從幹線，加盟商，區域，數據，規模、盈收的角度，看快遞行業新變化。
來源/華創證券
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一、經營業績：公司增速差距收斂
（一)Q2收入、利潤增速較Q1有所放緩
1.收入端
上半年A股5家上市公司（順豐、韻達、申通、圓通及德邦）合計收入773 億元，同比增長29.9%，歸屬淨利52億元，同比增速24.4%。其中Q2收入增速27.5%，Q1為32.8%，利潤端，Q2增速24%亦低於Q1的43%。
快遞主業角度，2018H1行業收入增速為25.8%，因單票收入下降1.29%，略低於業務量增速27.5%。
直營快遞如德邦、順豐單票收入穩定，收入增速接近業務量增速；通達系快遞如韻達、中通、百世等收入增速均明顯低於業務量增速。
圓通由於收購圓通國際，實現較高的收入增速，就快遞主業增速而言，中通、韻達增速領先。
百世增速較2017年明顯下滑，順豐由於經濟件增速提升與新業務拉動，增速顯著提升，圓通增速也較2017年顯著改善；從季度看，行業Q2增速較Q1下降6pct，其中百世增速Q2較Q1顯著下降，中通增速逆勢提升。
2.利潤端
規模：順豐利潤體量最大，中通領先通達系，淨利逐步接近順豐。
增速：德邦表現最為亮眼，因毛利率提升了3.2pct，扣非歸屬淨利增速達590%。韻達、中通增速次之。順豐由於新業務拖累，利潤增速低於收入增速。
分季度看，韻達、順豐、圓通的扣非利潤增速Q2低於Q1，而德邦、申通、中通Q2增速高於Q1。
（二）快遞主業業績增速：增速差距收斂
2018H1行業件量增速達27.5%，較去年同期增速30.7%下降了3.22pct，但仍保持較高景氣度區間。
其中：德邦、韻達、百世增速領跑行業，百世增速較2017年明顯下滑，順豐由於經濟件增速提升與新業務拉動，增速顯著提升，圓通增速也較2017年顯著改善。
分季度看，Q2增速較Q1下降了6pct，其中百世增速Q2較Q1顯著下降（從66%降至40%），中通增速逆勢提升（36%提升至42%）。按月度看，申通、圓通6至7月增速顯著提升，與韻達增速差距縮小。
2018年6月行業CR8指數為81.5，較2017年12月提升了2.8pct。CR6份額為70.9%，較2017年12月提升了4.2pct；CR6中，中通行業龍頭地位穩固，韻達份額超越圓通、百世超越申通。但從Q2起，圓通、申通的份額均有所提升。
（三）盈利能力：成本領先者毛利率向上、成本落後者毛利率微降
與去年同期相比，7家上市公司中，4家毛利率同比下降（順豐、韻達、申通、中通），3家毛利率同比提升（圓通、德邦、百世）。
通達系快遞中，剔除非主業影響，就快遞主業而言，通達系龍頭中通、韻達毛利率同比提升，圓通申通毛利率同比微降。
在當前通達系快遞競爭格局中，無論總部成本屬於相對偏高或偏低位置，終端面臨的價格競爭都較為趨同，因而成本領先者的成本改善更易轉化為總部毛利率改善，成本落後者的成本改善更多轉化為對加盟商的讓利。
上市公司2018Q2的毛利率均高於2018Q1，2017年也呈現出相同的趨勢。我們認為，這主要是因Q2供需結構好於Q1，產能利用率提升導致。從單票收入看，Q2單票收入較Q1環比均有所下降（順豐除外），Q2業務量較Q1 普遍多20%-38%（順豐僅多2.95%）。
二、從幹線降本提質到渠道讓利賦能
總結通達系龍頭在當前階段的經營策略，龍頭公司超額成長路徑可以歸納為：
幹線層面：幹線降本提質，降成本為讓利於加盟商提供基礎，提品質為加盟商拓展業務賦能快遞行業 。渠道層面（加盟商層面）：讓利於加盟商，提升了加盟商的價格競爭力和穩定性；提升品質賦能於加盟商，提升加盟商的品質競爭力；調整加盟商利益機制，促進網絡平衡、穩定發展。終端層面：性價比優勢構成了公司在終端市場的護城河，持續受益於電商快遞市場高速增長。
通過幹線、渠道（加盟商）、終端三個層面的良性互動，通達系快遞龍頭在快遞主業賽道正進入加速成長路徑：幹線降本提質>讓利賦能加盟商>加盟商的終端競爭力與穩定性提升>份額提升>規模擴大>成本優勢鞏固>份額持續擴大。
據此，我們從幹線、渠道（加盟商）、終端三個層面對通達系快遞進行對比，看18年上半年競爭優勢變化和後續改善空間。
（一）幹線層面：降本、提質
1.幹線網絡對比
幹線的高經營效率奠定終端的高性價比基礎為了最大化降低終端成本、提升品質，通達系快遞在幹線層面均採取了降本增效措施。
幹線中轉效率提升的措施為直營化、自持化、自動化。
幹線運輸效率提升的措施為自營化、大車化、智能化、部分線路直跑化；
入網效率提升的措施為面單電子化。
2.幹線成本對比：
總部成本的高低直接決定了讓利於加盟商的空間，幹線成本的競爭力是終端價格競爭力的基礎。
（1）中通成本繼續領先
中通在 17 年成本領先的基礎上繼續改善，本期成本繼續領先。幹線運輸環節，公司擁有規模最大的自有車隊數量（3800輛）和大車數量（2070輛），在直營化、自營化基礎上，公司可以實現中央線路優化，此外公司領先的業務規模有助於車輛裝載率提升；
幹線中轉環節，公司擁有接近93%的直營率（以轉運中心個數計算），並且過去5年累計資本支出為同業最高，最早投資土地以保障分撥中心建設的合理性，在直營化、土地自持化基礎上，公司擁有64條定製的自動化分撥流水線，轉運中心的自動化比例領先。面單環節，2018Q2公司面單電子化率達97%。
（2）韻達成本接近中通
2018H1韻達單票幹線成本下降幅度最高，與公司17年單票收入降幅最高相呼應，表明公司的終端價格競爭是以效率提升為前提的，本期公司的幹線成本和中通已經非常接近，較 2017年差距已經明顯縮小，看好公司建立在效率提升基礎上的良性發展路徑。
（3）圓通成本改善
2018H1圓通單票幹線成本降幅達7.6%，其中公司的運輸成本與面單成本改善較明顯，中轉成本略有上升，我們認為，因轉運中心的直營化、自持化、自動化建設均需要時間，中轉成本的改善過程慢於運輸成本，預計公司下半年（主要集中在Q3，10月旺季來臨前）將會加快自動化建設，中轉成本的改善在下半年料將更加明顯。
（4）申通口徑改變掩蓋成本改善
直觀來看，申通的單票幹線成本僅下降0.8%，降幅最低。但需要注意到公司的財務口徑和經營變化。就財務口徑而言，公司非直營的轉運中心、非直營的幹線運輸，均不計入公司的財務口徑，而圓通非直營的轉運中心、非直營的幹線運輸，均計入公司的財務口徑。
同期公司直營轉運中心的個數、直營幹線運輸線路的數量，均發生了顯著的增長，導致對應的財務口徑也會提升。考慮到直營轉運中心個數的增加(直營化率約從50%提升至74%，個數約從30增加至50個)，單票中轉成本實質為下降趨勢；單票運輸成本類似。
對標中通，通達系的單票轉運成本仍有下降空間：隨著二通一達的幹線逐漸採取與中通類似的措施，該項成本也有望繼續下降。
3.服務品質對比
隨著終端加盟商讓利空間逐步壓縮，部分電商賣家的主要訴求從價格轉為性價比，具體表現為：在價格帶接近的快遞商中傾向於選擇品質較好的品牌。性價比競爭作為價格競爭和品質競爭的中間地帶，預計會持續較長一段時間。
從國家郵政局公佈的公司申訴率看，順豐的申訴率持續保持領先，通達系龍頭中通韻達的指標領先於通達系的指標於2018Q2逐月改善。
（二）渠道層面：讓利、賦能
1.加盟商結構對比
從2017年與2016年的同比數據看，“小加盟商”增長更快，單個加盟商件量增長：中通>韻達>圓通>申通。2018年上半年，申通圓通均傾向於將加盟商拆多拆細。我們對2018年上半年各公司的一級加盟商進行了對比。
加盟商數量均有增長：各公司加盟商數量均有不同程度的環比增長。加盟商數量環比增幅：圓通>中通>申通>韻達 ，圓通申通正在將逐漸向“小加盟商”方向調整。
加盟商平均體量逐漸趨同：加盟商平均體量，申通> 中通>圓通 >韻達，日均攬件量集中在5000件左右。本期圓通與中通的排序有變化，由於圓通不斷將加盟商拆細，中通加盟商平均體量增長更快，本期中通的加盟商平均體量已經超過圓通。
韻達呈現出“小加盟商”網絡結構，導致具有較低的層級間交易成本和較強的全網執行力，具體表現在：
保證利益機制與經營策略精細、靈活調節並執行到位: 17 年公司積極採取多種措施加強對加盟商及網點的管理管控，主要包括：完善區域之間和網點之間的利益分配和運營體系；根據日常管理與經營需要，強化對加盟網點的業務指導和培訓，建立健全相關管理指導制度；以問題為導向，及早排查問題、及時解決問題、不斷總結方式方法，有效規避因個別加盟網點經營不善、管理不當、資金結算等因素導致的不必要的流失等，有效保障了公司服務網絡的健康、穩定與平衡。
確保旺季重貨比例控制得力：行業幹線產能在旺季會接近瓶頸。在有限的產能擴展空間下，公司重點在優化產能配置效率，控制重貨、泡貨比例，提高小件快遞比例。17Q4公司通過更小的快遞，實現了更高的件量增速，控制重貨戰略執行到位。
確保快運業務順利起網：公司快運業務鋪網和發展速度迅猛，於2017年10 月正式起網，鋪網和發展速度迅猛。截至2017年底，韻達快運已開通網點 2737家，市級覆蓋率達96%，場地面積15萬㎡，開通線路257條，快運業務量 6.45萬噸，實現快運服務收入2270.28萬元。
快運與快遞涉及到業務資源的共享問題，比如干線的轉運中心、幹線運輸、末端客戶資源、經營範圍劃分。公司對幹線資源的控制力強，對加盟商的利益協調能力強，支撐了快運快遞業務體系的融合。
隨著申通、圓通的一級加盟商拆多拆細，一級加盟商層面的網絡結構有望與韻達趨同，看好後續申通、圓通的利益機制精細化調節、旺季的重貨比例控制。
2.讓利：增強加盟商價格競爭力、盈利能力、穩定性
總部單票收費對加盟商的重要性：總部降低對加盟商單票收費>直接降低加盟商成本>加盟商終端價格競爭力提升，加盟商的盈利能力與穩定性提升>促進件量增長和網絡穩定。
降幅比較：韻達>中通>圓通，韻達在最高的單票成本降幅基礎上，實現了最高的單票收費降幅，看好公司建立在效率提升基礎上的份額擴張路徑。
申通的口徑變化掩蓋了單票收費的降幅，考慮到公司轉運環節的口徑本期明顯增大，加盟商實質繳納的單票收費降幅應高於公司的單票收費降幅。
絕對值比較：扣除派費後，圓通>中通>韻達；調整直跑口徑後，圓通>韻達>中通。
備註：根據派費、直營口徑、直跑口徑調整後，圓通、韻達、中通的單票收費近似可比，但考慮到業務量區域分佈的不均衡，收費標準內部分佈的不均衡，貨物重量運距的差異，總部財務口徑外的普通派費、平衡派費，目前仍然不能精確的橫向對比各公司對加盟商收費標準的高低。
3.賦能：改善加盟商產能、資金、管理瓶頸
近5年行業業務量複合增速為42%，因加盟商資本開支意願、資本開支能力低於總部，導致加盟商層面的產能增速低於需求增速，再投資場地、設備又需要資金，這導致加盟商層面不同程度的出現了產能、資金瓶頸。
終端市場對於產品性價比訴求的不斷提升，對加盟商層面的精細化管理能力，也提出了考驗，加盟商層面也出現了管理瓶頸。
在總部幹線層面效率提升的同時，加盟商經營效率的提升也被日益重視。今年上半年，我們發現通達系快遞均在半年報中重點提及了對加盟商層面的服務、支持、管理。
（1）改善加盟商資金瓶頸：
以通達系快遞單個加盟商的平均攬件量計，假設單票攬件毛利為0.5元，則單個加盟商的年平均攬件毛利為70-106萬元，假設單票攬件毛利為0.2元，則單個加盟商年君攬件毛利為28-42萬元。
相對於該毛利規模，為擴大產能，加盟商需購置車輛、分揀設備、支付場地租金等，是一筆不低的開支。加盟商多數是小微企業，融資渠道有限，如果資金無法支持產能擴張，就會面臨產能瓶頸，甚至爆倉影響網絡穩定。
快遞公司總部本身掌握加盟商的業務數據和財務數據，有助於準確識別風險和精準提供資金，在風險可控的前提下，為加盟商提供融資支持，既能促進加盟商業務發展，也能反過來促進自身平臺業務量的增長2017年11月，中通快遞官網推出金融板塊，根據官網介紹，目前包含兩個產品：融資租賃、應收保理，我們認為前者針對產能擴張帶來的車輛設備融資需求，後者針對大客戶拓展產生的應收賬款融資需求。
2017年7月，韻達成立了韻達商業保理有限公司，2018年6月底，公司應收保理款利息達53.96萬元，預計目前應收保理款餘額較小。
（2）改善加盟商產能瓶頸：
近年來，在場地缺口、資本開支能力、資本開支意願等三個因素共同影響下，加盟商在末端分揀環節，出現了不同程度的產能瓶頸。
針對加盟商的末端分揀問題，除了上述提到的融資支持外，圓通開始嘗試末端分揀前置的做法。圓通半年報中提到，公司在幹線分撥中心，採取增加分揀隔口、集中建包、操作前置等舉措，幫助加盟商優化分揀派送模式。
我們分析認為，因操作前置對分揀精細度、末端地址歸類合理等要求較高，目前該做法預計覆蓋面較小。
（3）改善加盟商管理瓶頸：
2018H1，為提升加盟商自身的管理效率，通達系快遞從常態化制度、培訓溝通、信息平臺等多方面採取措施。
三、區域分佈的不均衡導致區域增速分化
快遞行業具備成長性因素，但近期市場對通達系內部的競爭加劇和單票收入繼續下滑存擔憂。
我們認為，龍頭優勢分佈的不均衡，旺季的供需不匹配，均會使下半年的競爭格局好於預期。
通達系內部，龍頭的網絡優勢並非均衡分佈，各公司均有強勢區域和弱勢區域，這會將導致龍頭的集中度提升將是較長期的過程，給參與者特別是申通的網絡改善提供了時間。隨著旺季到來，幹線的供需結構逐漸改善，在旺季供不應求的情況下，單票收入同比繼續調整的風險將降低。
收入分佈的不均衡：順豐收入的區域分佈比較均衡，華東、華南、華北的收入佔比接近。通達系快遞（圓通、申通、韻達），華東收入佔比均超過 50%，其中韻達華東區佔比高達 73%。
整體收入增速與區域收入增速分化：各公司分區域的營收增速與整體的營收增速差異較大。
華東區營收增速排序：韻達>圓通>申通；華南區營收增速排序：申通>圓通>韻達；華北區營收增速排序：圓通>申通>韻達。
業務量分區域測算：為了使得各公司業務規模可比，我們將各公司的收入除以單票收入，近似測算了各公司在各區域的業務量。
整體市場份額與區域市場份額的分化：分區域的業務量排序與整體的業務量排序差異較大。根據我們測算，華東區業務量排序：韻達>圓通>申通；華南區業務量排序：圓通>申通>韻達；華北區業務量排序：圓通>韻達>申通。
區域增速與區域業務規模排序正相關：我們發現，區域業務規模領先的公司傾向於在該區域獲得更高的收入增速，在區域競爭中表現更強勢。
比如韻達在華東區業務量排序第1，收入增速居於首位；申通在華南區業務量排序第2且十分接近第1位的圓通，收入增速居於首位；圓通在華北區業務量排序第1，收入增速也居於首位。
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