說起中國休閒食品行業的公司，絕大多數人想起的，可能是這幾個名字：絕味食品、周黑鴨、來伊份、洽洽食品，或者港股的旺旺、康師傅、統一等老牌巨頭，再或者是A股的新銳，又或者是正在排隊的新經濟物種三隻松鼠、良品鋪子……
但如果光論業績，整個A股所有休閒食品行業的公司，其實都得被這家港股公司秒殺，直接上數據：
2015年到2017年，營業收入169.09億元、178.87億元、198.52億元，扣非歸母淨利潤為27.15億元、29.26億元、31.90億元，經營活動產生的現金流淨額為40.57億元、34.12億元、24.04億元，毛利率為34.49%、38.34%、37.67%，淨利率為17.22%、17.54%、17.30%。
注意，營收近200億人民幣，扣非歸母淨利潤高達31.9億元，這個數據，比老牌巨頭康師傅和統一加在一起，都還更高。
也許你會說，過去一段時間，A股的桃李麵包表現不錯，可是，桃李的業績，和本案根本沒法比。可以說，在中國休閒食品行業裡，它是王者般的存在。
這家巨頭，其產品覆蓋薯片市場、功能飲料市場、烘焙市場三大領域。你耳熟能詳的達利園、好吃點、可比克、和其正、樂虎……均是它旗下品牌。其中，可比克在薯片類排名第五，樂虎在功能性飲料類排名第二。
它，名叫達利食品（3799.HK）。目前，其市值高達749億港幣，摺合人民幣越為655億元。今年1月，其市值曾經突破千億，而在可見的未來，市值回到千億，可能性也很高。
並且，在福布斯發佈的“2018年全球億萬富豪榜”中，達利的許世輝及家族以113億美元財富名列第135位，已經成為中國食品業首富；超過了著名的娃哈哈宗慶後家族。
它的畫風，是這樣的：
看到這裡，幾個問題出現了：
1）達利食品，是怎樣在玩家眾多的休閒零食領域，完成逆襲的？
2）與其他休閒零食公司相比，達利的經營模式，到底有何特殊之處？
2）達利食品未來業績的核心驅動力，到底是什麼？目前，它遇到了怎樣的瓶頸，未來又將如何解決？
今天，我們就以達利食品為例，來研究一下休閒食品領域的研究邏輯，以及背後的財務特徵。
1
一個產業的歷史
上世紀70年代，我國的食品物資匱乏稍有緩解，休閒食品行業開始發端，一些國產的休閒食品飲料開始出現。
比如玻璃瓶的果味汽水，南方有美津，北方有冰峰；娃娃頭雪糕；寶塔糖；赤豆棒冰；五香花生米；三色冰糕；水果罐頭；麥乳精；爆米花；大白兔奶糖等。[3]
此時，大陸的休閒食品飲料的主要產品以汽水、雪糕和糖果為主。而在一道海峽之隔的寶島，此時休閒食品行業已經發展的較為成熟，旺旺、統一企業等巨頭已經成立。
1979年，休閒食品行業開始洗牌，旺旺率先推出“旺仔”品牌，其爆品“旺旺仙貝”獲得極大的成功，在臺的市場佔有率一度高達95%，老牌食品大廠統一與義美被迫相繼退出競爭。
1983年，“旺旺”商標正式確定，隨後陸續推出新產品如“浪味仙”、“雪の月”、“旺仔小饅頭”。[7]
到了80年代，隨著藉由改革開放的浪潮，中國大陸的休閒食品行業開始快速發展，國際休閒食品進入國內市場，比如美國菲多利公司生產的“奇多”，進入中國市場後，迅速在80後的零食清單上中佔據了主導地位。
而國產零食公司，此時大多均為地域性的小公司，很難與進口品牌競爭。
80年代末，中國臺灣的旺旺開始在大陸推廣，推出的“旺仔小饅頭”在市場上大受歡迎。
同年，在福建泉州，一家名叫美利食品的小廠開張了，當時只有一條生產線，做的是餅乾。當時，誰也不會想到，這個小廠有朝一日，會和旺旺這樣的公司相提並論。此時，福建本地的休閒食品市場還是以餅乾為主，大多沒有精美包裝，一般都是以個體戶散裝論斤售賣為主。
1992年，一個叫許世輝的年輕人被選為了廠長，新上任的廠長在這一年做了一個重要決定——合資。美利食品與加達合資成立了福建惠安達利，其中美利和加達分別持股60%和40%。惠安達利成立後，推出第一款產品就是“達利”餅乾。
同年，統一企業來到大陸建廠，而另一家做方便麵起家的休閒食品企業康師傅也一同進入，僅3年時間，康師傅的營業額從2700萬飆升到24.5億元，實現了百倍增長。
1995年5月，韓國的好麗友派也開始進入大陸市場，那個時候，它在世界巧克力派市場當之無愧的龍頭，佔據70%的份額。
當巨頭們發展的順風順水時，達利食品還在為股權架構苦惱，1997年2月，福建惠安達利更名為福建達利食品。直到2000年，達利食品才正式改制成為一傢俬營股份公司，許氏家族收購了美利食品的股權（持有達利食品58%股權），至此，許氏家族終於成為了股東。
許氏家族成為股東後，2002年，達利食品發生一次重大轉折，一直做傳統餅乾生意的達利，開始嘗試開拓新品類，推出了新品——著名的“達利園”蛋黃派。
當時，它的競爭對手，正是韓國好麗友的蛋黃派。那麼，它如何與國際巨頭競爭？
答案是：價格戰。達利食品以低於好麗友蛋黃派1/3價格切入市場，一舉獲取成功，直到現在，達利的蛋黃派依然高居糕點類食品市場份額之首。
隨後，嚐到甜頭的達利食品開始複製蛋黃派的成功路徑，每一次開拓品牌，達利都會為每一品類單獨新建品牌，並以低價打開市場。
2003年，達利推出休閒膨化食品“可比克”，但價格僅為競品品客、樂事的1/3。
2004年，達利推出餅乾烘焙食品品牌“好吃點”，以消費群體膳食纖維攝入量不均為出發點，推出好吃點高纖餅乾系列，該產品一經推出就風靡全國，創下三個月佔領全國市場的佳績，代言人趙薇那句“好吃點，好吃你就多吃點”的口號更是瘋狂沖刷消費者的心智。
2004年11月16日，許氏家族全資公司美利食品以840萬元的代價收購加達持有的福建達利42%的股權。至此，福建達利食品業務已經被許氏家族100%掌控。[1]
這一年，達利的銷售網絡拓展到了五個地理分區，分別覆蓋了東北、西北、西南、華東及華中。
2006年，是達利食品的第二次重大轉折，其開始進軍飲料業。當時，國內飲料市場年產量以超出20%年均增長率遞增，飲料市場已成中國食人品業中進展最快的市場之一。
但是，我國飲料行業規模生產的企業還不多，缺少全國範圍內有一定影響力和較高市場份額的企業。於是，他投入8個億，引進12條國際化標準飲料生產線，全面推出“和其正”涼茶、“優先乳”蛋白飲料、“青梅綠茶”八大品類。
其中，和其正涼茶的競品為王老吉和加多寶。當加多寶和王老吉因涼茶配方問題打官司時，兩家紛紛降價，使得涼茶市場的老三——和其正深受其害。和其正，非但沒有在二者之爭中獲利，反而減少了曝光度。和其正的市佔率為4.3%，而加多寶和王老吉的市佔率分別為30.4%和12.9%，都遠高於和其正。
2013年，達利又開始轉向功能性飲料賽道，其自主研發的功能性飲料“樂虎”上市，進軍保健功能飲料市場。達利推出樂虎的時候，沒有人看好這款產品，因為當時的巨頭紅牛幾乎是一邊倒的優勢。
但達利的樂虎依舊發展的不錯，還是採用它的兩條策略，一是降價——價格僅為紅牛的一半，二是銷售渠道避開一二線和華東地區，重點佈局三四線城市和農村城市。 當樂虎憑空出世時，被紅牛壟斷的功能性飲料市場被快速打破，兩年時間裡，紅牛的市佔率從90%下降到了70%。[2]（當然，紅牛在國內經銷權的亂戰，也是其市佔率下降的原因之一）
2014年，達利推出高端烘焙品牌“達利園——藍帝堡”，進入國內一線曲奇高端市場，仿照皇冠丹麥曲奇，但是遺憾的是銷量不佳。
2015年11月20日，達利食品集團於香港聯合交易所主板上市，成為2015年度全球消費品項目最大的IPO。
2017年，達利推出豆奶品牌“豆本豆”，進入豆奶行業。該產品的推出，打破了達利以往的專注於三四線城市的套路，豆本豆的目標用戶定位於一二線城市，而且定價並不低。
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如果讓你當達利的老總，梳理完以上信息，你認為哪些因素最重要？
2
一個巨頭的模式
第一，現在一個品類成為老大，然後逐步拓展新品類。
第二，選擇經過市場檢驗、有國外成熟產品的賽道，然後推出自己的產品線。
第三，在銷售上，採取低價策略：一般以大幅低於同類競品的價格切入市場，並且先避開一二線城市，主攻三四線和農村城市，然後圍攻一二線。
達利食品成立於1989年，於2015年11月港交所上市，目前其董事長許世輝及其配偶合計持股85%。它所屬食品行業，主要銷售休閒食品季飲料產品。其中知名產品有達利園糕點、好吃點餅乾、可比克薯片等。
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直接看它的財務數據：
2015年到2017年，營業收入169.09億元、178.87億元、198.52億元，扣非歸母淨利潤為27.15億元、29.26億元、31.90億元，經營活動產生的現金流淨額為40.57億元、34.12億元、24.04億元，毛利率為34.49%、38.34%、37.67%，淨利率為17.22%、17.54%、17.30%。
注意，最近三年營收在增長，但是經營活動產的現金流卻在下降，這是由於應收賬款的大幅增加導致的。
2015年到2017年，達利集團應收賬款為2億元、5億元、15億元，應收賬款三年複合增速為173.86%。
注意，從達利集團的業務結構來看，其分為食品和飲料兩大塊業務，我們把它的營收拆細了看：
2015年到2017年，食品業務收入為95.19億元、97.65億元、99.72億元，佔當期收入的比例為56.45%、54.73%、50.37%，飲料業務收入為73.45億元、76.46億元、85.98億元，佔當期收入的比例為43.55%、42.85%、43.43%。
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從收入的角度，食品板塊佔比略高於飲料業務，但從毛利的角度，飲料佔比略高於食品。
2015年到2017年，食品業務毛利為29億元、33億元、35億元，毛利率為30.34%、34.21%、35.16%，飲料業務毛利為29億元、35億元、39億元，毛利率為39.86%、45.60%、45.48%。
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休閒食品飲料的上游包括原材料（糖、棕油、麵粉）、包裝材料等。其中它的原材料屬於大宗商品，會受到價格週期的影響。它的下游為經銷商，銷售模式以經銷為主，直營商超（大賣場、超市等）、電商平臺為輔。
我們把時間週期放大，來看一下達利食品的主要幾個財務指標情況：
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它的營收增速一直在下滑，只是在2017年有回升趨勢，因為這一年它推出了新品——豆本豆豆奶。
從2017年開始，它的現金流首次低於當期淨利潤，由於這一年應收賬款大幅增加。
同時，從2012年到2017年，達利的ROIC和ROE走勢，基本保持一致。
看完以上信息，如果讓你幹達利食品的這門生意，第一步，你會從哪裡開始？
3
原材料
第一步，採購原材料。
你得向上遊採購原材料，這些原材料包括糖、雞蛋、棕欖油、奶粉、仙草及花生等。原材料的採購支出，計入銷售成本中。計入銷售成本中，代表已售商品對應的“原材料”，還有一部分未加工成成品的原材料，則計入存貨中。
關於採購這個環節，在財報上我們重點看成本結構和存貨。
我們先看成本結構，它的銷售成本主要包括原材料、包裝材料、員工薪酬、製造費用。2016年到2017年，它的原材料支出佔銷售成本的比例為53.3%、53.8%。
除了向上遊購買原材料，作為一家食品公司，還需要採購包裝材料，同樣計入銷售成中。
2016年到2017年，它的包裝材料支出佔銷售成本的比例為 27.0%、25.5%。這部分原材料的採購，對於上游的供應商，達利需要提前支付一部分採購費用，這筆支出計入預付賬款中。此外，達利還需支付一筆押金。
2015年到2017年，達利的預付供應商貿易款為5081.7萬元、1.16億元、2.58億元，佔當期營收的比例為0.13%、0.23%、0.16%。提前預付供應商貿易佔比逐年上升，對此達利解釋為一些原材料的價格上調。
2015年到2017年，達利支付給供應商的押金為781.0萬元、1387.5萬元、1045.0萬元，佔當期營業成本的比例為0.046%、0.078%、0.053%。支付給供應商的押金金額和佔比，基本上保持不變。
再看它的存貨：
達利食品的存貨主要包括兩項，一是原材料及包裝材料、一是成品。2015年到2017年，達利的存貨為9.29億元、11.09億元、13.33億元，佔當期營收的比例為5.50%、6.20%、6.70%，佔比在上升。
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2015年到2017年，達利的存貨週轉天數為33.4天、33.8天、35.6天，存貨週轉呈現變慢趨勢。
此處，給你一個思考題，存貨週轉率越來越慢，難道是達利食品的產品不好賣了？
此處，其實還有一種可能，年末囤貨。典型的就是做免稅店的中國國旅，由於年末聖誕、元旦出境遊高峰，會多備存貨。
2015年到2017年，它存貨中的原材料及包裝材料為5.94億元、6.79億元、9.52億元，佔存貨的比例為63.87%、61.23%、71.42%； 存貨中成品為3.36億元、4.30億元、3.81億元，佔存貨的比例為36.13%、38.77%、28.58%。
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達利的存貨結構中，成品的佔比逐年下降，原材料的佔比在逐年上升。從此處來看，達利食品確實正在囤貨。
達利作為一家休閒食品公司，它的存貨處於什麼水平，我們還需要拿同業可比公司對比來看。
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可比公司中，存貨佔營收比例較高的有洽洽食品、良品鋪子、中國旺旺，佔比較低的有桃李麵包康師傅和本案的達利食品。
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可比公司中，存貨週轉較快的是桃李麵包、康師傅，存貨週轉較慢的有洽洽食品和中國旺旺。但注意，這個領域，其實存貨週轉天數僅能作為一個粗略比較的指標，因為存貨週轉天數與其產品品類的保質期相關，比如洽洽食品主打堅果類，保質期為8個月左右，而桃李麵包主打的麵包產品一般保質期為7天，自然需要更快的存貨週轉。
我們再看一下可比公司的存貨結構：
達利園——存貨中主要為原材料（71.42%）和產成品（28.58%)；
康師傅——原材料（42.86%）、製成品(54.22%）、在製品(5%）；
統一食品——成品（48.23%）、原材料（27%）、易耗品（16.31%）；
中國旺旺——原材料（54.42%）、製成品（7.79%）；
良品鋪子——庫存商品（88.30%）、週轉材料（5.87%）、發出商品（5.82%）；
來伊份——庫存商品（89.45%）、週轉材料（5.76%）；
洽洽食品——原材料（80.81%）、庫存商品（11.80%）；
桃李麵包——原材料（75.51%）、週轉材料及包裝物（18.87）、在產品（1.15%）；
絕味食品——原材料（93.16%）、週轉材料（3.37%）、庫存商品（3.24%）
好，研究到這裡，原材料已備好，下一步該幹什麼了？
4
生產
當然是建設生產線，擴大產能。而生產線對應的財務語言就是樓宇、廠房、生產設備等。
上述“生產線”在A股財報中被描述為固定資產及在建工程，而在港股財報中則體現為物業、廠房及設備科目。
本案的達利食品，它的物業、廠房及設備科目包括5個子科目，分別為樓宇、汽車、生產設備及機器、其他設備、在建工程。為了方便和A股同業公司對比，我們將在建工程提出來單列一項，其餘的計為固定資產。
2015年到2016年，達利的固定資產為3.03億元、2.31億元、1.77億元，三年複合增速為-23.57%，在建工程為1.10億元、1.59億元、2.50億元，三年複合增速為50.76%。
關於達利的固定資產和在建工程，到底處於啥水平，我們來看一下同業可比公司的情況：
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注意固定資產中，康師傅、統一、中國旺旺三家遠遠領先於其他各家，較低的為達利、良品鋪子、來伊份。
我們再來看一下可比公司，固定資產週轉率情況：
其中，固定資產週轉率較高的是良品鋪子和絕味食品，它們的固定資產對營收的拉動效應最顯著。
最後，我們從擴產的角度，通過固定資產、在建工程增速，將公司分為四種情況：
第一種，固定資產上升，在建工程上升，企業正在擴產，未來收入增長的確定性較高。
第二種，固定資產上升，在建工程下降，企業新產能即將落地，收入已經開始逐漸釋放。
第三種，固定資產下降，在建工程上升，企業正在更新產能，未來收入還未釋放。
第四種，固定資產下降，在建工程下降，企業停止擴產，未來收入存在一定下行風險。
2015年到2017年，上述公司固定資產、在線工程的三年複合增速如下：
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根據上訴公司的情況，我們將它們依次放入四象限中：
（製圖：優塾投研團隊）
上述可比公司中，固定資產和在建工程都在大幅下降的是中國旺旺。相應的，它的淨利潤從2015年的35.19億元下滑到了31.16億元。
固定資產和在建工程都在上升的為桃李麵包、良品鋪子、洽洽食品。上升幅度最大的是良品鋪子，2015年到2016年，營收復合增速為31.24%、淨利潤複合增速為57.39%。
到這裡產品的生產環節研究好了，但還有一個重要問題沒解決：產品要怎麼賣出去？
5
下游渠道商
銷售方面，我們重點兩部分，一是渠道，二是銷售推廣，挨個來看。
先看銷售渠道：
達利的銷售模式主要以經銷商為主，這一點也是食品行業的慣例。此外，達利的銷售渠道還有直營商超和電商平臺。其中直營商超是指大賣場、超市及便利等。
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由於達利的年報未披露上述三個渠道的營收佔比，我們可以通過2015年的招股書，粗略看一下它這三個銷售渠道的佔比情況：
2014年，經銷商收入佔比為97.3%、直營商超2.6%、電商及其他為0.1%，主要客戶還是經銷商。2015年到2017年，達利的經銷商數量分別為4150名、4225名，5178名，三年複合增速為 11.70%。
看完渠道，再看收款，它與經銷商之間的收款情況分兩種，一種是款到發貨，一種是貨到付款。這兩種情況在財務上有完全不同的呈現，前者會形成預收賬款，後者會形成應收賬款。
2015年到2017年，客戶預收款為4.35億元，4.98億元、3.36億元、佔當期營業收入的比例為2.57%、2.78%、1.69%。
2015年到2017年，貿易應收款為1.45億元、2.84億元、10.85億元，佔當期營業收入的比例為0.86%、1.59%、5.45%。 其中，90天內的應收賬款佔總應收賬款的比例為94.48%、92.96%、97.24%，90天以內的賬款情況呈現好轉趨勢。
注意，預收款佔比呈下降趨勢，而同時，客戶應收賬款佔比呈上升趨勢。根據達利食品的年報披露，由於其沒有銷售收入佔比10%以上的大客戶，因此根據香港財務報告準則，達利食品沒有披露客戶名單。
從這個數據來看，它對下游經銷商的話語權在變弱。對於2017年，貿易應收款的大幅上升，達利食品解釋為其在拓展直營商超和電商渠道，同時放寬部分經銷商的信用週期。
據達利食品2017年年報披露，其給與經銷商的信用期介於30至90天，但對比2015年報披露的數字，當時僅僅為30天內。2015年到2017年，達利食品應收賬款週轉天數為3.60天、4.33天、12.45天，應收賬款週轉天數明顯增加。
我們繼續放大時間週期，重點看一下它應收賬款的情況以及和同業公司進行一下對比。
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貿易應收賬款佔比中，比例最小的是絕味鴨脖和來伊份，比例較高的有桃李麵包和中國旺旺。
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應收賬款週轉天數中，較長的有洽洽食品和桃李麵包，較小的是絕味和來伊份。但注意，絕味和來伊份都向下游延伸，絕味採用加盟方式開門店，來伊份採用直營店和加盟店兩種渠道模式。
好，到這裡，研究完銷售渠道，我們再來看看其銷售情況。
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品類策略
目前，達利食品旗下的核心品牌有達利園、可比克、好吃點、和其正、樂虎及豆本豆，共計6個品牌，每個產品品類都為一個獨立品牌。
注意，同樣是食品行業的巨頭康師傅、統一、絕味鴨脖等都採用的同一品牌策略，而達利食品，它每一個品類都有一個新品牌。
甚至每一款產品打廣告時都要請不同的代言人，仔細琢磨一下每個品牌的代言人，其實還挺有意思的——達利園（高圓圓、許晴）、可比克（周杰倫）、好吃點（趙薇）、和其正（陳道明）、樂虎（謝霆鋒）、豆本豆（孫儷）。
追溯它搭建品牌的方式，都一樣的套路。先鎖定目標用戶——發佈廣告及宣傳語——零售店打折促銷。
我們來看它在銷售推廣，品牌搭建上的投入情況。這部分開支體現在財報上的銷售及經銷開支上——它的銷售及經銷開支包括廣告開支、推廣開支、物流開支、員工薪酬等。
2015年到2017年，銷售及經銷開支為20.46億元、27.88億元、32.48億元，銷售費用三年複合增速為26.00%，銷售費用率為12.10%、15.58%、16.36%。 銷售費用率逐年上升，對此達利解釋為為了推出新產品而增加了推廣費用。
它的年報中並沒有披露銷售費用的結構，但是通過2015年招股書，銷售費用中佔比較高的是廣告開支，佔33%。 它的廣告開支主要包括明星代言費、贊助互動、電視互聯網等平面廣告費用。
根據招股書，它的推廣開支從2012年的佔比4.10%上升到2014年14.56%，是由於傳統渠道、現代零售等銷售渠道的現場推廣，降價銷售活動增加。
達利的銷售費用處於什麼水平，我們來看一下同業可比公司的情況：
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注意，達利的情況遠遠低於來伊份、統一、康師傅。那麼，達利憑什麼有這麼低的銷售費用率？
7
一段小插曲
關於這個問題，其實此前曾有沽空機構公開質疑，以此做空達利食品。2017年6月7日，沽空機構F.G. Alpha Management（簡稱FG）的創始人Dan David表示，將沽空港股達利食品，稱其經營成本遠低於同行業。隨著消息傳出，達利食品股價暴跌。截至當日收盤，達利食品下跌6.52%，報4.3港元。
做空達利的主要原因，就是達利食品2015年之前的廣告費和促銷成本低。
達利食品6月8日早上開盤前火速發佈澄清公告予以回擊，對於銷售費用這塊的質疑，達利給出如下解釋：
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注意，從達利對商業模式的解釋來看，其銷售費用低的核心遠遠，在於給與經銷商更低的出廠價。
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根據三錢數據實驗室收集的數據，達利園產品的出廠價與零售價的比例為50%而其他廠商都基本大於60%，就連在打價格戰的加多寶的出廠價與零售價比例為57%。[5]
這個比例越低，經銷商的利潤空間就越大。注意看，此處是它與同業可比公司最大的不同點，體現在財報上有何不同，我們以優塾吃瓜店為例來看：
我們做的瓜成本4塊，最終建議零售價為10元，此時我們有兩種選擇：
1）以7塊錢賣給經銷商，打2塊錢廣告，我們的財報上，毛利率42.86%，銷售費用率28.57%，淨利率為14.29%，經銷商的毛利空間為3塊錢。
2）以6塊錢賣給經銷商，打1塊錢廣告，我們的財報上，毛利率33.33%，銷售費用率為16.67%，淨利率為16.67%，經銷商的毛利空間為4塊錢。
注意，這兩種選擇下，從財務指標來看，後者呈現出的毛利率更低，銷售費用率更低，淨利率差別不大。我們就拿同樣在港股上市的統一、康師傅做一個對比。
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三家公司的毛利率VS淨利率圖表一看，顯然達利集團的毛利率和淨利率之間的差距是最小的，但2015年開始，毛利率和淨利率之間的差距開始加大，是因為這一年它的銷售渠道新增了直營電商，銷售費用率也開始大幅上升。
但從經銷商的角度來看，差別巨大，如果你是經銷商，你更希望廠家採用哪種模式？
顯然是第二種模式，因為有更高的盈利空間。並且，這種模式下，其對達利的品牌推廣意願同樣很強，因為產品好賣，其利潤空間更大。
除了出廠價，在另一處細節上，達利食品同樣與其他家差異巨大——運輸費。
根據達利食品2015年港交所遞交的招股書，它有16個生產基地，其中包括32個食品及飲料加工工廠。
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達利食品的每一個工廠都離經銷商、直營商超及終端市場較近，為此省去了部分物流開支。根據弗若斯特沙利文的報告，它2014年物流開支佔比為2.2%，低於同業。
我們來看一下同業可比公司的運輸費情況：
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運輸費用上佔比最低的是來伊份，其次就是本案的達利食品，但注意，來伊份自己有開店，並且其營收中60%以上來自上海地區，而達利的收入區域較為分散，並且運輸費佔比呈現下降的趨勢。
研究完了達利的生意流程，我們還需要繼續思考的是，達利食品未來的營收驅動，到底在哪裡？
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品類困境
答案：擴品類。
目前，達利食品的品類分為兩大類，分別是食品和飲料。我們來看一下這兩大品類從2012年到2017年的營收、毛利及毛利率情況。
1）營收結構
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近5年來，食品和飲料兩個板塊對營收的拉動相差不大，但飲料業務的營收佔比越來越高。
2012年到2017年，食品業務營收復合增速為9.55%，而飲料業務複合增速為13.86%。
2）毛利
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自2015年開始，達利的飲料業務就已經開始貢獻過半的毛利。2012年到2017年，食品毛利複合增速為27.49%，而飲料業務毛利年複合增速則高達39.43%。
3）毛利率
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好，梳理完達利近5的數據，不難發現，飲料業務在毛利率上明顯優於食品，也是如今毛利的重要貢獻來源。
根據達利公佈的2018年半年報，食品板塊營收增速為5.6%，其中薯片類食品增速最快高達15.3%；飲料板塊營收增速為18.6%，其中植物蛋白飲料增速最快高達72.0%。這主要是因為2017年推出的新品“豆本豆”帶來的營收增幅。
看來，它當前的現金牛產品為薯片和植物蛋白飲料，而其他飲料（果味茶等）銷量不佳。
通過我們上文梳理達利食品的歷史，不難發現它的品牌策略就是跟隨市面上火爆的產品，以低價為策略，推出自主品牌。如果它延續這樣的策略，未來它營收的驅動力就在於新產品的銷量。根據它2018年半年報的披露，目前的新品有豆本豆系列中的青豆奶和黑豆奶、青梅花茶、青梅烏龍茶、青梅紅茶、麻辣小龍蝦口味的薯片等。
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行業格局
近幾年來，我國休閒食品市場需求額每年超過千億元，市場規模逐漸地增長，休閒食品消費也在快速增長。休閒食品市場一般包括糕點、膨化食品、堅果產品、糖果、滷製品等產品。
據食品工業協會數據顯示，近十年來，小品類休閒食品行業CR5 從 3.2%降到 1.2%，各個細分品類線下品牌 CR5均不足 10%，行業集中度在明顯下降，這意味競爭在加劇。
據中商產業研究院報道，休閒食品規模從2010年 4014 億元增長到 2016 年 8224 億元，預計到 2020 年達 12984 億元，2016 年-2020 年複合增長率達 12.1%。其中 2016 年-2020 年休閒滷製品、糖果及蜜餞、麵包/蛋糕及糕點、膨化食品、炒貨及餅乾的複合增長率分別為24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%，滷製品的增速最快。
在休閒食品賽道上，子品類規模較大的幾個賽道為糖果、麵包、膨化食品、滷製品。增速最快的為滷製品和膨化食品。
基於移動互聯的滲透率上升，線上電商板塊成為各大食品公司發力的渠道之一。2017 年休閒食品全年天貓和淘寶銷售額共計 499.6 億，從體量來看，17 年全年銷售額佔比最高的品類依次為堅果炒貨（22%）、糕點點心（17%）、蜜餞果乾（13%）、餅乾膨化（13%）、肉脯滷味（12%）。
根據中國產業信息網顯示，堅果炒貨行業銷售規模從 2007 年的 283 億元增長至 2017 年的 1443 億元，複合增長率為 17.69%，預計到 2020 年行業規模將達到 2322 億元。
而依託電子商務的快速發展，孕育了三隻松鼠、百草味及良品鋪子三家線上龍頭。2016 年三家公司分別實現營收 44 億元（淨利潤 2.37 億）、23 億元（淨利 5567.57 萬元）及 30 億元。但由於前期高昂的流量推廣費、平臺佣金、快遞物流等導致食品電商淨利率維持在一個低位，2016 三隻松鼠年淨利為5.4%，百草味為 2.4%。同時，隨著近幾年線上獲客能力飽和，線上流量紅利逐漸減少。
我們來看一下休閒食品行業中，幾家代表公司的主要財務數據：
1）營收、利潤、現金流
休閒食品行業中，在體量上的三家巨頭分別是康師傅、統一、達利。其中只有達利一家現金流低於淨利潤，這是它應收賬款佔比大幅上升導致的。
2)ROE和ROIC
本篇研究報告的研究邏輯如下：
1）關於達利食品，最大的爭議在於其存在2017年應收賬款放大，應收賬款佔比及應收賬款週轉天數大幅上升，看得出來它開始放鬆對下游的話語權。
2）影響達利食品的一個重要行業指標為休閒食品行業的CR5，依據從3.2%降到1.2%，各個細分品類線下品牌CR5均不足10%，行業集中度出現明顯下降的情況，這意味競爭在加劇。從這個數據來看，未來這個賽道的價格戰將越來越嚴重幾乎是可以確定的事。
3）再看行業增速：休閒食品規模從2010年 4014 億元增長到 2016 年 8224 億元，預計到 2020 年達 12984 億元，2016 年-2020 年複合增長率達 12.1%，總體增速較快。其中 2016 年-2020 年休閒滷製品、糖果及蜜餞、麵包/蛋糕及糕點、膨化食品、炒貨及餅乾的複合增長率分別為24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%，滷製品的增速依然保持最快。
4）根據達利公佈的2018年半年報，其食品板塊營收增速為5.6%，低於行業整體增速，其中薯片類食品增速最快高達15.3%；飲料板塊營收增速為18.6%，其中植物蛋白飲料增速最快高達72.0%，主要是因為2017年推出的新品“豆本豆”帶來的營收增幅。
5）我們來看達利食品的競爭格局，達利食品涉及烘培類、薯片、飲料 其中飲料類的主打產品豆本豆的競爭對手為維他奶（42.3%），樂虎(9.3%）的競品為紅牛（80.1%）。薯片領域，它的市佔率為9.7%，樂事為37.1%。烘培類，達利食品市佔率為5.0%，第二的桃李麵包為2.5%。目前在各個品類上，其並不佔有絕對的競爭力，但相比競爭對手，達利食品在渠道下沉方面，有著明顯的優勢，在如今行業集中度下降的情況下，相比其他零食企業，這是一大護城河。
6）再看上下游話語權，近三年達利食品的經銷商預收賬款佔比呈下降趨勢，應收賬款佔比上升，存在一定放寬信用週期的情況，顯然，其對下游大客戶經銷商的話語權在減弱。對於上游原材料供應商，達利的押金佔比變化不大，話語權較穩定。此處，也反應，其需要在爆款產品上下功夫。在休閒零食和飲料領域，只有真正的爆款，才能拉動話語權長期上升。在每個品類上都走低價策略、老二策略、跟隨策略（比如和其正），短期確實能夠搶佔市場，但產品的生命力、生命週期卻不夠強。此處，也反映出，達利正在面臨爆款方面的瓶頸。後續看其話語權能否回升，主要就看在爆款方面的努力。
7）對標美國公司，我們來看下美股食品飲料行業巨頭的情況：
其中營收最高的雀巢、百事、可口可樂都是以飲品為主要業務，且遵循單品牌策略。而卡夫亨氏以食品為主，採用多品牌策略。卡夫亨氏，它標誌性品牌有亨氏番茄醬、Jell-O甜點、Kool-Aid飲料、菲力奶油乳酪(Philadelphia Cream Cheese)、Planters及吉百利(Cadbury)巧克力。產品有奧利奧、果珍、麥斯威爾咖啡和亨氏營養米粉等
8）研究本案的達利食品，重點關注的財務指標有預付賬款、預收賬款、應收賬款及賬期、銷售費用、淨利率。預付、預收、應收代表其對上下游的話語權情況，銷售費用代表其新產品的開拓情況。
9）達利食品未來營收增長驅動力，主要在其薯片、飲料業務上，目前，其糕點、餅乾是現金牛業務，但增速較為平緩。其中需要重點關注的是其飲料業務，目前主打的新產品方向為帶有健康屬性的飲料，在價格開始向高價轉移。比如250ml豆本豆的單價為2.8元，同樣250ml的維他奶單價為2.4元。
10）關於達利食品未來新產品線情況，其實，其優勢在於渠道，也可能會通過收購來直接獲得新產品，收購可以幫助企業在細分市場內獲得儘可能多的市場份額。如巴菲特旗下的亨氏併購卡夫；通用磨坊收購 Yoplait；帝亞吉歐、嘉士 伯、百威英博等酒企併購國內名酒企業；達能收購植物蛋白飲料企業Whitewave 等。
11）2015年到2017年，達利食品的ROIC為41.75%、23.00%、24.84%，ROE為24.47%、22.62%、24.91%。注意，儘管話語權放寬，但從投入資本回報率方面來看，仍然是食品行業裡非常有競爭力的標的。
這家公司，屬於價值邏輯，其營收、利潤的增長來自其每一項產品的推動，因此，其估值可以採用DCF模型測算，接下來，進入本報告最重要的部分，估值。
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行業格局
第一步，預測未來增長情況：
一般來說，一家公司的價值，體現在預期未來現金流的現值。而DCF現金流量估值模型的最關鍵因素之一，是增長率。
1）關於增長率，一方面，我們可以參考其歷史業績增長率。這種方法適用於業績波動不大、能夠做持續經營假設的公司。從歷史數據看，達利食品的2012年至2017年的營收年複合增長率為12.86%，較為穩定。
據和訊網報道，2017 年休閒食品市場規模達到了九千多億元，預計 2018 年市場規模可破萬億，增長勢頭穩定。而到了 2020 年左右，休閒食品的市場規模會保持 12%以上的增速持續增長。
2）另一方面，也要參考機構分析師對達利食品未來的營收預測值，市場上Morgan Stanley、光大證券、中金公司、國泰君安、Deutsche等都對其做過預測，得出的2018年至2020年，達利食品的營收增長率分別為：11.44%、13.04%、13.09%。
3）內生增長率：衡量一家公司的所有經濟活動，都可以總結為“從現金到現金”的過程，反映了企業的運營效率。此處，我們選取的指標為：預期收入增長率=資本報酬率（代表前期投資質量）*再投資率（再投資水平）。
資本報酬率——使用ROIC或者ROE來衡量。
再投資率——理解為稅後經營收入，被用作淨資本性支出、非流動資本的百分比。
其公式為——再投資率=（資本性支出-折舊+非現金流動資本變化量）/[EBIT(1-t)]。
（製圖：優塾投研團隊）
注意，如果使用上述公式計算，再投資率這個數據很異常。對此，我們向上追溯，發現問題出現在“非現金流動資產變化量”上。由於非現金流動資產變化量=流動資產-流動負債，而本案的達利食品，在2014年流動負債激增，原因為應付關聯方賬款大幅升，而2015年之後，流動資產大幅上漲，原因為上市後，它的現金及現金等價物大幅飆升。這兩個指標的異常，使得再投資率看著十分詭異。
對此，我們粗略用另一種方式來估算再投資率=（淨利潤-股息）/淨利潤，以此得出2015年到2017年，達利食品再投資率為50.14%、31.51%、66.33%,平均值為49.33%。
而資本報酬率近三年的平均值為29.87%，則再投資率*資本報酬率，為14.73%。
綜上，達利食品6年曆史複合增速（12.86%）,比分析師預估增速（13.09%）和期望增長率（14.73%）更加謹慎些。
因此，我們可將未來預估增長率的取值，按照樂觀預估、保守預估，來定一個區間：樂觀值為15%左右，保守值為12%左右，用這樣的數據來做現金流折現——進而，測算現金流折現估值。
第二步，現金流以及盈利增速
1）先來考慮現金流問題：
由於達利食品已經處於穩定經營狀態，經營活動現金流淨額自2015年到2017年，分別為24.04億元、34.12億元、40.57億元，三年複合增速為29.91%。
2）再考慮盈利增速問題：
在DCF之下，最核心的假設就在於增長率——上文，我們已做過粗略測算，按照樂觀值為15%左右，保守值為12%左右。
按照樂觀的增速預估——第一階段：高速增長階段，假設增速為A=15%，時間約為3年；第二階段：換擋增長階段，假設由於市場競爭，增速降低到第一階段增速的60%*A，為9%，時間約為3年；第三階段：穩定增長階段，增速降低到第一階段的30%*A，為4.5%，時間約為4年。之後，由於食品行業不太可能衰退，永續增長定為3%。
3）貼現率方面，我們按照下游需求穩定性來判斷資金風險係數，選擇8%-10%之間。
所以，樂觀的假設組合：增速15%、折現率8%、永續增長3%。
按照保守的增速預估——第一階段：高速增長階段假設增速為A=12%，時間約為3年；第二階段：換擋階段，假設由於市場競爭，增速降低到第一階段的60%*A，為7.2%，時間約為3年；第三階段：穩定增長階段，增速降低到第一階段的30%*A，為3.6%，時間約為4年。之後，之後，由於食品行業不太可能衰退，永續增長定為3%。
所以，保守的假設組合：增速12%、折現率10%、永續增長3%。
好，幾個重要的假設數據都已搞定，接下來開始測算：
按照DCF模型粗略計算，計算出的企業價值在500億元到819億元之間，減去2017年淨債務-80.96億元，合理股權估值在580.96億元到900億元之間，對應2017年靜態市盈率為16.92到26.22之間。目前，達利食品的總市值為655億人民幣，PE-TTM為17.31倍。
最後，我們再根據Wind數據，選取另外一種不同邏輯的估值方法——PE歷史分位值，作為估值對照。
其上市時間不長，2015年才上市，故歷史分位值估值法參考價值有限。其歷史估值底部區間在14倍到16倍左右，而高位區間在22倍以上。
本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。
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