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全市場權威的債務、槓桿數據解讀，只有債務週期不會說謊！
我們拆解的數據顯示，主要受非標影響，6月實體部門債務餘額同比增速再度出現大幅下行，實體部門去槓桿的方向較為明確。金融機構債務餘額同比增速方面，雖然5月有小幅反彈，但6月再度回落，顯示政策方面仍致力於穩定金融機構槓桿，而非轉向放鬆支持其槓桿增加；對於目前的債市而言，這更多體現為一種呵護。不過，在我們觀察的廣義金融機構債務規模中該數據佔比約三成，還需關注後續廣義金融機構債務數據。合併來看，全社會債務餘額同比增速在5月出現小幅反彈後，6月再度回落。我們維持此前的判斷，今年2月以來中國所處的狀態是，實體部門債務餘額同比增速小幅回落，而金融機構負債同比增速低位企穩。上述組合意味著，債市面臨的環境是，供給小幅下降，需求基本穩定，因此收益率整體處在下行通道。
在5月金融數據綜述中，我們提出“債市目前面臨的風險有限，季末實體數據走弱和債券收益率下行的概率較大。”繼3 月之後，金融數據季末大幅走弱再現，我們之前反覆提請投資者關注季末利率債的交易機會，得到市場完美驗證。
表1：各部門債務情況（貸款加債券）
資料來源：Wind，安信證券研究中心
表2：各部門債務情況（貸款、債券加非標）
資料來源：Wind，安信證券研究中心
貨幣供給方面，6月M2同比增長8.0%，低於前值8.3%。分結構來看，家庭、非金融企業和非銀金融機構三大私人部門存款餘額同比增速全面低於前值，M0和政府存款餘額同比增速高於前值。合併來看，實體部門存款餘額同比增速低於前值。6月，政府部門存款餘額同比增速高於前值，政府債務餘額同比增速低於前值，合併來看，反應政府仍然在進行槓桿去化，與實體去槓桿以及政策中性相符，證明政策未轉向放鬆和刺激槓桿增加。
表3：貨幣供給同比
資料來源：Wind，安信證券研究中心
表4：各部門存款餘額同比
資料來源：Wind，安信證券研究中心
數據顯示，總規模為183.3萬億的社融餘額6月末同比增長9.8%，前值10.3%。我們測算的總規模為207.1萬億的貸款加債券餘額6月末同比增長13.4%，前值13.6%；進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資後，6月末總債務餘額為232.8萬億，同比增長11.7%，前值12.2%。
從結構上看，6月非金融企業貸款加債券餘額同比增速高於前值，如果加入信託貸款、委託貸款和未貼現票據三項非標融資，則有較為明顯的下降，反應表外轉表內的情況仍在延續。6月家庭部門債務餘額同比增速連續第14個月較前值下降，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。2017年6月至2018年4月，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，5月底跌破平臺低點，6月進一步下行，這與我們有關政府部門今年整體去槓桿的判斷相符。這意味著政府仍著力於去槓桿，而非擴大內需，特別是當經濟數據較強時，政府會相應進行政策的收斂。金融機構方面，目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷6月廣義金融機構債務餘額同比增速較前值有小幅回落。在目前的政策背景下，我們傾向於認為，政府有意維持金融機構債務餘額同比增速低位穩定，若有趨勢上升，容易引發政策反彈。
貨幣供給方面，M2同比增速有所下行，繳準基數餘額同比增速亦有所下行，M0環比下降，財政存款環比下降，結合同業存單數據分析，6月超儲率或較5月有所上升，但或仍處於歷史低位。6月非銀金融機構存款餘額同比增速小幅低於前值，仍處高位，結合負債數據，顯示其流動性整體保持充裕。家庭存款餘額同比增速低於前值，去槓桿下將處於低位；非金融企業活期存款儲備有所反彈，但去槓桿下難言趨勢回升；財政存款餘額同比增速高於前值，或反映6月財政支出力度有所減弱。
（1）6月M0同比增速反彈，實體部門和非銀金融機構存款餘額同比增速雙雙下行。
6月M2同比增長8.0%，前值8.3%；M0同比上漲3.9%，前值3.6%。剔除掉M0之後，6月存款餘額同比增長8.7%，前值9.1%。我們考慮計入M2的存款，6月底非銀金融機構存款餘額同比增長約12.9%，前值14.8%；家庭和非金融企業存款餘額同比增長約8.2%，前值8.4%。
6月M1同比增長6.6%，前值6.0%。剔除掉M0之後，6月非金融企業活期存款餘額同比增長7.0%，前值6.4%，非金融企業活期存款儲備有所反彈，但去槓桿下難言趨勢回升。
分部門來看，6月底家庭存款餘額同比增長7.7%，前值7.9%；6月底非金融企業（不含機關團體）存款餘額同比增長5.7%，前值5.9%；6月底政府存款餘額同比增長13.6%，前值13.4%。6月底非銀金融機構存款餘額同比增長17.5%，前值19.3%；6月非銀金融機構存款餘額同比增速小幅低於前值，仍處高位，結合負債數據，顯示其流動性整體保持充裕。
（2）6月實體融資明顯走弱，表外轉表內情況仍然存在。
6月底家庭貸款餘額同比增長18.7%，前值19.3%，家庭部門負債同比增速連續第14個月低於前值，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。
6月底非金融企業貸款餘額同比增長9.8%，前值9.4%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，6月底非金融企業債務餘額同比增長10.6%，前值10.0%。若進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，6月底非金融企業債務餘額同比增長7.8%，前值8.2%。結合對於PPI震盪走弱的預計以及政府去殭屍企業槓桿的取向，在接下來的時間裡，其繼續走弱的概率更大。
6月底非銀金融機構貸款餘額同比增長23.2%，前值增長12.8%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，6月底非銀金融機構債務餘額同比增長22.7%，高於前值16.7%。6月底銀行（含政策銀行）債券餘額同比增長11.8%，前值同比上漲14.0%。綜合來看，6月底金融機構負債同比增長12.8%，前值同比上漲14.3%。目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷6月廣義金融機構債務餘額同比增速較前值有小幅回落。
不考慮債務置換影響，6月底中國政府（不含信政合作）負債同比增長14.2%，前值14.7%。2017年6月至2018年4月，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，5月底跌破平臺低點，6月進一步下行，這與我們有關政府部門今年整體去槓桿的判斷相符。這意味著政府仍著力於去槓桿，而非擴大內需，特別是當經濟數據較強時，政府會相應進行政策的收斂。
貸款和債券合計，6月末全社會負債同比增長13.4%，前值13.6%；其中實體部門負債同比增長13.5%，前值13.4%。進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，6月末餘額同比增長11.7%，前值12.2%；其中實體部門負債同比增長11.5%，前值12.0%。
家庭和非金融企業貸款中的中長期貸款佔比小幅下降至62.9%，前值63.0%。
文章所有數據均來自Wind
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