9月19日，中登公司發佈了《關於修訂的通知》，簡化了銀行理財產品開戶流程，在實務層面掃清了銀行理財入市障礙，很大程度上緩解了商業銀行在中收業務上的壓力。9月20日，銀行板迎來了久違的集體大漲。
這會是銀行板塊的趨勢性拐點嗎？我們應該如何理解銀行股？對此，天風證券銀行首席廖志明第一時間在進門財經進行了一場在線路演，以銀行資產質量十年變遷為切入點，為我們提供了更為寬廣的視角。
資產質量三大時刻
在中國，商業銀行的資產質量經歷了幾個關鍵的時候：
一、1979年，“撥改貸”。1979年之前，商業銀行基本形式是財政撥款，並不存在真正意義上的貸款概念，直到1979年後，由於改革開放的市場化經濟，很多公司開始由財政撥款轉為貸款，但這段時間的“撥改貸”並不夠市場化，而1979年後很長的一段時間，銀行僅僅是淪為第二個財政部，於內在本質上仍然是在慢慢脫離財政撥款的角色。
二、1998年，中國國有銀行的不良貸款率高達了33%。90年代銀行信貸的粗放無序擴張，表現為經濟過熱、通貨膨脹、重複建設造成產能過剩。疊加1997年亞洲金融危機的因素，1998年底國內經濟到了一個內外交困的關口。1999年，公開的數據顯示，國有銀行不良貸款率已經達到42%左右的水平。公開披露的不良貸款率已然達到33%、42%，外媒稱中國銀行業技術一破產，一點都不誇張。
三、1999年後，實施不良資產剝離，逐步實現現代商業化運作。1999年的情形不容樂觀，好在一系列政府政策出臺。先有財政部注資四大行，再有央行對各大中小銀行進行再貸款，之後四大行AMC相繼成立，以十年為時間維度，政策性剝離四大行的不良資產。這個過程一直持續到2008年11月，農行最後一筆不良貸款政策性剝離。
2008年，是商業銀行股改後商業化運作的起點，更是中國商業銀行業的重要轉折點，往前看，深陷不良，苦苦經營，往後看，“四萬億”投資計劃，經濟週期新篇章就此拉開。十年一輪，是時候，對銀行業做一個判斷。
銀監會數據詳解，剖析10年變遷
銀行的資產質量和不良貸款分不開，從研究的維度看待不良主要在於兩點，一個是不良暴露程度，一個是行業貸款佔比。
所謂的不良暴露程度是指某一行業當期的不良佔比除以全韓各樣整體的平均不良率。從不良暴露程度研究，需要注意對不良高發行業的關注。從銀監會披露的2007-2016年的數據來看，不良貢獻度最高的行業是製造業，其後是批發零售業。而風險相對教低的是房地產業的開發貸，雖然這幾年房地產調控比較嚴厲，但是綜合來講，房地產企業開發貸的不良貸款率是明顯低於其他企業貸款，這在於房地產企業的資產變現能力更強。對於一般的製造業企業，花費大價錢購買的設備，由於折舊的存在，清算時可能就相當於破銅爛鐵，賣不出去，這對於銀行來說，風險極大。
個貸中，信用卡是風險相對較高的領域，個人房貸的風險相對較低，從銀保監會2016年的數據中也可以看到，個人房貸是製造業之後佔比最高的貸款形式，已經達到20%左右，這一數據在2016年後由於房貸的激增得到了顯著提高。
總的來看，銀監會統計的過去十年裡，製造業一直是商業銀行不良的最大貢獻者，佔據商業銀行不良的30%以上。緊隨製造業的是批發零售業。不良暴露程度的大幅度變化則一般對應著行業因素。採礦業不良率的大幅上升與整個週期行業產能過剩，大幅虧損有一定的關係。批發零售業的不良佔比在2011年後有了一個大幅度的攀升，主要在於2012年開始大爆發的鋼貿問題，進而推動整體批發零售不良的上升。相較於這兩個不良高發行業，其他行業對整體商業銀行的不良貢獻就低了許多，倘若能夠將製造業、批發零售業的不良壓降，商業銀行的綜合不良將得到顯著改善。
看待不良的另一個角度是行業貸款佔比，從這個角度看，未來上市銀行的資產質量壓力會小於過往，就在於過去十年商業銀行的信貸投放結構有很大的變化。 製造業的貸款在2005年，有將近30%的佔比，而到了2016年，已經下降到15%左右，存在大概10%的顯著下降。個人房貸的佔比則有一個顯著提升，由2005年的10%出頭上升到2016年的20%，而上市銀行的數據中，這一佔比到了2018年上半年已經接近26%。不良率低的房貸佔比得到提升，而不良率高的製造業佔比顯著下降，低升高降使得銀行資產質量得到較大改善。
市場上存在不少投資者擔心房貸佔比過高使得銀行的資產質量與房價掛鉤，那麼未來房價的下跌將使得銀行資產質量出現大幅下降。
當然，這是存在一定聯繫的，但是這其中還需與房價跌幅一同考慮。房價下跌20%，對於房貸不良貸款率來講，影響並不大。在中國，首套房付款比例是30%以上，二套房比例在60%以上，當房價下跌20%-30%時，多數房產的剩餘價值仍是高於剩餘貸款，從理性人的角度，依然會選擇繼續還房貸。如若發生極端情況，也就是房價下跌40%，確實會對房貸的資產質量產生較大的衝擊。但是如果房價下跌40%，那麼其他行業的處境只會比銀行業更慘烈。在中國信貸融資中絕大部分抵押物是不動產，一旦不動產價格出現大幅下降，其他行業將面臨融資收緊的不利局面，甚至出現資金鍊斷裂，導致破產。房價下跌40%，已經不單單是銀行資產質量的問題，更多的是系統性金融風險，是金融危機，這是政府不願看到的，也是必須想盡辦法避免的。從貸款結構上看，過去十年裡商業銀行貸款將近80%是企業貸款，到了現在，個貸的佔比可能是40%，而對公貸款只有不到60%，出現了一個明顯的下降。個貸是各家商業銀行信貸轉型的主要方向，其中房貸和信用卡是主要的發力點。尤其是信用卡業務，從最初接近0%的起點發展到2016年已經達到5%。
十年發展史，16家上市銀行，各有千秋
從l6家老上市銀行的統計數據來看，股份行裡，招商的風控實力非常強。就安全性較高的房貸而言，各家不良暴露程度相差無幾，但是對於批發零售行業，招商銀行的不良貸款率是低於行業平均的，而農行、建行則高於平均。這種對於同一行業衡量的不良暴露程度就是對商業銀行風控能力的最直接的體現。然而建行、農行的綜合資產質量卻好於多數銀行就在於做的量少，貸款佔比較低，對整體不良率的抬升沒有顯著效果，這則是行業貸款佔比的影響。
如果細看對公貸款和零售貸款的歷年不良暴露，可以發現股份行在對公貸款上更具優勢，但優勢在弱化。在製造業和批發零售業上，除了工行的製造業貸款從2012年開始扭轉為優於均值之外，農行、建行、工行（僅批發零售），在近十年間的不良暴露程度持續高於同業，爆發較早、持續時間較長，從而使大行的對公貸款整體表現不佳，而股份行就相對顯得優秀了。中行形成鮮明反差，兩大行業的不良暴露連續十年顯著低於均值。還有一個原因是，大行製造業和批發零售的不良爆發較早，而股份行這一波不良爆發從2012年才開始，至今尚未完全出清。
從整體趨勢上看，農行風控水平越來越好，也是改善最顯著的銀行。農行2008年不論是對公還是零售均為低於行業平均，經過10年的持續下降，在2018年已經趨近行業平均水平。而工行則至始至終保持著優秀的風控能力。有改善的銀行，當然也存在惡化的銀行，民生銀行就是最典型的惡化。近年來，民生銀行的零售貸款不斷惡化，大幅度超過行業平均水平，最主要的原因是民生的個貸中存在明顯多於大行的小微貸款，這部分的不良率明顯高於大行個貸主體中的個人房貸。
從16家上市銀行10年的貸款佔比走勢來看，不良結構的改變主要來自三類：不良高發行業、地產相關、信用卡。信用卡佔比一路向上，而個貸方面，在2014年來有一個急劇的上升，在這兩年相對平穩，市場上的投資者也能主觀感受到，過去兩三年內房貸迅猛增量。不良高發行業包括製造業、批發零售業、採礦業、農林牧漁業，其中製造業的貸款佔比在2012年開始大幅下降，這主要跟2008年的4萬億刺激有關。一般來講，現在的資產質量是由三年前的信貸投放決定，就在於一般企業貸款的期限中長期是三年或者五年，到期之前基本上不出問題，因為到期之前大部分只是還利息，但真正到還本息的時候就是一個考驗。而2008年的信貸不良在2012年後大幅度暴露，各家銀行開始壓縮製造業貸款比例。
綜合過去十年，商業銀行貸款結構的改變分成5種模式：
一、發力住房按揭。
二、住房按揭、信用卡均發力。
三、信用卡、按揭、房地產均發力。
四、信用卡發力。
五、住房按揭、不良高發佔比都較高。
房貸是最優質的資產，市場房貸一半的增量來自四大行。從利差角度看，房貸利率在5%左右，而負債成本僅僅1.5%左右，利差空間足夠，對負債成本更低的大行更具優勢。第四種模式的代表是平安，平安早些年是不做房貸，這兩年因為整體不良的壓力，開始進行房貸，但房貸佔比相對是比較低的，而信用卡的貸款佔比非常高，所以平安跟一般銀行在整個信貸結構上有比較大的差別。
從客戶的一個維度來看的話，大行企業貸款主要是面對大央企大國企，股份行更多是民營企業。在整個經濟下行的情況下，民營企業受到的影響相對來說是比較大的，一輪經濟週期過去之後，中國石化仍然存在，但是很多中小民營企業可能已經倒掉。而小民營企業倒掉對中小銀行的影響相對更大，這就是信貸結構上有很大的區別，不同的信貸結構決定不同的資產質量。
近距離看中國銀行、農業銀行、興業銀行
中國銀行是典型的貸款佔比不佳。中國銀行的整體風控較好，主要不足在於信貸結構不佳。就不良高發來看，中行製造業的不良率水平低於其他銀行，但優異的風控水平下，中國銀行的不良率並沒有遠低於同業水平，原因就在於其對公不良高發的四個行業佔比較高。“四萬億”期間，其他銀行都在加碼，中行的佔比卻保持穩定，原因在於本身已經較高，在40%的水平，截至1H18，仍然有31.73%，高於同業銀行，導致綜合不良貸款壓力較大。
農行則是致力於提升風控的同時，合理調整信貸結構，1H2018對公不良高發行業佔比較最高點壓降了近16個百分點，而住房按揭佔比十年間提升了18個百分點。一壓一降使得農行的資產質量不斷改善，不良率從2.5%一路下降至1.6%，年底可能達到1.4%，優於其他大行。近三年不良貢獻度持續下降，主因來自於製造業和批發零售業的佔比下降。1H18批發零售的佔比從7.77%的高點降至3.59%，因此儘管不良暴露程度擴大，造成的不良貢獻度仍然為負。此後，來自貸款結構調整的不良中樞下移潛力較小。一是房地產調控使住房按揭後續增長乏力；二是以零售置換對公不良高發的信貸結構調整空間很窄了，農行後續的不良率改善，主要看不良處置力度，來自結構調整的改善目前已快到瓶頸。
興業銀行歷史風控能力優秀，但是由於不良認定嚴格，賬面不良相對優勢減弱。2013年之後，除製造業之外，對公各行業的優勢在減弱，但製造業仍然優於平均。從2015年開始，採掘、交運、農林牧漁開始拖累對公的表現，好在2017年這幾個行業的不良暴露程度持續收窄，使整個資產質量基本面走向好轉。此外， 零售的風險暴露平穩，信用卡略優於同業平均。2013年信用卡小幅暴露，之後一直略微優於同業均值，2016-2017年消費及經營貸不良暴露擴大，但好在消費及經營貸佔比僅6.6%，影響並不太大。最近3年，興業的總體不良暴露剛好跟行業平均水平相當。
當前經濟環境中的不確定性因素
(1)貿易摩擦升級。可能波及到製造業中的外向型企業，和批發零售業裡的外貿型企業。這兩個不良高發行業受貿易戰影響比較大，因此製造業、批發零售業貸款佔比較高的銀行在整個貿易戰的過程中受到資產質量的影響會比較大。傳統對公不良易發行業佔比較高的銀行(20%以上)，首先是中行和興業，其次是民生和交行。
(2)本輪房地產調控力度空前。但同時我國住房按揭的首付比例較高，首套房30%或35%，二套房普遍65%以上;並沒有很廣泛的住房抵押貸款證券化市場;託市手段不缺。這些都決定了住房抵押貸款的潛在風險不高。
(3)P2P爆雷可能引發零售貸款的“共債”風險。如果信用卡風險暴露有擴大的苗頭，首先要關注模式四中主打信用卡的平安和光大;其次是很早開始在信用卡布局的招商和浦發;最後是民生、交行、中信。但綜合來看，信用卡的風險上升，也會明顯低於對公貸款的風險。
歸結到投資上，大行做防守，優異股份行做進攻。實際來看，貿易摩擦的波及或難避免，但住房按揭不良上升可能性不大。基於這點判斷，房貸佔比高的大行是防禦首選。主要因為：一、 工行、建行、農行三家大行的對公不良高發領域貸款佔比基本壓到了16%-18%之間，敞口不大，再加上風控實力上工行、建行相對優秀，即使更惡劣的情形發生，也能夠保證其受損程度明顯低於同業平均。二、住房按揭的安全邊際較足。除非房價大幅下跌、居民工資收入縮水到無力支付月供的地步，住房按揭的不良暴露程度不會大幅擴大；而且自調控以來，房貸利率普遍上浮，盈利也可觀。三、 大行們信用卡佔比較低，受“共債”風險的波及小。經濟下行壓力有所增大，在市場行情低迷時，大行是防禦首選，尤其是估值低基本面改善的農業銀行。
進攻選風控優異的股份行。挑選風控實力優異、轉型效果顯著的股份行，作為適時進攻之選。主要是興業、平安。興業歷史風控水平較好，不良認定嚴格，當邊際放鬆時，會釋放出一定的業績彈性，對公不良高發行業還有壓將的空間，不良率中樞還有下行的潛力；同時同業業務受益於市場利率明顯下行，息差改善。平安零售轉型戰略初見成效，對公不良潛在生成壓力減輕，近幾年信用卡業務風控水平有所提升，平安集團內部業務整合催化，零售實力進一步加強，估值低業績彈性有望起來，配置價值凸顯。
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