源碼政策研究

第1期

近年來，資產管理業務持續高速發展，各種機構、各類資本紛紛搶灘佈局，到2017 末總規模已逾百萬億元。

伴隨著業務的快速發展，涉及從業主體多、利益訴求繁複、行業操作規範複雜，明確資管業務的監管協調性這一需求已箭在弦上。2017年11 月17 日，央行聯合銀監會、保監會、外匯局出臺《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（簡稱“《徵求意見稿》”），即市場熟知的“資管新規”。作為一則提綱挈領性的政策性文件將整個資管行業再次推到風口浪尖。緊隨其後，銀監會、證監會依次發佈《商業銀行委託貸款管理辦法》及窗口指導叫停券商資管及私募基金投資委託貸款資產及信貸資產業務；作為配套，基金業協會停止對投貸款項目的集合計劃的備案。這一系列政策規定幾乎涉及資管業務的方方面面。

2018 年3 月28 日，中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過《徵求意見稿》，4 月27 日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）正式發佈，至此牽動著百萬億元市場、上萬名從業者神經的資產管理行業監管新規終於落地。資管行業嚴監管大幕正式開啟。

資管新規無疑對未來細分資管行業的監管具有定力主基調的重要意義，將會深刻影響銀行和資管機構的業務形態，並對各類資產表現產生至關重要的作用。

資管嚴監管時代，資管機構將何去何從？資管業務如何合規開展？本期研究簡報將全面梳理、解讀資管新規及其背後監管思路；分析新規對資管業務的影響、未來蘊藏的發展機會，並對資管新規應對策略、業務轉型方向提出建議，以期為公司、戰略投資者及涉及資管業務的投後企業理清政府監管脈絡，為業務拓展及產業佈局優化提供參考。

資管新規《指導意見》再解讀

中國的資產管理行業經過長時間的砥礪前行與蓬勃發展，體量逐步躍升逾百萬億元。如今，受到新的市場環境和監管思路的影響，這個行業面臨著新的機遇與挑戰。

2017 年11 月17 日，“一行三會一局”聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱“《徵求意見稿》”），即市場熟知的“資管新規”，開啟了金融統一監管的新時代。緊隨其後，銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》；證監會窗口指導叫停券商資管及私募基金投資委託貸款資產及信貸資產業務。這一系列政策規定幾乎涉及資管業務的方方面面。

廣泛徵求意見四個月後，2018 年4 月27 日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》或資管新規”），至此牽動著百萬億元市場、上萬名從業者神經的資產管理行業監管新規終於落地。資管行業嚴監管大幕正式開啟。

作為改變資管行業的歷史最高規格的綱領性文件，資管新規從最基本的業務定義到產品設計銷售運作等具體方面都提出了與之前任何文件都不一樣的要求，首次系統全面的構建了未來資管業務的新範式。在新範式的要求下，逾百萬億的大資管格局將被重塑。

本期研究簡報在對資管新規《指導意見》進行全面的梳理解讀之後，更關注其背後所蘊藏的監管核心思想和目標，分析資管新規對資管業務的影響、未來蘊藏的發展機會，並對資管新規下各主體應對策略及業務轉型方向提出建議。

根據央行披露的數據，截至2017 年末，不考慮交叉持有因素，我國金融機構資管業務總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金餘額為22.2 萬億元，信託公司受託管理的資金信託餘額為21.9 萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃餘額分別為11.6 萬億元、11.1 萬億元、16.8 萬億元、13.9 萬億元、2.5萬億元。同時，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。

但資產管理行業在過去幾年高速的發展的同時，也暴露出了不少問題亟待解決。例如由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，導致監管套利活動頻繁，一些產品多層嵌套，風險底數不清，資金池模式蘊含流動性風險，部分產品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍，在正規金融體系之外形成監管不足的影子銀行，一定程度上干擾了宏觀調控，提高了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟的質效，加劇了風險的跨行業、跨市場傳遞。這對資產管理行業的長期健康可持續發展提出挑戰，資產管理業務的監管協調性的需求已箭在弦上。

《指導意見》的正式發佈無疑將會深刻影響銀行和資管機構的業務形態，並對各類資產表現產生至關重要的作用，資管行業的生存業態將逐步重塑。

資管業務定義：僅為表外業務

《指導意見》明確了資產管理業務的定義和範圍：資產管理業務是指銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務，是金融機構的表外業務。金融機構不得開展表內資產管理業務。

《指導意見》較《徵求意見稿》 新增了“金融資產投資公司”。從事資管業務的機構覆蓋更加廣泛，同時對收取業績報酬進行明確規定，還有私募基金適用專門私募的法律法規。

《指導意見》涉及的資產管理產品包括但不限於人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信託，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。依據金融管理部門頒佈規則開展的資產證券化業務，依據人力資源社會保障部門頒佈規則發行的養老金產品，不適用本意見。

同時，從兩個維度對資管產品進行了分類。一是從資金來源端，按照募集方式分為公募產品和私募產品兩大類。公募產品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發行，風險外溢性強，在投資範圍等方面監管要求較私募產品嚴格，主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市企業股權。私募產品面向風險識別和承受能力較強的合格投資者發行，監管要求相對寬鬆，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權和受（收）益權以及符合法律法規規定的其他資產。

二是從資金運用端，根據投資性質分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。按照投資風險越高、分級槓桿約束越嚴的原則，設定不同的分級比例限制，各類產品的信息披露重點也不同。

資管新規核心要點

具體而言，本次資管新規《指導意見》內容貫穿七大主要關鍵詞“資金池、多層嵌套、剛性兌付、槓桿水平、資管主體、資管產品、通道業務” ；核心要點主要體現在打破剛性兌付、規範資金池業務、控制產品槓桿等幾個方面。反映到具體業務上，資管新規分別對金融機構資管業務的資金端、業務模式及資產端做了進一步規定。

從資金端方面看，《指導意見》禁止開展表內資產管理業務，不得承諾保本保收益；統一資管產品槓桿比例要求，同類產品適用統一的負債比例上限。每隻開放式公募產品的總資產不得超過該產品淨資產的 140%，每隻封閉式公募產品、每隻私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的200%。《指導意見》結合當前的行業監管標準，從負債和分級兩方面統一資管產品的槓桿要求，投資風險越高，槓桿要求越嚴。產品持有人依靠放大槓桿獲利的行為將受到較大遏制。

業務模式方面看，《指導意見》要求消除多層嵌套和通道業務；打破剛性兌付，讓資管業務迴歸本質；禁止資金池業務，規範期限錯配。此次新規直接提出要求消除多層嵌套和通道業務，可以再投資一層資產管理產品，但所投資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。對於資金池業務，明確了每隻資管產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得進行資金池操作。為降低期限錯配風險，新規規定封閉式資管產品期限不得低於90 天。

研究認為，本輪監管的核心在於表內表外的徹底切割和分離，將表外業務迴歸表內。未來資管行業可能將結束從監管空缺中找業務的時代，而是從監管規範的目標中不斷尋找新的業務模式和方向。

與《徵求意見稿》相比

正式稿《指導意見》五大主要變化

資管新規正式稿絕大部分內容和《徵求意見稿》一致，主要包括五大重要變化：

1 非標的定義更加明確，更加嚴格

《指導意見》明確，標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標。標準化債權類資產應當符合以下條件：1 等分化、可交易；2 信息披露充分；3 集中登記、獨立託管；4 公允定價、流動性機制完善；5 在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場上交易。具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。

在標準化債權的定義當中，第5 條“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。”比原來“金融監督管理部門批准的交易市場”要更為嚴格，這也意味著銀登中心和北金所掛牌的債權計劃可能無法被認定為標準化債券而列入“非標”。這會使得非標的體量進一步上升，加大金融機構處理非標資產的難度。

2 淨值管理要求不一刀切

對部分符合條件的封閉式產品放寬要求，可採取攤餘成本法，所有產品均要求由託管機構進行核算並定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認。

其中，攤餘成本法的使用範圍要受到“雙5%”的限制。非標仍然可以作為理財的基礎資產存在，但不得期限錯配。

3 合格投資者門檻再增新要求

在徵求意見稿的基礎上，《指導意見》對合格投資者門檻不僅新設“家庭金融淨資產不低於300 萬元”要求，還強調了投資者需具備2 年以上投資經歷。

4 放鬆封閉式私募產品分級限制

徵求意見稿中提出四類產品不得分級，《指導意見》中只要求其中兩個，即公募產品和開放式私募產品不得分級。

5 過渡期延長

《指導意見》將過渡期截止日確定為2020 年底，比徵求意見稿的2019 年6 月30 日延長了一年半。需注意的是，儘管渡期延長，但銀行理財仍需要在過渡期內有序壓縮存量業務規模。過渡期後部分非標資產仍面臨處置或承接問題。

資管新規正式稿落地，表面上規定較原來《徵求意見稿》有所放鬆，然總體來看，監管的大原則並沒有鬆動，而是進一步強化了監管的專業性、統一性和穿透性。實際上，新規帶來的影響才剛剛開始。

下期內容：

《資管新規監管思路與安排》

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