本文由如是金融研究院和漢富金融研究院聯合發佈
從天使輪到IPO：中國式企業股權融資的邏輯與思路
《中國式企業金融服務手冊》第5集
管清友 如是金融研究院首席經濟學家
張奧平 如是金融研究院投行部總監、首席資本研究員
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企業的基本融資方式包括股權融資和債權融資。在傳統經濟模式下，國內企業習慣於做債權融資，尤其是銀行貸款，但經濟轉型的趨勢之下，企業越來越需要股權融資來實現企業發展所需的大量資金需求。股權融資並非是上市公司的專屬，而是每個企業都必須掌握的融資工具。僅靠傳統融資方式已不再適應目前的產業發展趨勢，一方面新興產業初期投入大，回收風險大，且沒有成型的模式可以參考，另一方面，大部分新興產業企業都是輕資產，缺乏抵押物，無法只依靠債權融資，必須更多的通過股權融資來注入資金和資源。
在企業實現IPO之前，要經歷數個不同的股權融資階段，一般分為“天使輪、A輪、B輪、C輪、Pre-IPO輪”，此外還有種子輪、Pre-A輪、D輪、E輪、F輪等不同輪次的說法。處在不同融資階段的企業要面對不同的投資機構，因此需要不同的融資邏輯，以便應對不同的融資問題。那麼對企業來說清晰掌握融資各輪次的要點是首要任務
一、初創期天使輪融資階段
天使輪作為股權融資的起始階段，一般來說處在此階段的項目還僅侷限於“藍圖”，因此需要投入一定的資金才能正式啟動項目，將概念中的產品轉變為實際產品。天使輪的融資額度一般介於50萬到1500萬人民幣之間，以天使輪融資最密集時期的2015年作為參考指標，5128次融資共計融得投資金額592.54億元，平均融資額度為1155.5萬/次。更早一點的天使輪是“種子輪”，融資額度一般介於10萬到100萬人民幣之間。國外所說的種子輪概念相對來說更加接近國內說的天使輪或首輪融資，如“創新生物醫藥公司Oncologie獲投1650萬美元種子輪融資”。
天使輪企業的估值因沒有往期經營模式、利潤指標等信息可以參照，故主要還是靠“拍腦袋”來定價，大多數天使投資都是在投“人”，投團隊。如真格基金徐小平於2009年8月份投資聚美優品，最初聚美並不是做化妝品O2O的電商，徐小平也並不是因為聚美早期的經營模式而決定投資，而是因為斯坦福MBA畢業並在此前有過成功創業經歷的聚美創始人陳歐才決定投資。天使輪給出的股權比例範圍一般在15%-20%左右，投資機構可以通過結合對企業商業模式、市場空間的預期給出對應估值。由於投資金額較小，企業的直接接洽對象便是天使輪投資人。天使輪投資人可以有多個也可以只有一個，且有領投和跟投的區別。因為天使投資者相比較於處在其它階段的投資機構，會選擇在較大範圍內“撒網”，“把雞蛋放在更多的籃子裡”，因此對個別企業的關注度並不會十分集中。這個階段的風險點主要在於企業自身能否進一步發展壯大。平均來說，1000個天使輪項目只有2.5家能拿到C輪，能夠走到IPO環節的企業更是寥寥無幾。
近幾年我國的天使輪融資也出現了先升後降的發展趨勢，與2015年的頂峰時期相比，去年全年融資規模下降了68.5%。今年截止至7月底，融資案例927個，投資總額僅達到74億元。在股權融資機構已出現“赤字”的情況下，預計2018下半年因可投資金量的下滑，投資機構出手將會更加謹慎。特別是對於處於天使輪的企業而言，極大的風險和不穩定性使得它們相比於其它階段更難吸引到資金。
二、初創期A輪融資階段
A輪一般是指首次正式引入戰略投資者的融資環節，融資額度一般在1500萬到1.5億元人民幣之間，以2017年的融資規模來看，平均融資額在1.05億元左右。其實，在天使輪與A輪之間還有一個Pre-A輪。那些對A輪融資暫時持謹慎態度、或者不想接受VC當時A輪估值的企業會首先進行Pre-A輪融資進行緩衝。Pre-A輪的融資額度一般介於500到1500萬之間，比如說小黃車ofo的Pre-A輪金額就是900萬，而後的A輪融資就是2500萬。但對比較成熟的企業來講，A輪融資的金額會更大。以網易雲音樂2016年的A輪融資為例，雲音樂之前是網易100%持股，在A輪時引入持有12%-15%股權比例的戰略投資者，領投機構為上海廣播電視臺、上海文化傳播影視集團，融資金額達7.5億，算起來A輪的估值就達到了60億元左右。總體上說，A輪估值的額度既不宜高也不宜低，應以適中為宜，才能在向市場展現發展能力的同時，吸引到更多投資機構，方便進行後面輪次的融資。
A輪融資引入的是戰略投資者，因此投資者已經不再是天使輪階段的個人天使投資人，而主要是風險投資、創業投資等機構投資者。相比於天使輪，參與A輪融資的投資機構更加看重KPI作為硬性指標，比如互聯網行業常說的DAU，也就是Daily Active User，日活躍用戶數量，還有GMV，就是Gross Merchandise Volume，網站成交金額、用戶總數等等。這個階段的公司主要靠用戶和企業的成長空間進行估值，但也不全是採用市盈率P/E法進行估值，具體要看領投機構的估值方法。
綜合來看，A輪投資規模逐年呈現緩慢上升趨勢。今年上半年雖受“資本寒冬”影響規模有所下滑，但與天使輪相比起來並沒有那麼嚴峻，投資機構資本存量仍在，預計在2019年受影響會較明顯。
三、成長期B輪融資階段
B輪的融資額度一般在2億人民幣以上，2017年B輪平均融資額達2.41億元/次。一般在此階段，多數企業已經要開始獲得盈利，商業模式要相對競品顯示出可行、可持續的增長性，才有望獲得投資機構的進一步投資。B輪的投資者相對前兩輪也有一定區別。企業在B輪的融資來源主要包括A輪投資機構的跟進投資與其他私募股權投資機構（PE）的新進投資。以AI芯片創業公司寒武紀為例，寒武紀在2017年8月完成1億美元的A輪融資，由國投創業領投，阿里巴巴創新投、聯想創投、國科投資、中科圖靈、元禾原點、湧鏵投資聯合投資；在今年6月20日，寒武紀對外公佈B輪融資由中國國有資本風險投資基金、國新啟迪、國投創業、國新資本聯合領投，中金資本、中信證券投資&金石投資、TCL資本、中科院科技成果轉化基金跟投，A輪的VC元禾原點、國科投資、阿里巴巴創新投、聯想創投、中科圖靈繼續跟投支持，整體估值金額達到25億美元。
B輪投資的關注點之一在於估值的方法，有的投資機構按照市盈率P/E進行估值，有的投資機構按照單用戶貢獻P/MAU進行估值，有的機構按照市銷率P/S進行估值。不同的估值方法背後是投資機構對企業商業模式和企業成長性的不同估價和理解，也有對市場空間前景的考慮。我國資本市場對企業的估值規則是市盈率P/E的規則，因此多數本土風投公司對企業的盈利要求也會更高，而不是更看重企業的覆蓋率、成長性。考慮到上述所有的估值方法後，企業需要權衡利弊，再與 VC、PE協商選取一個對企業長期發展最有利的估值方案。
B輪投資的關注點之二在於前期的估值金額。部分初創公司在A輪融資的金額過大，在B輪就無法進行進一步融資。原因一是A輪前期泡沫太大，B輪的估值無法支撐A輪的估值，項目前景一眼望得到天花板，沒有更進一步的增長空間；原因二是投資人的投資原則無非是低買高賣，如果下一輪的融資沒有“接盤俠”，就是A輪的退出通道不順利，或者要想退出只能“流血”退出，結果自然只能是不歡而散。
四、成長期C輪融資階段
C輪的融資額度一般在5億人民幣左右，我國2018年前7個月C輪融資均額在7.17億元。在經過了前幾輪融資的沉澱與經驗積累，企業C輪融資的商業邏輯應已經十分清晰，企業所擁有的可供參照經營數據、財務數據也越來越多，對企業估值能給出的可比公司也是越來越多，比如說可以按照市場上對某一行業的市盈率、市淨率的估值倍數對企業的成長空間進行估值。完成這一階段的融資後，有的企業已經可以稱為“獨角獸”。比如說，鏈家在2017年宣佈接受融創中國領投的C輪投資，融創中國以26億元獲得鏈家6.25%的股權，按此估算鏈家的C輪估值達到了416億元。另一個近期萬眾矚目的案例是支付寶的母公司螞蟻金服，在2018年6月，螞蟻金服宣佈C輪融資落地，總金額達到140億美元，約950億人民幣。
不過，伴隨C輪融資產生的風險也是不容忽視的。在業界有一種說法叫“C輪魔咒”，據統計，從A輪到B輪會淘汰60%的企業，B輪到C輪又要淘汰近70%的企業，從A輪到C輪企業的存活率只有近12%，甚至會更低。在市場大熱概念扎堆的領域，從A輪到C輪的發展歷程，就是潮水退去、投資人迴歸理性的過程。比如2015年上半年沸沸揚揚的智能硬件，天使輪到A輪有270家，B輪有18家，C輪僅有1家。
在2018年資本市場資金並不充裕，眾多投資機構都越來越謹慎選擇標的的大環境下，天使輪、A輪、B輪都出現了或多或少的規模縮減，但我國C輪融資額卻在7月結束時便已超過了前幾年全年融資總額。同時，一個有意思的現象出現了，如此巨大的募資額卻是僅由200多例C輪融資事件支撐起來的。這從另一個方面也反映出在如今資金匱乏、優質企業稀缺的背景下，越來越多的投資機構選擇了“抱團取暖”，大量資金扎堆投向前景已然明朗的優質明星項目，以抵禦風險。
五、成熟期Pre-IPO輪融資階段
從C輪開始到IPO階段前的企業已經進入成熟期。在C輪後企業還可以視自身的融資需求和擴張需求再進行D輪到E輪再到F輪不等的融資，如摩拜單車等。一般來說，發展到這個階段的企業有的已可以被視為“明星獨角獸”，與IPO僅有一步之差。在IPO之前，企業還需經歷一個融資輪次，即Pre-IPO。如互聯網醫療獨角獸企業微醫在經過三輪融資後，於今年5月9日正式宣佈完成了5億美金的Pre-IPO輪融資，成為了我國目前醫療健康科技行業最大規模的上市前融資。此輪融資由友邦保險和新創建集團戰略領投，中投中財基金跟投，融資完成後企業估值達55億美元。至此，微醫成為了該行業內最大的明星獨角獸企業，也完成了上市前最後一輪融資衝刺。
Pre-IPO輪次的投資對象是擬上市的優質項目，參與這一部分投資的操盤手以私募股權投資（PE）居多。此輪投資的退出通道多半是企業上市後，從公開資本市場出售股票套現退出。投資機構往往會通過採取對賭協議等方式來保障自身利益。對賭協議通常規定企業若達不到協議設定的財務目標或股價目標，公司管理層則需向投資機構轉讓一定的股票，若達到相應目標則反之。2003年，摩根士丹利等機構與蒙牛簽訂的對賭協議便是典型案例。
Pre-IPO作為一種融資方式和私募的業務模式也有一定的風險。首先是由於這一輪次的融資會推高上市前的估值，造成炒作，上市後會因為估值偏高而收益縮水；其次，隨著IPO監管趨嚴，監管“紅線”增多，上市的不確定性極大增加。一方面是套利空間縮小，另一方面是業務空間縮小，這都對私募的退出機制造成了不小的挑戰。但從企業融資的角度，上市之前首要應當按需來決定融資輪次與規模，才便利長久發展。Pre-IPO輪次採取的估值方法包括收益法、市場法、成本法等，但主要還是通過收益法，以市盈率進行估值。
商業模式、市場環境或者資金退出通道等因素皆是企業進行融資時必須加以考慮的風險。企業不必太拘泥於融資的形式，而應該根據自己的需要靈活地決定投資輪次，以謀求更好的發展。
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