目錄

一則新聞，一個炸彈

早期投資：估值翻倍，何以至此

創業者：錢多任務重，且行且珍惜

投資人：投資策略分野，誰主沉浮

一則新聞，一個炸彈

雖然Softbank的大手筆和中國火爆的創投市場經常出現令人咂舌的超級估值，從2017年下半年起，美國早期投資市場（A輪及更早期的輪次）不斷高企的估值，也逐漸引起大家的討論。而真正可稱之為拐點的事件，則是幾周前，硅谷傳奇早期基金SV Angel正式宣佈，不再融新的早期基金，而是由創始人Ron Conway和兒子Topher Conway以家族基金方式繼續使用SV Angel的品牌進行投資。每一筆投資（僅有）2.5-10萬美元。

在創投市場如火如荼的時刻，這一看似反趨勢而行決定引起軒然大波。一方面是因為SV Angel及Ron Conway的名聲實在太響亮，另一方面，也是因為Ron明確指出了做出這一決定的原因，直指膨脹的早期投資市場現狀：

“種子輪投資者正在融越來越大的基金，越來越專注於股權比例，對業務指標要求越來越高。種子輪投資的不僅是最早期公司的創業者，更是獲得了早期市場認可的團隊。種子輪融資金額已經翻倍，估值也顯著攀升。”

而Ron不願意隨波逐流，仍然選擇維持自己基金的DNA，投資金額雖小（簡直就是中國打大媽出國掃貨一次的錢），卻是針對真正需要幫助的早期創業者。

有必要簡單介紹一下這個（曾經無比）戰績輝煌的SV Angel和Ron Conway，大家才更能理解這一決定的重量。

SV Angel自2009年成立起，投資了幾乎所有你能想到的頂尖科技公司：facebook, Twitter, Airbnb… 同時，SV Angel的創始人，也是主要投資合夥人Ron Conway本人極有影響力，長年上榜福布斯Midas List。

A16z的Ben Horowitz專門為Ron寫了一篇博文，滿滿是甜而不膩的溢美之詞，總結了一句話：如果我創立一個公司，只能有一個投資人，那就是Ron Conway.

其實，2018年1月，洛杉磯的早期投資基金Arena Ventures也做了類似的決定，給LP寫信說：種子輪市場已經失衡，所有種子輪投資暫停，“直到市場迴歸正常”(until the seed market corrects)。

那麼，美國（尤其是硅谷）的早期投資市場究竟水漲船高到什麼程度，讓傳奇投資人退卻，“種子輪就是新的A輪（Seed is the new A）”成了新的共識呢？

早期投資：估值翻倍，何以至此

美國早期投資市場的冷卻已是不爭的事實。Pitchbook 的數據顯示，2014-2015年的巔峰之後，天使/種子輪投資不僅總額比最高峰時減少了37%，數量更是急劇下降了63%。

然而，最引人注目的是，這一階段（尤其是種子輪）的

歷史悠久的VC屆傳奇Union Square Ventures在我們以前的文章中經常被提及，USV的創始合夥人、80年代就進入風投界的Fred Wilson可謂是福布斯Midas List上的常青樹。他筆耕不輟的Blog（avc.com）影響力極大，可以說是是美國投資人、創業者每日必讀（我也會常常引用他的博客哈）。

Fred在SV Angel宣佈這一決定後，也披露了USV過去幾年的投資數據作為近年早期投資金額和估值高企的佐證：

贏者通吃這個現象，似乎從中後期投資向早期蔓延開來。

隨之而來的，是整個創投市場生態的變化。

前Lightspeed合夥人，Haystack VC創始人Semil Shah這樣形容市場的變化：

僅僅5年前，創業公司各個融資輪次的界限還很分明，家人朋友+天使投資人的天使輪-->機構介入A輪-->一線VC領投A輪……很少跨多個輪次的投資，大家都知道在自己sweet spot之外投資的不一樣的風險。

現在，幾乎所有基金都在更早期推進，除了Benchmark, IVP等少數基金還堅持投資邊界，投資界的競爭已經超越輪次的限制，機構從pre-seed就開始介入，紅杉、Greylock等原本只從A輪開始投資的頂尖VC，不僅成立了規模越來越大的基金，10億美元級別的比比皆是；同時都開始成立針對種子輪的基金，也都是上億美元規模。

Semil Shah把這一變化稱為“2018年種子輪投資市場重置”（The 2018 Seed Stage Reset )

這一重要變化背後主要有兩個原因：一推，一拉。

>>推力 來自於傳統VC之外的勢力，包括PE（甚至Fidelity這樣的二級市場基金），湧入的海外資本，當然還有軟銀Vision Fund這樣的攪局者。

這些金主促使超過$50M的超大投資輪次（mega round)大量增加，2017年，美國創投市場超過一半的投資來自於5000萬美元以上的超大型融資。

後兩者不必多說，光是美國本土PE，dry powder已經達到歷史新高，傳統PE階段的投資已經無法滿足鉅額閒置資金的要求。加之科技板塊的繁榮，沿著生態鏈往前走是不二選擇。要知道，在9,615億美元的PE面前，幾張支票就能攪動“僅僅”1,454億美元的VC市場。

這幾股勢力的加持，極大拔高了late stage投資市場的門檻，讓有實力的VC必須也往更早期走。

>>拉力：USV的Fred Wilson指出了一個很有意思的原因。

他認為，這個估值泡沫來源於2012年Facebook上市（以及2010年左右大量科技公司成功IPO）財富效應產生的大量富豪。這些年輕新貴作為天使投資人，把財富通過早期投資的方式，重新注入到市場。

2014-2015年出現退出高峰

Fred認為，

2012-2016年的泡沫效應，到2015年後逐漸開始顯現，是2017年末至今這一波早期創投市場估值大漲的主力。

這一說法不無依據。北美VC市場2014年的退出高峰，產生了又一批科技富豪。他們中的不少人又加入或自立門戶成立VC，自然都是專注於早期。使得本就競爭激烈的早期投資市場愈發白熱化。

最引人注目的，就是5月份的時候，AppDynamics 創始人Jyoti Bansal，聯合前Lightspeed Venture Partners合夥人、業績顯赫的投資人John Vrionis,成立了1.6億美元的基金Unusual Ventures 。

左為John Vrionis, 右為Jyoti Bansal

Jyoti創立的AppDynamics在2017年初上市前夜，以37億美元天價被Cisco收購，可謂是SaaS領域的佼佼者。離開AppDynamics之後，Jyoti的創立這個基金初衷是，

軟銀Vision Fund這種專注成長擴張期的超大型基金扭曲了種子輪融資市場，沒有投資人在創業者最需要的時候提供資金和幫助。

而Unusual Ventures強調投後管理的策略，在早期投資機構中也並不少見，比如YC, First Round Capital, a16z等。作為新入場的基金，他們的單筆投資也在300-700萬美元之間，跟傳統的種子輪投資機構相比，絕對是高了幾個數量級。也算是這輪高估值週期的佐證。

創業者：錢多任務重，且行且珍惜

這樣的市場變化對於創業者而言意味著什麼呢？

1. 種子輪投資者要求更高，獲得種子輪投資的成本也有所提高。

隨著大機構的入場，早期創業資金自然是更充裕了——但是，天下沒有免費的午餐，這並不意味著融資就更容易。

硅谷VC的傳統理念就是，不同階段的投資就是剝洋蔥一樣，一層一層“解除風險”(derisk)的過程，每一個階段承擔相應的風險。

以前，有一個MVP，或者初步證明了product-market-fit，就可以融種子輪。而現在，要達到A輪的要求，天使/種子輪投資人要寫更大的支票，也需要承擔更多的風險。

因此，早期投資人不僅標準更挑剔，所要求的股份佔比也水漲船高。過去10年以來，這一階段投資人的佔比平均是20%，然而2018Q1，這一數字達到前所未有的26.7%。更多的稀釋，也讓創始人有更大的壓力在融A輪的時候，各項業務指標都達到更高標準。

2. A輪的投資標準也顯著提高。A輪投資人更重視業務指標，更momentum-base,也願意為確定性出高價。

Wing.VC是在Accel和Sequoia擔綱十餘年的VC老兵Peter Wagner, Gaurav Garg2010年創立的早期投資基金。

左為Peter Wagner, 右為Gaurav Garg

最近，他們做了一個不錯的研究：V21 - 選取了2010年以來，獲得21個美國頂尖VC投資的2,785個公司5,600筆融資。這些數據，對我們理解種子輪和A輪的投融資市場很有參考意義。

根據Wing.VC的V21研究，

隨著種子輪融資金額和估值的高企，A輪投資人的眼光也變得更加苛刻。獲得A輪融資的公司不僅成立年限更久（2.1年-->3.3年），更顯著的變化是，67%的A輪企業都已有收入，8年前，這個數字僅為11%！

如果你是在比較成熟的領域，比如SaaS, 零售等等，A輪投資機構變得更加“理性”，光是故事已經不夠，這些有成熟方法論和指標體系的領域，投資人需要的不僅是一個個milestone，更是足以與競爭對手拉開差距的業績指標，證明你的企業是最後能脫穎而出的那一個。有了足夠的數據支持，才會下注。

總的來說，A輪投資人從原來的conviction-based，變得更加momentum-based。

3. 一次種子輪可能很難達到A輪投資人的要求，創業者需要做好在A輪之前需要多輪融資的準備。

Wing.VC的V21研究顯示，2016年以來，拿到頂級VC的A輪融資之前，創業公司平均需要融資2.3輪，也就是說，對於很多公司來說，一個天使輪一個種子輪還不夠，也難怪最近有各種五花八門的輪次，什麼Pre-A, pre-seed, Seed+… 把投資人和創業者都搞暈了。

從另一個角度來看，如果把pre-seed等等A輪之前的融資金額都算上，2017年種子輪的融資規模已經超過2010年A輪的490萬美元，達到驚人的630萬美元。也難怪A輪之前融資輪次增加，畢竟對於很多早期公司，要A輪之前一次性拿到630萬美元，還是很有難度的。

當然，困難往往意味著機會。如果創業者能夠利用種子輪的資金實現足夠的traction,證明自己就是那個outlier,投資人寫起支票來也毫不手軟：

2018一季度，A輪融資估值中數達到了前所未有的$27.5M，能支撐的runway也達到18個月——通常，18個月已經接近上限了。

天使/種子輪、早期和後期VC投資Pre-money估值中位數（百萬美元，2008-2018）

天使/種子輪、早期和後期VC投資各輪次間隔時間中位數（年，2008-2018）

在贏家通吃的局面下，一兩輪投資很可能就將幾個公司在現金儲備上拉開巨大差距，資本和市場的競爭都加劇，創業者在考慮自己公司發展節奏的時候，更需要與競爭對手及資本市場情況緊密結合。

既然把環境說得這麼嚴峻，按照M小姐日誌的傳統，當然需要有一些不一樣的聲音。

企業級服務投資領域的大神，RedpointVentures的合夥人Tomasz Tunguz 對2018年創業公司的融資就非常樂觀。多說一句，Tomasz Tunguz是專注於企業級應用領域的投資人，技術出身的他以data-driven的投資和市場分析出名，他的博客更新頻繁，可以說是很多關注B2B領域的投資人必讀博客之一。

Tomasz認為雖然投資越來越集中在少數的startup上，寬鬆的資金環境對創業環境帶來幾個重要的變化：

• 創業公司有足夠資金投資於機器學習等需要1-2年才能打造完成的“深科技”產品；
• 更多的公司能夠投資於硬件，而傳統而言硬件領域time-to-market比軟件/SaaS都要慢，沒有足夠runway無法支撐；
• 最後，更長的runway也意味著創業公司有更多時間做市場試驗，找到真正的product market fit

Tomasz甚至對於A輪投資人標準提高的論調也表示懷疑。他在不久前的一篇博客中說，根據他自己的數據，過去12個月以來看過的A輪公司（多為SaaS公司），ARR(Annual Recurring Revenue)僅為$723k,並沒有很多創業者認為的百萬美元ARR硬指標那麼嚴苛。

但是Tomaz在自己的另一篇博客裡也提到過，對於SaaS這個比較成熟的行業，很多以前只用來衡量上市公司的指標，收入，用戶數，營銷和銷售效率等等，都被用於衡量早期公司，形成了“更有效的創業公司定價體系”"efficient pricing of startup"。

因為有充足的資本供應，儘管有著SV Angel這樣的急流勇退，Tomasz認為：

A輪投資環境仍然是2010年以來最強勁的牛市，鼓勵創業者抓緊機會，用深科技建立起自己的護城河。

投資人：投資策略分野，誰主沉浮

本來文章寫到這裡又該超字數了，然而從VC角度探討這一市場現狀對投資策略的影響，總覺得是一個繞不過去的話題。

硅谷Sandhill Road的VC大佬們，面對這一市場變化，在對未來判斷和投融資策略上出現了明顯的分野。

一個派別，走軟銀Vision Fund的風格，利用牛市不斷加碼，投資重心向中後期轉移。

典型代表有雄厚根基的老牌基金如紅杉，開始走軟銀Vision Fund的路線：紅杉資本在上週宣佈60億美元的新基金，Global Growth Fund, 將疆域不斷向中後期擴展，也確保有足夠實力為明星企業不斷加註。

當然這一策略的風險就在於，一級市場高估值是否能在退出時兌現。要知道，雖然獨角獸不斷湧現，資本市場卻不一定認賬。

另一個派別就是如文章開頭的SV Angel一樣，採用收縮早期投資的保守策略。

赫赫有名的Benchmark也採取了這一謹慎做法。一方面，在各路新老基金紛紛開啟十億美元基金圈錢大戰之際，Benchmark不僅堅守種子輪+A輪的早期投資策略，在投資節奏上也明顯放緩，從2008年一年投38筆，到2017年全年才做了7筆投資。

雖然在Uber等獨角獸上賺得盆滿缽滿，距離Benchmark開始上一期4.25億美元的基金也有4年之久，而一般VC每個基金之間間隔不過2-3年。這支90年代成立的傳奇基金，這麼多年來一直堅持小團隊運作，近年兩個新的合夥人更多是以更新換代而非擴張規模為目的。

靈魂人物Bill Gurley也在多個場合表示，不過度擴張才更容易賺錢，可見對市場真是慎之又慎。

同樣謹慎的還有USV的Fred Wilson。

Fred認為，現在雖然早期投資機構的回報看上去都不錯，但是根據VC投資週期來看，這些回報主要是來自於2005-2010年之間的投資。而估值變化最大的2010-2015年之間投資的回報，要到2015-2020年才能顯現出來。

同時，Fred也指出早期，尤其是種子輪的高風險，這或許也是為什麼很多傳統早期機構愈發保守的原因。

“種子輪非常困難。失敗的概率遠比成功概率大得多。你需要等待最長的時間才能退出。後期更大的投資機構進場後，你又會逐漸失去你的影響力。

……正因種子輪投資風險如此之高，估值才需要非常理性。當你有60-80%的投資打水漂的時候，你需要保證每個成功的公司都帶來10-20倍的回報：這就需要確保以正確的價格入場。

對於早期投資，當然不是所有人都這麼悲觀。

前面提到的Redpoint Ventures的Tomasz是理性樂觀派。他給出了早期投資擴張策略背後的邏輯：

高估值背後的牛市得益於大量後期投資人進入市場，提高了後期融資的可能性，對於VC的IRR和賬面回報都是利好。同時，併購和IPO的牛市也增加了退出的幾率。

從pitchbook的數據也可以看到，2008年金融危機之後，downround的百分比一直在穩步下降到近年的10%左右。2018年一季度，晚期（成長期）的downround甚至只有4%，早期投資人也就更有底氣為好的企業付更高的溢價。

另一方面，Tomasz也審慎地指出，這也意味著早期投資的准入門檻提高，portfolio的回報更集中於頭部公司。

當然，所有的水漲船高都要面臨價格調整的那一天。誰也不知道，音樂什麼時候會停下來——直到音樂停下來的那一刻。

既然談到融資談到錢，怎麼也得提一下數字貨幣。

數字貨幣市場對傳統VC（抱歉我還是覺得“古典投資”這個詞有點怪異）的影響不可小覷。在美國最主流的創投圈裡，針對數字貨幣的基金不斷湧現。比如a16z由Chris Dixon牽頭的Crypto Fund, 紅杉資本的Matt Huang離開紅杉創立了針對數字貨幣投資的基金，等等。就連在保守的Benchmark,新上任的合夥人Sarah Travel也專注在看這一領域。

比起個人投資者當道、良莠不齊的ICO市場，這些傳統VC界的一線投資人會怎樣影響市場，我們還需要拭目以待。

但是，就像Fred指出的，

在如此多變的市場環境下，如何把手中的新牌舊牌打好，對於所有投資機構來說，都是巨大挑戰。可以確定的是，這不是一個可以維持現狀的時代（This is most definitely not a time for the status quo)。

彼岸的M小姐 | 作者

M小姐的研習錄 | 來源

閱讀更多 母基金週刊 的文章

關鍵字: 硅谷 多任務 創業者