悲觀的情緒在創投圈蔓延。

7月底某機構舉辦的股權投資產業峰會上，“募資難”三個字出現了近40次，“寒冬”也被十幾次提及。探討的話題已經不再是寒冬是不是要來，而是到底該如何過冬，以及這個冬天將會有多長。

投中研究院發佈的報告顯示，2017年上半年完成募集基金的規模高達1342億美元，而剛剛過去的2018年上半年，這一數字僅為341億美元，同比降幅達74.59%。

清科研究中心提供的數據也顯示募資總額在下滑，2018年上半年募資總額約為3800億元，相比較之下2017年上半年的募資額約8600億，同比降幅約為56%。

三四月份後，募資難的新聞不斷被媒體曝出——成立五年的機構除了前臺全員參與募資，成立將滿三週年的東張資本因募資失敗被迫關停，甚至傳出有GP（普通合夥人，負責基金運營）為募資向LP（有限合夥人，負責基金出資）下跪的離奇消息。

“最近我們聽到很多有良好過往投資業績的知名基金，募資也遇到了困難。就連BAT在投資上也正在變得越來越謹慎，你可以想象市場是什麼樣子。”易凱資本CEO王冉在6月中旬接受媒體採訪時表示。

據王冉預測，2018年下半年流入一級市場的資金將會出現斷崖式下跌，至少減少50%-60%，甚至可能減少70%-80%。“從現在起至少到2019年底，中國一級市場的募資環境都將比較險惡，募資週期會顯著延長。這一波資金源寒冬才剛剛開始。”

01 寒冬來了

2017年末，辰韜資本合夥人何建文就感覺到資本市場的風向出現了變化。

在2016年下半年和2017年，隨著共享經濟、人工智能等投資風口持續升溫，創投圈走出了2015年的資本寒冬，IPO審批加速、獨角獸上市綠色通道等利好政策不斷出臺，30分鐘拿到大佬的投資、幾家機構爭相簽訂投資意向書、幾個背景還不錯的人組成小團隊就拿到投資的消息不斷見諸媒體。股權投資市場一片繁榮景象。

改變在2017年11月17日開始埋下伏筆。當日，中國人民銀行聯合銀監會、保監會、外匯局出臺《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，對金融機構資管業務進行嚴格監管。

2017年底，關於募資難的討論開始在一些會議上出現，但在2018年初區塊鏈的投資喧囂，以及無人駕駛等領域不斷傳出的鉅額融資新聞裡，這些聲音並沒有引起外界太多關注。

等到春節後，合作伙伴、LP還有一些朋友反饋的信息讓何建文對募資難的感覺越來越明顯。3月28日，《徵求意見稿》獲得通過並於4月27日正式發佈，何建文發現一些機構募資所需要的時間變得更長，募資的金額也在降低，甚至有一些根本就募不起來。他意識到，寒冬終於來了。

寒冬最關鍵的因素是銀行的錢無法進入，有分析稱有這部分資金可能佔到市場的一半。很多資金表面上看起來與銀行無關，但穿透中間七拐八繞的關係，發現最終還是來自於銀行。

一家知名基金的合夥人透露，該機構去年募集的30億人民幣基金中，有三分之一來自於銀行。不久前該機構又募集了兩支10億元人民幣基金，已經完成了投資人鎖定，原計劃上半年完成出資，但直到7月底還都沒有完成，“銀行這塊，顯然是出不了了”。

另一個致命影響來自於A股市場的變化。2018年1月底開始，上證指數開始大幅下跌，從1月29日最高3587點，到8月3日已經下跌至2740點，半年跌幅約23.6%。伴隨而來的是不斷有公司陷入債務違約，上市公司股東股權質押接近強制平倉。曾經的金主之一的上市公司和大老闆們也沒錢了。

IPO的減速同樣也是排名靠前的影響因素之一。2018上半年共118家企業上會，遠低於2017年同期275家，通過率維持在不到50%的低水平，不時出現高否決率。2018年1月23日，發審委否決了7家過會公司中的6家，創下單日最高否決記錄。這讓投資機構的退出變得困難。

與此同時，中美之間的貿易摩擦，為未來經濟發展等帶來不確定性，也給投資人們帶來不小壓力。

在天圖投資CEO、管理合夥人馮衛東看來，投資本來就有周期性，當一波熱點被消化後尋找新的熱點之間，會出現相對比較猶豫的階段。而眼下正是共享經濟泡沫破裂，下一個熱點還未形成時，再疊加上述因素，就會導致一些投資機構陷入觀望，“這種觀望預期會自我實現，別人觀望，自己也會變得謹慎。最後即便看好這個企業，在不確保它能及時拿到下一輪的情況下，這一輪也不敢輕易出手。”馮衛東分析。

接受採訪的投資人們一致認為，在即將到來的資本寒冬中，頭部效應將會明顯，一些知名的頭部機構將會拿到更多的資源。而那些還沒有形成品牌、投資方向不明確、此前投資收益有限，尤其是最近一兩年誕生於泡沫中的中小人民幣基金將會面臨巨大的挑戰。

“這一輪寒冬又將帶來一次洗牌。”馮衛東說，“整個投資界野蠻生長的時間窗口已經過去，未來兩極分化會越來越明顯。”

不過對於機構而言，募資難是一個非常敏感的話題，儘管都承認寒冬已經降臨，卻少有機構在接受採訪時承認自己受到影響。據業內人士分析，這波寒冬的主角將是人民幣基金，美元基金受到的影響偏弱，同時對早期基金影響小，中後期基金影響大。

數據也反映出PE的日子並不好過。“2018年上半年早期/VC/PE市場基金募資總金額均有大幅下降，其中PE市場募資總金額下降幅度最大。”清科研究中心對《中國企業家》表示。

這與今年多家知名創業公司交易與上市密不可分。4月3日，摩拜單車27億美元實際作價（傳聞此外還有10億美元債務）出售給美團，比最後一輪融資時的40億美元估值有不小的縮水，後面輪次進入的投資者基本沒有賺到錢。

2018年中，數十家公司啟動赴港、赴美上市，其中不少尚處於虧損之中，這些公司要麼在定價時就選擇打折，要麼在上市後被迫跌破發行價。“上市本來是好事，但現在發現上市並沒有給比較晚期的PE的投資人賺到錢，甚至有些還可能賠錢。”以太創服創始人兼CEO周子敬說。這讓中後期基金的處境變得不樂觀。

02 資本過冬術

有意思的是，在一片募資難的哀嚎中，上半年投資案例數量只同比減少了6.57%。

幾乎每天都有新的融資消息被髮布，優必選5月3日宣佈獲得8.2億美元C輪融資，商湯科技5月31日公佈6.2億美元C+輪，瑞幸咖啡更是在7月11日稱拿到2億美元A輪融資，試運營半年多就成為估值10億美元的獨角獸企業。

一些頭部的投資機構對本刊表示，2018年上半年的投資數量並沒有出現大幅減少，基本持平或者微降，甚至有機構投資數量還出現上漲。

一種觀點是，今年上半年投出去的資金大多還來自於募資順利的2016年和2017年，而2018年上半年募資金額下降的效應，要經過半年到一年的延遲才會顯現威力。“可能到9月份10月份之後，市場就會發現真的缺錢了。”英諾天使創始合夥人李竹說。

根據王冉的預測，2018年下半年“一級市場創業公司的估值水平半年內會普降30%，個別泡沫比較嚴重的領域甚至可能會下降50%以上”。

何建文在年初也做出了類似的判斷，為此他選擇在上半年放慢投資節奏，“珍惜子彈”，等到下半年估值更合適時提高出手數量，以保證每年的投資額度。

進入到五六月份時，馮衛東發現市場上有些拿到錢的創業公司，付出的代價是比最初提出的估值折讓30%，儘管以前也有一些打折，幅度如此之大還是少見。搶得比較厲害的一口價的頭部項目依然存在，但相比較之下有所減少。

馮衛東透露，天圖投資在上半年的投資案例數量略有增長，下半年的策略則是“更穩健”，不容錯過的項目果斷出手，但一些可投可不投的項目會選擇多一些觀望，或者爭取更好的條件。

不過與“節流”相比，開源對於基金而言更為重要。在銀行、上市公司等資金來源萎縮之時，政府引導基金卻有異軍突起之勢。例如在6月24日，北京市科技創新母基金正式宣佈成立，基金規模300億元；1月初，山東省設立6000億元規模新舊動能轉換基金群，其中由省、市兩級共同出資400億元發起設立引導基金。

據《華夏時報》報道，我國目前存量的政府引導基金已有9.6萬億，已到位資金為3.4萬億，截至2017年底，國內政府引導基金共設立達1501只。

有投資人介紹，有機構眼下已經把政府引導基金或國有母基金作為一個非常重點的募資對象。但這筆錢並不好拿，對註冊在當地企業的投資比例、投資領域、階段等等都有要求，一些政府引導基金某種程度上演變成了當地政府招商引資的工具。“當然我們也要看，包括當地GDP和財政收入，如果本身就比較貧困還要拿出大筆錢來做政府引導基金，可能是不靠譜的，這裡面也存在良莠不齊。”上述投資人表示。

也有機構把目光重新投向美元資產。這些美元LP包括國外金融機構、大學與慈善機構的捐贈和基金、個人和家族基金、主權財富基金、企業等等，其存續期長，更加成熟，也更加耐心。

“三年一輪迴，今天中國一級市場的投資活動已經從三年前的人民幣資金主導全面轉向美元資金主導。”王冉判斷。不過他也警告，過去30年所有美元資金流入中國市場背後的基礎——中國人口足夠多、體量足夠大、經濟增速遠高於歐美的底層邏輯已經發生重大變化，“2019年中國一級市場上的美元資金同樣很有可能會出現大面積乾涸”。

03 高築牆，廣積糧

“資本寒冬已經是不需要論證的事實。” 共享汽車公司Ponycar CEO劉逸洵強調，如果有創業者還心存僥倖，勢必將會遭遇非常大的挑戰。

Ponycar成立於2016年中，試運營後不到一年時間Ponycar完成了三輪共計4.5億元融資，劉逸洵跟投資人們一直保持著密切接觸，這讓他獲得了不少創投市場冬天將至的消息。

他在春節之後就發現形勢有些不對。當時正是共享單車被猛烈唱衰之時，他預測寒冬將要來臨，馬上對業務進行了調整，不再重點開拓北京市場，同時改變原來重資產燒錢的方式，改為與新能源汽車廠商合作成立運營公司，借力擴張。

劉逸洵跟其他創業者也在不斷互相提醒，收縮虧損業務，做更長遠的規劃，“比如賬上的資金原本按照2年規劃，現在延長到3年。人員收縮，發力一些好盈利的業務，更關注盈利。”

天圖投資向自己投資的企業發出建議，“儘快拿到錢，同時要把策略調到最優，謹慎使用自己的錢，做好過冬準備”。對於營收還不錯的，儘快做出盈利，一些可能受寒冬影響最大的“燒錢期”項目，則要聚焦控制燒錢的規模，從之前的一邊大規模擴張一邊試錯，轉變為先在小區域內完成試錯，再進行擴張。

“儘快融資，不要太在意估值。”採訪中幾乎每一位投資人都提出了相似的建議。

有創業者們已經開始著手應對寒冬。一家在上半年剛剛完成融資的創業公司CEO也已啟動新一輪融資，他用六個字回應關於寒冬的應對策略，“高築牆，廣積糧”。

在不少投資人看來，冬天正是打獵的好季節，標的估值降低，競爭壓力變小。李竹將未來兩年稱為“價值投資的好時候，雖然買的可能不是最低價，但是足夠便宜。”

但投資邏輯將會發生不小的變化。泰合資本董事梅林在一篇文章中寫道，前兩年整體投資風口邏輯＞增長邏輯＞風控邏輯，而現在完全相反，風控邏輯成了第一位。

不過與這些可控的動作相比，投資人和創業者卻無法控制甚至預測冬天的長度。有人預測將持續到2019年中，也有預測稱到2019年年底。

馮衛東曾經歷過幾輪寒冬，他認為冬天何時能結束與幾大形成因素能否出現積極轉變息息相關，比如貨幣政策走向寬鬆，A股上漲，IPO審批加速或出臺某些新政。只有幾種力量同時發揮作用，一級市場才能走出寒冬，只是其中某一個環節出現逆轉並不會有太大效果。

“寒冬對整個創業來說其實是好事。”馮衛東說。在他看來，當資金充裕時創業就比較浮躁，出現熱點一擁而上，燒錢跑馬圈地。當資金緊缺，跟風創業的也就少了，資本會更謹慎地考察商業模式和團隊，整個創業的效率也將會提高。

成立一年多的創世夥伴資本不久前剛剛完成新一期近2億美元融資，創始主管合夥人周煒在接受本刊採訪談及寒冬時說：“我過去至少經歷了3到4個週期，大概每兩三年就會有一次，所以面對這個狀況就不會那麼緊張。2008年市場比現在還要可怕，很多項目都是半價，也很快就過去了。”

熊貓資本合夥人李論同樣對資本寒冬沒有那麼悲觀，他認為所謂的寒冬只是正常的週期，“沒有寒冬，就沒有死亡。”李論說，“沒有寒冬哪來的春天呢？”

王雷生 | 作者

中國企業家雜誌 | 來源

閱讀更多 母基金週刊 的文章

關鍵字: 經濟 寒冬 募資量