014年以來的這一輪資本淨流出。文章發現，本輪資本淨流出由本國企業居民與外國居民共同主導，而造成本輪短期資本外流的主要因素則包括人民幣兌美元匯率貶值預期的形成、中美經濟增速與中美利差的收窄、全球投資者風險偏好程度的下降、中國房地產市場下行以及中國政府資本賬戶開放進程的加快等。在本文估算的最不利情形下，中國面臨的資本外流規模可能超過5萬億美元，顯著超過當時中國的外匯儲備存量，併成為觸發中國金融系統性危機的重要因素。為了更好地應對短期資本外流風險，中國政府除了應加快人民幣匯率形成機制改革、建立健全宏觀與微觀審慎監管機制、加快結構性改革之外，還必須更加審慎地開放資本賬戶。

在2008年全球金融危機爆發之後，中國政府開始大力推進人民幣國際化。在2010年至2015年上半年期間，人民幣國際化取得了顯著進展。然而從2015年下半年至今，人民幣國際化的步伐明顯放緩。我們團隊的一個核心觀點是，跨境套利行為在迄今為止的人民幣國際化過程中扮演了重要角色。而自2015年下半年以來，隨著人民幣升值預期的逆轉以及中美利差的收窄，跨境套利行為由盛轉衰，從而造成人民幣國際化的進展由快變慢。我與李曦晨、朱子陽合作的“資本流動視角的人民幣國際化：套利還是基本面驅動？”（本書第十章，《世界經濟研究》，2018年第2期）從人民幣計價的跨境資本流動角度，對2010年至今的人民幣國際化驅動因素進行了定量研究。研究發現，跨境套利因素對於人民幣淨流出與總流出的影響更為顯著，而基本面因素對人民幣總流入的影響更為顯著。而在跨境套利過程中，人民幣匯率升值預期與利差因素要比股票價格增長率等因素更為顯著。而當前人民幣國際化進程的放緩或逆轉，主要就是因為跨境套利行為的轉弱甚至反轉所致。

除了上文所介紹的各篇章之外，本書還收錄了兩篇尚未發表的論文。“

以上，筆者是按照時間順序來梳理自己十多年以來關於跨境資本流動問題的學術研究。而在本書中，我採用了上中下三篇的形式來排列這些研究。上篇主要是中國所面臨跨境資本流動的規模測算問題；中篇主要是中國所面臨跨境資本流動的驅動因素問題；而下篇主要是中國所面臨跨境資本流動的管理策略問題。附錄則收錄了2013年以來我們關於中國政府是否應加快資本賬戶開放的系列長篇財經評論。

“十年磨一劍，霜刃未曾試。”本書算是對筆者過去11年從事中國所面臨的跨境資本流動研究的一個小結。如果說本書有什麼特色的話，我想，那就是體現了一個智庫學者的研究特色，也即，研究是由問題驅動的。我研究的起點，首先是看到中國國際收支面臨了新的問題，之後就會設法對這個問題的特徵事實進行梳理，進而總結造成這一問題的相關因素，隨後再對這一問題產生的影響進行福利分析，最後再在上述研究的基礎上提出政策建議。“發現問題——理解問題——解釋問題——評估影響——政策建議”，這是我在中國社科院世經政所從事了11年學術研究與政策研究所總結起來的研究邏輯與心得。

如果說，在問題驅動背後，還有什麼更深層次的“原動力”的話，我覺得應該是興趣驅動與使命驅動。所謂興趣驅動，是我覺得，研究跨境資本流動的問題很好玩，除了宏觀上的規模測算、驅動因素與潛在影響的分析之外，還可以看到微觀主體（家庭、企業、金融機構）與監管當局之間“道高一尺魔高一丈”般的貓鼠博弈過程。如果沒有興趣驅動，我很難十年如一日地對資本流動的問題持續保持關注。所謂使命驅動，是我認為，作為一個在國家智庫工作的學者，應該就自己認為重要的問題（特別是有關國民福利的問題），持續發出獨立的聲音。即使在特定情形下，我可能成為辯論中的少數人，可能面臨有形或無形的壓力，只要結論是基於自己的研究框架所得出的，只要問心無愧，那就不妨做到“雖千萬人吾往矣”。

我要感謝我所在的單位中國社科院世經政所，這是一個人際關係相對簡單、團隊合作氣氛濃厚、對研究者觀點格外寬容的集體，我為自己是這個國內外知名智庫的成員而感到驕傲。我要感謝我的博士生導師餘永定老師與碩士生導師何璋老師，他們引發了我對於國際金融問題研究的興趣，並以身作則對我持續進行鞭策。我要感謝我的合作者與研究團隊，與他（她）們的合作使我受益匪淺，並身心愉悅。我要感謝國家萬人計劃首批青年拔尖人才項目的支持，因為我當年申報的題目即是“中國政府應如何系統地管理短期國際資本流動”。

最後，我要感謝我的家人。對我夜復一夜蝸居在書房一隅爬格子，而放棄了很多本應該陪伴她們的時光，我深表歉意，但所幸的是，她們一如既往地表示支持。

《中國的跨境資本流動：規模測算、驅動因素與管理策略》，張明著，即將出版。

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