自從今年7月20日中國銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱“理財新規”）後，貫徹資管新規的精神，銀行的市場化專門債股機構——銀行資管子公司紛紛成立，且目前已有工銀金融資產投資有限公司於2018年8月3日在中國證券投資基金業協會登記為私募基金管理人、農銀資本管理有限公司於2018年8月27日登記為私募基金管理人，在當前監管形勢下，銀行理財資金、銀行私募資管機構及附屬機構如何能合規的參與到私募股權投資，本文力圖做一個詳解。
首先要關注的是《商業銀行法》43條之規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”由此，銀行股權投資標的只能是金融機構和帶有金融性質的企業。
同時2009年7月6日，中國銀監會發布《關於進一步規範商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》(銀監發[2009] 65號，“65號文”)對理財資金禁止投向的規定中，“未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份”均在限制之列。
銀行理財資金原則上不得投資於未上市企業股權。結合《商業銀行法》及銀監會的通知，銀行資金不得投資於未上市企業股權，除非未上市企業是金融機構和帶有金融性質的企業。
總結來看，商業銀行私募股權投資模式有以下三種：
路徑一：商業銀行資管子公司理財產品投資股權
銀行理財產品從投資主體來看為商業銀行，不能投資於未上市企業股權；根據銀保監會發布的理財新規徵求意見稿，銀保監會要求商業銀行後續設立具有獨立法人地位的子公司發行理財產品，該子公司發行的理財產品可否投資於股權呢？
從徵求意見稿角度來看，將理財產品分為公募理財產品和私募理財產品，經合同約定後，私募理財產品可投資於未上市企業股權，此種安排基本與資管新規要求一致；
從資管新規角度來看，如果是封閉式私募產品是可以投資於未上市企業股權的。近一步考量，理財產品設立主體成為關鍵。如果是商業銀行設立的，受制於商業銀行法不可成為未上市企業股東；如果是商業銀行資管子公司及其附屬私募機構發起設立的封閉式私募理財產品則可以投未上市企業股權及其收益權。
路徑二：商業銀行理財產品投資私募股權基金
銀保監會的徵求意見稿中有兩條規定：
第一條規定是銀行理財產品不得直接或間接投資於由未經金融監管機構發起設立、不持有金融牌照機構發行的產品，強調理財產品投資的產品應當是由持有金融牌照的機構發行的；
第二條對理財合作機構作出了規定，從徵求意見稿來看，合作機構包括：理財產品投資產品的發行機構、理財產品受託機構也即“委外機構”、理財產品的投資顧問，以上三者必須是具備專業資質並受監管機構監管的機構；從資管新規來看，普通私募基金的委外機構可以是金融機構也可以是私募基金管理人，我們認為，私募基金管理人登記並非行政許可，私募基金管理人仍然屬於非金融機構。
由此，按理財業務徵求意見稿來看，理財產品未來是不能投私募基金，理財產品亦不能委外於私募基金。
金融資產投資公司是做市場化債轉股的載體，從目前國務院相關規定來看，允許金融資產投資公司發起設立產品募集資金做債轉股的業務，同時符合條件的理財產品可以投資於金融資產投資公司發起設立的基金。目前工銀金融資產投資公司以自身作為主體已經在中基協完成備案登記，農銀金融資產投資公司設立了子公司農銀資本管理有限公司在中基協進行了私募管理人登記。
由上，商業銀行、商業銀行資管子公司發起設立的理財產品不能投資於普通基金管理人所設立的私募股權投資基金的，但可以
投資屬於金融資產投資公司或附屬機構所設立的私募基金。路徑三：理財產品通過資產管理產品間接進行股權投資
此處關鍵問題在於嵌套問題，關於嵌套，理財新規徵求意見稿與資管新規規定一致，只能嵌套一層。在實踐過程中，如何計算層數成為關鍵，以下兩個典型的爭議嵌套模式發表我們的合規觀點：
模式一
模式二
1、投母子基金如何計算層數？
從目前規定，母子基金應該算作兩層（兩個資管產品），因此再往上設立資管產品投資於母基金不可行，後續對母基金是否有另行規定，有待觀察。
2、通過資管嵌套投資於政府產業引導基金，可否認為不算作一層資管產品？
我們認為，雖然產業投資基金另行規定，但仍然要算作一層嵌套，此項依然要按一層嵌套計算更符合資管新規的精神與安排。
值得探討的路徑有：
1、理財產品投資於資金信託或類似的資管產品，資管產品直接投股權的模式：由於底層資管產品直接投資於基礎資產，不存在嵌套，此模式可行。
2、底層資管產品投資於私募基金份額收益權，目前監管政策要求收益權合法充分有效，收益權一直有爭議，最高法判決中對股權收益權確定了合法有效的收益權應當是真實合法有效。但私募基金份額本身是獲得私募基金收益的權益，如果再構造在層收益權，後來的爭議或將擴大，因此我們認為這種模式不可行。
3、將私募基金份額收益權注入財產權信託對爭議風險進行規避，或利用財產權信託不屬於資管產品的隔離，從銀保監會最近發佈的過渡期內信託監管工作通知規定來看，其已經明確不可利用財產權信託規避資管新規監管，因此不可行。
4、理財產品直接投入財產權信託，並將私募基金份額收益權注入財產權信託模式，有觀點認為私募基金份額及收益權屬於財產權信託基礎資產，從而規避嵌套，實際上，私募基金份額及收益權仍然會被看作規避手段，其仍然應當計算為一層資管產品，此路徑不可行。
5、由理財產品投入資金信託，資金信託投入合夥企業或公司，該合夥企業或公司不認作私募基金模式，進而不被認為多層嵌套投資。問題關鍵在於一般合夥企業或公司與私募基金的區分。
結合證監會規定對私募基金特徵描述：
1）私募基金是向合格投資者非公開募集資金；
2）以進行投資活動為目的；
3）資產由基金管理人進行管理。
從而，如果一個合夥企業不涉及募集環節，是否可以認為不是私募基金？實踐上爭議較大，我們分為三種情況討論：
A、關聯方共同投資，關聯企業有利益一致性，設立一個合夥企業對外進行投資，實際上是關聯企業之間進行了一個合作投資，可以不認定為私募基金；
B、聯合投資情形，投資方已經確定，共同協商成立合夥企業對外投資，目前實踐看來，風控若比較弱化，未被認為是應當備案的私募基金；
C、管理能力和資金的結合體——由一個主體管理人，對外尋找資金，由投資者投資，基本上是認為私募基金。
盼盼律師Louis | 來源
閱讀更多 母基金週刊 的文章
