調味品行業深度報告：被低估的行業、不算龍頭的龍頭

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調味品行業有錢途嗎？未來在哪裡？趨勢是什麼？渠道如何滲透？龍頭拓張的路線圖是什麼？區域品牌怎麼生存？

國信證券發佈過一項調味品行業的深度調查報告，歷數了調味品行業自90年代末先後經歷了管制調整、上升整合以及十年高速發展期，到如今整個行業品類多元、產品升級、強勢品牌拓張加快，分別從行業、產品、渠道、公司、點評等五大方面做了詳實論述。

調味君把報告整理如下，全文大概15000字，閱讀需要30分鐘。

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| 論行業 |

品類多元，空間明確

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1.看種類：味有百轉，各佔一隅

“民以食為天”國人對於食物的訴求已經不僅是基本的溫飽裹腹，而愈發講究五味調和、色香味全，豐富的美食體驗通過味覺記憶飽滿留存，或為收藏、歷久彌新，或為談資、口口相傳。調味品作為美味菜餚中刺激味蕾最重要的因素，在日常飲食烹飪和食品加工中廣泛應用，日益受到消費者和商家的重視。

由於氣候條件、生活習性、烹煮習慣及菜系特色的差異，各地區偏好的調味品有所差異：我國八大菜系中粵菜注重原味鮮美，多用生抽、蠔油提鮮，而本幫菜以紅燒生煸見長，擅濃油赤醬、醇厚甜美，更偏用老抽、料酒吊味；日本料理偏好味醂（甜酒）、味噌及蛋黃醬作點綴；歐美喜歡具獨特原料香味和顏色的沙司（Sauce）；東南亞水產料理添魚露更增風味。因此調味品行業作為具有區域和民族特色的行業，是一個種類多元且空間開闊的市場。廣義上調味品包含了鹽、糖、油、味精等食品加工原料，為了便於分析，我們將關注點聚焦在醬油、食醋、雞精、複合醬類及榨菜等釀造類、包裝類調味品。

地方性和全國性的調味品品牌在區域差異化特徵的背景下相互競爭，經過市場篩選，逐漸形成各品類龍頭品牌百花齊放的格局：既有全國性調味品綜合龍頭海天，也有廣銷海內外、辣椒醬龍頭老乾媽，另外受飲食習慣西化影響，國際知名調味品品牌李錦記、亨氏、味好美、雀巢（太太樂）也進入中國市場。整體來看，傳統老牌優勢企業依託較強的產品力、渠道掌控力，在競爭中佔據先發優勢。而伴隨消費升級理念發酵，產品高端化、健康化、精細化的趨勢更加明顯，新興的規模尚小、發展較快的小品類龍頭也在各自領域佔據一席之地。

2.說歷史：階段發展，價值突顯

四階段築發展，增速回穩結構多元

我國調味品行業從90年代後期隨著價格放開管制及行業洗牌調整後走向規模化生產的商品市場階段，行業回暖、企業經濟效益逐漸改善，進入量價齊升時期。2014年調味品行業收入規模達到2649億元，較2004年449億元增長近5倍，10年CAGR 超過19.4%，行業盈利能力不斷提升，利潤總額從2004年24億元增長到2014年226億元，10年CAGR達25.4%，高於收入複合增速。從子行業看，醬醋產品收入、利潤CAGR分別達到23%/37%，成為拉動行業增長的關鍵，而味精行業由於受營養及健康問題的詬病，業績持續下滑，而其他類別的調味產品發展漸增，存在趕超醬醋行業的趨勢。

2015年年後調味品漸入平穩增長階段，2016年受到經濟下滑、消費放緩等宏觀環境影響增速略有下滑。與調味品緊密銜接的下游餐飲行業受到三公消費限制、景氣度下行，餐飲2016年收入同增11%，增速較2015年下滑5pcts，限額以上企業餐飲收入從2012年前達20%的增速下滑到14-15年0-5%的增速區間，導致上游調味品行業整體增速下滑。

行業增速放緩，格局亦調整，產品呈細分化、多元化、結構性升級趨勢，整體上表現為分品類複合調味品市場擴容和中高端產品增速加快。

從產銷量來看，2015年我國調味品年產量超過2200萬噸，其中醬油和食醋佔比最大，醬油產量接近1000萬噸，佔比45%；食醋接近400萬噸，佔比15%左右，味精、複合調味料、料酒產量均在200萬噸，品類發展日趨多元化。2016年下半年調味品行業受原材料成本波動影響，以海天、中炬為代表的企業通過提價轉移成本，醬油當月產量自2016年下半年同比增速快速提升。2017年初企業在提價預期下渠道積極囤貨，動銷好轉，配合消費需求升級、高端餐飲恢復，未來調味品行業有望持續向好。

板塊業績回暖，處於三年估值低位

調味品板塊半年報顯示，2017年H1調味品行業上市公司收入整體同增19.5%，歸母淨利潤同增35.6%，收入增速較2016年上半年明顯提升，宏觀經濟回暖以及餐飲消費恢復是拉動業績提升的重要因素；調味品企業通過提價和產品結構提升提升盈利水平，通過提產擴建實現規模效益改善毛利水平。

板塊漲幅較小，估值處於三年低位，突顯配置價值。2017年至今食品飲料板塊整體漲幅25%，白酒漲幅達47%，調味品板塊漲幅近13%，表現弱於整體食品飲料行業。從歷史PE水平來看，當前調味品PE（TTM）僅36倍，位於三年來低位，後續隨著產品結構升級+提價效果逐漸顯現，板塊景氣度提升，重點調味品公司基本面有望持續向好，突顯投資價值。

3.品未來：增收擴容，日趨集中

人均收入提升，消費空間擴容

歷史數據顯示，2012年我國城鎮居民人均調味品支出僅76元，儘管同比增速在不斷提升，但橫比其他食品支出排名仍靠後。隨著我國城鎮居民人均可支配收入穩步增長、生活水平日益提升，消費者從僅滿足基本溫飽需求提升至對美食具備更強的消費意願和消費能力，調味品消費量、頻次和消費金額上有望獲得持續提升空間。海外研究數據顯示，在同口徑下，中國人均調味品消費年支出持續攀升，由2010年的7.29美元提升到2017年的12.56美元，CAGR達到8%。

區域性差異帶來空間擴容，對比其他國家及地區空間明確。雖然由於地區偏好差異，調味品消費國際對標意義不強，但即使與日本及我國香港地區等人群平均調味品支出對比仍有較為顯著的差距。另外，由於國內不同地區發展不均，各地調味品支出也存在較大差距，2012年北京129元，而廣西僅有46元，且從凱度數據顯示，縣鎮級城市的調味品消費增速更快。隨著三四線城市發展和家庭收入水平的提升，地區化差異有望縮窄，三四線及縣級以下城市有望貢獻更多消費增量。

集中度低位驅動，提升空間明確

目前調味品行業競爭格局分散，整體及主要子品類集中度偏低，未來具備提升空間，從三個層面看：

1）Euromonitor 數據顯示調味品零售市場CR10僅為28.7%，遠低於其他品類CR10如乳製品（65%）、軟飲（57%）、肉製品（55%）、營養補充劑（53%）、休閒食品（42%），在消費品子行業中較分散；

2）國際對標看，國內調味品行業CR10較歐美有近20pcts的差距，較飲食習慣接近的日本亦有約5pcts的空間，集中度處於明顯低位；

3）分類上看，醬油醋等子類的市場集中度較低，CR5分別為17%/14%，而在日本醬油CR3達50%，龍頭龜甲萬一家30%份額已超過國內醬油CR10約20%的份額；國內食醋企業集中度較低，龍頭恆順僅佔4.8%份額，市場還存在大量區域性小生產作坊，據統計食醋生產企業超過5000家，面臨整合契機；而醬類中由於品類細分度高、專業化強，品牌上相對較集中。隨著龍頭品牌基於已有技術及渠道優勢驅動規模擴容，行業集中度具備提升空間。

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| 觀產品 |

三項收益，提價升級

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（1）產品結構升級：隨著收入上升帶來消費能力增強，消費者更加偏好高端、兼具功能及健康屬性的產品，帶動了調味品品類內部的更新換代、橫向細分品類的拓展以及健康化產品的研發升級，具有高附加值的產品逐漸成為消費者心頭好。

（2）單價提升順暢：從需求端看，調味品消費具有剛需、頻次較低的特徵，消費者對於價格敏感度偏低，階段性、恰當幅度的提價不會對品牌形成較大負面影響，反而與消費者收入提升、選擇支付意願增強以及產品更新換代的背景相匹配；從供給端，適時提價也有利於抵抗包括原材料、包材、運輸、人力等成本價格波動的影響，有利於企業的穩定發展。

消費追求高附加值

城鎮居民人均可支配收入穩步增長，在2016年已超3.3萬元，收入水平的提升帶動消費檔次升級的趨勢不僅體現在高端白酒、高端乳品的大熱，也逐漸在調味品行業有所展現。以細分行業為例，凱度數據顯示，高端醬油2014年無論從增長率63%還是滲透率32%都要遠高於平均醬油產品分別對應的26%及3%，1升大於等於16元的高端醬油在整體醬油中已佔比25%，而購買高端醬油的消費者數量也增長了16%。

多品牌推出旗下高端產品順應發展趨勢，中炬高新旗下廚邦一直致力於中高端鮮味產品；海天也積極發展高端產品，佔比提升至35%，加加的原釀造、千禾的頭道原香、李錦記的醇味鮮以及恆順的年份醋系列都有意挖掘高端產品的藍海市場。高端化主要體現在兩點：

1. 產品品質和口感的升級。調味品協會藉助調味品展銷會獲得最新調研和統計顯示，醬油和調味醬高端化趨勢明顯，參展的企業中醬油特級和一級產品佔91%，其他等級產品佔10%，高端醬油參展的比例在增加；產品價位在30元以上的數量同比增多，也反映了高端化的發展趨勢。以醬油為例，廚邦醬油的高鮮度口感來自較行業平均水平更高的氨基酸態氮含量。此外生抽等鮮味醬油對於老抽的替代仍在持續，生抽較老抽用途更廣、用量超過兩倍以上，近5年銷售CAGR接近20，而同期老抽銷售僅約持平，生抽噸價高、增量更快，未來銷售佔比有望從當前的50%提升至70%，帶動品牌內部實現高端化升級。

2. 外觀包裝的升級。產品包裝裝材料與設計風格不斷改進，提升品牌形象和消費者影響力。調味品協會數據顯示，調味品產品包裝逐漸告別“黑、黃”時代。參展單品中，瓶裝和袋裝的總佔比大於 90%，如欣和的六月鮮醬油綠色瓶裝、李錦記的水滴狀醬油瓶子等。調味品告別“黑、黃”包裝時代，以暖色調為主，通過精緻的包裝和亮麗的色彩吸引關注，將調味與時尚相聯繫，提升產品附加值。

產品呈功能化趨勢

傳統的、普適型的產品難以滿足消費者對於烹煮特定菜餚的調味需求，細分功能的複合性調味品由於同時囊括了對應菜品所需的所有調味需求並且有效簡化了烹煮過程，愈發得到消費者的青睞。以醬油為例，根據不同的菜品，品類也在不斷細化，比如用於涼拌、紅燒、蒸魚、拌麵等特定功能。另外，隨著西式烹調逐漸引入中國並被接受，諸如番茄醬、蛋黃醬、咖喱粉等蘸醬類產品也獲得高速發展，通用而單一的調味品正轉變為複合型、多品類的調味品，細分功能的複合調味品將是未來的發展趨勢。

國內調味品目前功能趨於細分，新種類的產品滿足新的消費需求，該趨勢與二戰後日本接近，當時西方化餐飲習慣初入日本，在傳統的調味品基礎上，產生了豐富的複合多功能調味品，比如西方餐飲中使用豐富的番茄醬等等新品類進入高速發展階段。我國當前除醬醋外的其他品類，如蠔油、番茄醬等均有高於行業整體的增速水平，通過擴展產品的用途，提升附加值，推動結構升級。

注重健康化飲食

由於近年來食品安全問題層出不窮，消費者對食品安全愈發敏感，相關調研顯示消費者在購買調味品時對於食品安全及健康性的關注度遠遠高於其他因素，也願意支付更高溢價，根據UBS Evidence Lab 對中國四五線城市的調研數據顯示，消費者表示願意為調味品的安全支付更多的佔比超40%，橫向比較其他品類佔據前列，顯示安全健康的消費理念已經深入人心。

在健康化理念趨勢下，各大品牌均推出相應的具備健康屬性的調味產品，以醬油為例，例如從符合低鹽健康化趨勢的海天和廚邦的淡鹽醬油以及千禾、海天、六月鮮等推出的“有機”、“零添加”系列醬油。可見健康化調味品是未來產品升級重要方向，已成兵家必爭之地。

提均價：低位仍有空間，覆蓋成本壓力

從調味品價格上看，通過比較我國與其他區域的調味品單價可發現，我國目前均價與歐美等國家仍有很大差距，與飲食習慣相似的日本及香港地區相比也有較明顯的提升空間。數據顯示，國內調味品單價僅為1.59美元，較日本的1.98美元有約25%的增長空間，歐美地區有成倍差距；從變化率看，過去7年國內調味品單價CAGR約為4.1%，高於香港地區的3.7%，也大幅高於美國、英國、德國各自對應的2.8%、3.6%、0.8%，顯示出更為強勁的增長勢頭。

從漲價因素看，產品升級和品牌提價是兩大因素。根據凱度調研數據顯示，在調味品價格增長因素中通脹因素（同一產品調整價格）為主要的增長因素，其次為產品升級因素（消費者購買更高端產品）。前文已經分析了產品結構升級趨勢所帶來的提價機會，而無論從歷史上還是近期情況來看，為應對通貨膨脹因素下原材料成本上漲壓力而出現的行業性直接提價是帶動產品價格提升的關鍵因素，主導了價格增長75%的情況。

從歷史上看，調味品主要原材料大豆、白砂糖價格曾在2009-2011年持續上漲，其中白砂糖期貨價格由09年初約3000元上漲到11年超過7000元，大豆價格在09年下半年到10年中也有明顯的上漲，成本端漲價導致調味品行業盈利承壓，行業毛利率從2009年中約18%下滑至2011年中不足17%，各子行業毛利率在2011都出現明顯下滑。

在行業業績整體受成本上漲承壓中，龍頭企業海天通過提價及品類調整，成功抵禦成本影響。在該輪成本上漲過程，海天盈利能力在2010年一度出現下滑，毛利率、淨利率同比均下滑近5pcts。為抵禦成本影響，公司採取措施扭轉盈利下滑的局面：不僅直接對產品提價8%，而且減少用糖較多的老抽產品比重，措施得到了市場積極的反饋，成效顯著，2011年公司毛利率、淨利率分別提升3\1pcts，可見龍頭企業憑藉較強的產品力和品牌力，在成本上漲週期中能更好的提價轉移成本，獲得穿越週期、優於行業平均的成長能力。

2016年10月以來調味品行業上游原材料、包材、運輸成本經歷了顯著的的上漲，包材上漲40%-60%，瓦楞紙噸價自2016年底至2017年初從2500元上漲至4000元；豆粕和大豆由於惡劣天氣減產以及終端需求提升導致出現10%-15%的上漲，大豆噸價從2016年9月的3750元/漲至2017年3月的4200元，漲幅12%；在油價上揚和對非法改裝和超限超載監管趨嚴下運輸費也大幅提升，上游成本上揚對下游調味品製造企業業績形成壓力，行業銷售淨利潤率承壓。

為降低成本上漲影響，2016年下半年開始主要龍頭公司陸續發佈提價公告，終端產品價格整體上浮。

從效果上看，行業龍頭海天味業、中炬高新今年一季度毛利率環比上升，率先顯現產品提價效果，成本上漲的壓力已被基本覆蓋。廚邦從三月份開始提價，二季度仍有17%的銷售增速。2017年半年報業績中提價公司整體在收入和利潤端表現都較行業平均更為出眾。對於本輪產品提價，終端整體反應比較溫和，經銷商一季度提前囤貨對二季度增速會有一定影響，但半年整體仍保持平穩。

龍頭議價定價力強，關注後續原材料價格走勢。雖然成本上漲導致行業整體盈利承壓，但龍頭公司通過產品提價及時覆蓋轉移成本，同時憑藉上下游產業鏈中較強的議價定價權力擠壓中小型競爭對手生存空間，從而獲取市場份額、提升行業集中度。值得關注的是大豆等調味品原材料下半年價格仍有上升可能，4月至今包材價格上升趨勢不減，將持續衝擊調味品行業毛利率，因此上游成本控制議價能力仍是下半年調味品行業的重要影響因素，我們判斷行業龍頭有望延續並擴大上游議價和下游定價的雙向優勢，獲得持續增長動力。

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| 築渠道 |

商超發力，餐飲突圍

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在產品品質及品牌口碑的支撐下，渠道類別拓展與市場覆蓋率是消費品公司走向成功的關鍵因素。對於調味品行業而言，由於消費需求類型的不同，所對應的銷售渠道也各有側重。從需求類型上看，調味品需求主要源於家庭、餐飲和食品加工三類，整體來看，由於存在輕食、餐食化的生活趨勢，餐飲外賣以及外出就餐比重提升，逐漸替代家庭消費，餐飲消費佔比已達到45%超過家庭消費佔比的30%，未來家庭需求將主要集中在品質較高、更為健康的產品。

1.拓商超：順應產品升級趨勢，利於龍頭髮展

從商超渠道看，城鎮化加速以及注重便利高效的現代生活方式驅動商超、便利店等現代渠道快速發展，渠道不斷下沉，對於縣鄉覆蓋面更廣，城鎮佈局密度不斷提升。2016年中國快消品連鎖百強門店超10萬個，同比上升7%，各大知名便利連鎖品牌近年來的門店數量也在持續攀升。

對應調味品行業，Euromonitor數據顯示，近年來調味品在商超、便利店等現代渠道的佔比逐漸提升，而傳統渠道佔比有所下降。由於調味品行業產品升級趨勢明顯，一方面主推中高端產品商超渠道的穩步發展也有效促進了產品升級換代，順應市場需求的變化；另一方面，產品升級後更好滿足對毛利要求較高的商超渠道進場條件，提升了渠道推廣的積極性，因此產品、渠道發展相匹配也是共贏的結果。

從企業在商超渠道的推廣看，商超渠道根據規模、產品特徵和供應商品牌力的差異，對於供應商進場後所需滿足的前後臺毛利水平、賬期要求有差異，以海天、中炬為代表的龍頭企業憑藉較強的品牌優勢和產品品質，不僅在直接供應商超渠道時獲得較優惠的入場條件，而且也具備更強的資源實力來支持經銷商負擔部分商超渠道推廣費用，在終端KA的資源搶佔中先拔頭籌，較其他中小企業更好的藉助商超渠道進行廣泛下沉。對於調味品這類購買頻次較低、KA貨架資源分佈偏少的產品，龍頭優勢更加明顯。

2.保餐飲：高端餐飲復甦提振需求，積極開拓餐飲渠道

隨著人均可支配收入提升以及生活節奏加快，外出就餐比例逐漸提升，2016年餐飲收入超過3.5萬億元，近年保持10%以上的複合增速，大眾消費提升成為拉動餐飲業增長的關鍵因素。另外，由於2013年限制三公消費的影響，偏高端的限額以上企業餐飲業收入有所下滑，但自2014 年底起逐漸回升，政務消費對高端餐飲的負面影響已經釋放完畢，高端餐飲業對調味品等原材料有更高要求，外出用餐調味品用量較家庭烹飪用量高近50%，拉動調味品需求量更為明顯，餐飲業近年的復甦為調味品結構升級提供了強大支撐。

隨著餐飲業規範化，對食品安全問題關注度上升，對調味品等原料採購數量和要求也在提升，調味品支出約佔餐飲業支出的5%，佔比不斷提升。餐飲渠道由於採購粘度較大，更願意與供應商簽訂較長期的採購合同，因此具有一定的進入門檻。廠家多通過與具有餐飲渠道資源的經銷商合作，以較高性價比的產品以及一定的渠道價差支持來打通餐飲渠道。

由於調味品在餐飲渠道的消耗量大、且消費粘性較高，通過餐飲渠道也更容易形成品牌在行業中的認知性和美譽度，因此餐飲渠道逐漸成為調味品最重要的渠道，餐飲渠道當前佔醬油消費量約40%-50%，其中調味品龍頭海天、李錦記中餐飲渠道佔比均接近70%，中炬高新由於產品偏中高端且深耕流通農批市場，餐飲渠道佔比約20%，但公司也在著力通過廚師協會、贊助餐飲節目來逐漸提升產品在餐飲渠道的曝光度和覆蓋率。

3.穩傳統：具有性價比優勢，龍頭加快精細化拓張

從消費端看，傳統的農貿市場和雜貨店是早期家庭和餐飲企業採購的重要渠道。對家庭和餐飲消費而言，農貿市場、雜貨店的產品價格低於加價較多的商超渠道，更具性價比優勢。但隨著收入水平提升以及生活方式改變，渠道業態逐漸改變，傳統渠道較現代渠道缺乏足夠的中高端品類以及購買便利性，日益讓位於商超、便利店等現代渠道。但在三四線等城市，現代渠道的滲透率仍較低，糧油店、農貿市場等傳統渠道仍然是消費者購買調味品的主要方式。從供給端看，傳統渠道由於渠道價差及推廣成本費用要求較低，因此能夠較大程度的提升廠家自身的盈利水平。

龍頭品牌加速拓展傳統渠道，提升渠道精細度。相較於中小規模企業，大企業具備更強的渠道議價力，在傳統渠道中通常將產品分成以走量為主的通路產品以及盈利為主的中高端產品，在不同特徵區域進行針對性推廣。以海天為例，公司擁有3000多家經銷商，進駐了全國31個省、自治區、直轄市，覆蓋90%的地級市以及50%的縣級市，未來還將提升縣鄉渠道覆蓋率，進一步增密渠道網絡。而華南區域品牌中炬高新也在傳統渠道上不斷深耕，流通渠道佔比50%，2016年一級經銷商總共有718個，三年計劃增加至1000個經銷商，公司將區域分為5級層次，計劃穩步發展東南沿海、重點東北市場、加速西南市場、逐步推進西北市場，未來三年要加快覆蓋300多個地級市剩餘尚未進入的110個地級市，網絡密度要逐步下沉精細。

4.漸創新：滲透率較低，未來仍有提升空間

根據中國調味品協會數據，60%的企業已採用現代營銷模式，實現了渠道模式創新。現代營銷是指在傳統銷售模式的基礎上，結合互聯網的全渠道營銷方式。採取現代營銷方式的企業一方面可在藉助天貓、京東等第三方平臺上入駐銷售，或自建自營商城獲B2C交易平臺，通過多渠道進行品牌宣傳和渠道滲透，從而有效提升品牌曝光度和營銷水平，促進渠道模式的創新。

從電商實際增速來看，根據Euromonitor數據，2016年調味品行業電商渠道佔比不到零售額的1%，滲透率還較低，電商渠道對於行業的衝擊短期來看依然有限，主要有以下原因：1.調味品單價低，且瓶裝配送困難，物流成本較高，生產商費用負擔較重；2.調味品在電商渠道的購買頻次較低，消費者吸引力弱於其他高頻次消費品，低頻次的消費也難以支撐O2O模式持續發展。

但在消費升級趨勢下，我們認為電商渠道能提供更為多元的品類以及便捷的比價過程，更好滿足調味產品升級下消費者的購買需求，電商等創新渠道滲透率有望逐漸提高。

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| 談公司 |

借鑑海外，龍頭拓張

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國內的調味品龍頭企業起步較晚，市場份額有限，還有較大發展空間。我們選取海外調味品龍頭企業——日本的龜甲萬和美國的味好美的發展路徑以供借鑑。縱觀其歷史沿革，不難發現：在保持優勢業務的競爭力的同時，開闢餐飲和食品加工渠道是調味品銷售增長的新動力，兼併收購當地企業是解決提高國內市場份額、解決不同地區口味差異化、打通國際市場的有效途徑。具體來看，龜甲萬堅守百年家族企業的“醬文化”，在高端醬油市場保持核心競爭力；味好美通過為餐飲企業和食品加工商提供增值服務拓寬銷售渠道。

1.龜甲萬：深耕高端市場，國際化多元發展

龜甲萬株式會社前身是1917年由日本八大家族企業合併而成的野田醬油株式會社。產品包括醬油、風味醬、烹飪醬、罐頭食品、飲料、酒、生物醫藥製品等。龜甲萬在醬油領域擁有絕對優勢，在日本國內市場份額約為30%，北美市場約為50%。迄今為止在全世界範圍內有10餘個生產基地，產品累計銷往超過100個國家和地區。1992至2017年間，公司營業收入的CAGR為3%，淨利潤的CAGR為7%。

龜甲萬的全球佈局涉足四個領域，分別是醬油、Del Monte、日式食品批發、健康食品四大業務。隨著日本和歐美市場份額趨於穩定，龜甲萬隨之在亞太市場開闢新天地。於1990年進入大陸，在崑山、廈門、上海分別成立公司，主要生產和銷售醬油、以番茄製品為主的Del Monte食品等。龜甲萬將進一步深入中國市場，力圖短期內借力日式餐飲店拓寬銷售渠道，成為一線城市高端醬油名列前三的品牌。

從龜甲萬的歷史發展沿革看，上世紀50年代後，隨著女性就業率走高，社會晚婚化，城鎮化遷徙，居民對健康飲食的要求提高以及西式餐飲在日本的滲透，導致日本國內醬油需求趨於飽和。對此，龜甲萬通過以下措施來應對：在醬油領域，深耕國內外市場；在國內外拓展業務實現產品的多元化和國際化。

在醬油領域，龜甲萬深耕國內外高端醬油市場。龜甲萬在其“2020全球化構想”中提出“讓龜甲萬醬油成為世界標準的調味品”。龜甲萬醬油的生產秉持著工匠精神，堅持生產高附加值的高端醬油。其一，堅持使用小麥原料，其二，在工藝上抵制化學合成，採用利用微生物發酵的天然釀造技術工藝生產醬油，雖然成本較高，但口味更為醇香。其三，不使用添加劑，力求最大程度地襯托出食材的天然原味。因此，龜甲萬醬油的售價較高，在中國市場的平均售價為18元/500ml，高於傳統醬油超過1倍。

龜甲萬通過多元化和國際化來擴張業務。其擴張路徑分為以下三個階段：第一階段（1917-1969）——在國內增設子公司，銷售可口可樂和酒。投資東方食品供應商JFC；第二階段（1972-1999）——在歐洲、日本、澳大利亞等地增設醬油工廠、貿易公司和日料餐廳，取得美國食品公司Del Monte在亞太地區（除菲律賓外）的永久代理權，生產銷售西式調味品、罐頭食品、飲料；第三階段（2000至今）——拓展亞太地區市場，在大陸、香港和新加坡等地投資醬油工廠和設立商貿公司等，生產銷售醬油、豆奶、Del Monte旗下商品等。至2017年，龜甲萬的海外業務營收佔比53%，淨利潤佔比48%。龜甲萬的分紅率自2010年來保持在30%左右。

2.味好美：縱橫向併購+開闢新渠道

味好美成立於1889年，並於1896年收購費城F.G.Emmett公司開始進入香辛料市場，隨後逐步發展為全球最大的香辛料供應商之一。味好美業務覆蓋美洲、中東、非洲、亞太地區內超過150個國家和地區。在全球調味品市場中佔有20%的份額。1987年至今，公司營業收入CAGR為4%，淨利潤CAGR為7%。2017年的營業收入和淨利潤分別達到44.12和4.72億美元。

味好美全球品牌味好美通過一系列兼併收購來豐富其產品品類，如今旗下產品除了香辛料，還包括蜂蜜、風味醬、烹飪醬、草藥等。1989年，味好美開始在中國區投資，先後在上海、廣州建立了生產基地。2013年，通過收購亞太味業在武漢建立第三個生產基地，生產旗下“大橋”和“廚師樂”品牌增鮮劑。2012雞精年產量為4萬噸，味精產量為2萬噸，年銷售額為7.5億人民幣。

味好美的擴張戰略之一是兼併收購。其一，味好美通過橫向併購完善其產品線。味好美的橫向併購體現在：收購各國調味品行業細分領域的領先公司擴大其調味品全球市場份額；收購食品行業其他領域領先公司，實現業務多元化。2017年，味好美陸續收購了植物香辛料供應商澳洲Botanical Food Company、醃泡汁供應商Caijun Injector、Reckitt Benckiser食品業務。其二，味好美通過縱向合併收購上游企業，整合產業鏈。例如，1986年收購舊金山的韭菜供應商Armanino Farms。

味好美的擴張戰略之二是拓寬銷售渠道。

3.國內品牌：領導者優勢保持，拓展產能渠道，積極求新

本土品牌仍佔據優勢、資本活躍度提升，推廣品宣模式。根據中國調味品協會數據，在國內調味品公司中民營佔比約80%，另有國企，外企和中外合資等形式。由於本土品牌的產品工藝與配方更適合本地口味和消費需求，本土品牌依然具有優勢。行業資本活躍度提升，越來越多調味品企業有望上市進入資本領域，同時外資通過合資併購進入中國市場。區域分佈上，華東地區企業類型多樣；華南地區大型企業較多，市場較完善；西南地區區域性品牌較強勢；華中地區外資企業較為集中。品牌宣傳上，調味品企業從傳統的地推、地面廣告升級到冠名娛樂節目和飲食節目等空中廣告形式，比如海天贊助的《一站到底》、《最強大腦》，中炬高新贊助的《鮮廚當道》，老恆和贊助的《十二道鋒味》，品宣方式推陳出新，藉助新媒體推廣，有效提高消費者觸達率。

強品牌優勢保持，領導者渠道拓張加快發展。根據中國調味品行業百強數據顯示：2014年（68家企業）、2015年（75家企業）、2016年（85家企業）的總產量分別為739.1萬噸、838.8萬噸、926.2萬噸,分別同增10.5%、8.5%、7.1%，收入分別為501.1億元、575.1億元、612.3億元，分別同增12.6%、11.6%、6.1%，優勢品牌保持較快增長。2016年醬油產業的總產量是369萬噸，同比增長率為7.19%，產量前三名的企業依次為海天、美味鮮、李錦記分別為：147.4萬噸，75.5萬噸、29.8萬噸。千禾味業產量增速最快達到40%。在現有格局下，行業領導者加快渠道擴張和產能建設，品牌加速集中：1）海天加強渠道下沉和二次開發，提升縣級城市覆蓋密度和商超渠道佔比；2）中炬高新陽西一二期產能逐漸釋放，並計劃新建65萬噸非醬油產能，實現多品類發展。龍頭企業優質產能有望代替擠佔中小企業產能，獲得高於行業平均水平的增速，實現規模擴張和市佔率提升。

加強產品研發創新，國內龍頭企業佔據主動。為了匹配消費者對於多品類、細分功能產品的需求，調味品也在加大產品研發創新力度，以中炬高新為例近兩年研發投入已達收入佔比4%，推出各式醬油和醬類產品在不同渠道進行針對性推廣。龍頭公司具有資金優勢，在研發選擇上佔據主動，較易獲得產品技術壁壘擠壓兼併中小企業的市場份額，而且國內品牌在文化認同和產品設計上較海外知名品牌更好貼近國內消費者和終端市場，匹配渠道下沉措施有望持續佔領市場。

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| 重點企業點評 |

關注龍頭穩增，區域品牌延拓

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我們認為調味品行業仍有較大發展空間，基本面受益於經濟向好、餐飲恢復、產品結構升級有望持續改善，具備成長彈性，當下板塊整體估值較低，突顯投資價值。重點關注兼具產品品質提升、渠道佈局優勢和品牌口碑的公司，有望受益產能擴張下規模效應或體制改革管理激勵，具有上下游議價定價權有助於穿越成本波動週期，在行業品牌集中過程中持續提升市場份額。

1.海天味業：提價順利促毛利改善，主品類增速高於行業平均

營收利潤雙增長，業績穩健，行業常青樹。2017H1實現營收74.38億元，同比增長20.57%，歸母淨利潤18.23億元，同比增長22.70%，相比Q1皆有提速。估值方面，2月份以來海天味業市盈率水平有顯著上升，目前市盈率42倍左右，低於千禾味業（58X）、加加食品（45X）、中炬高新（44X），在同行業個股中未有明顯龍頭溢價。

利潤已過承壓期，成本漲速回落促毛利提高。2016年調味品行業受物流成本和紙箱、原料等上游產品提價影響普遍利潤承壓，海天味業在2016年12月開始對產品提價，2017Q1毛利率44.69%，環比上升1.67pct，Q2毛利繼續提高至45.13%。目前本輪提價已基本完成，暫時未對銷售造成壓力，庫存與出廠量都在合理水平，6月份以來主要原材料大豆價格現小幅回落，毛利有進一步改善的空間，預計全年毛利率較2016年將有所提高。

行業景氣度提高，醬油持續增長，蠔油、醬類增速恢復。調味品重要的銷售渠道之一餐飲今年景氣度較高，結合行業整體的恢復性增長，上半年各品類都表現出較好的勢頭。根據尼爾森調研數據，預計二季度行業中醬油收入增速有望回到10%以上水平，蠔油收入提升至15%左右。海天醬油市佔率達到15%，上半年醬油營收同比增長達到20%，遠高於行業平均水平，蠔油增長也開始提速，上半年同比增長26%，預計公司全年營收增長可達17%~19%。其中，醬油是公司收入的主要來源，佔比60%左右，醬油業務可對標日本龜甲萬，其市佔率為30%，海天醬油在中國仍有很大的擴張空間，且有強大的技術和產能支撐，前景廣闊。

2.千禾味業：高端化聚焦，全國性拓展

區域龍頭，業績提價穩增。公司是川渝地區調味品龍頭， 2017H1實現營業收入 4.80億元，同比增漲35%，歸母淨利潤7535 萬元，同增56%。其中，毛利率同增3.2pcts至43.7%，源於高毛利的產品佔比提升；銷售費用率18.1%，同減0.5pct，管理持續提效，淨利率提升至15.7%，達到歷史高位。Q2 實現收入2.27億，同增32%；歸母淨利為3785萬元，同增53%，環比增速下降主因4月提價前經銷商Q1提前囤貨導致需求提前釋放。公司全年經營目標為收入30%，淨利潤60%的增長。

聚焦高端化，品類拓展。公司定位高端，以“零添加”系列為主力產品，在該品類下佔據先發優勢，核心醬油產品位於15~30元之間，高於目前調味品平均單價水平，維持較高的盈利能力，未來順應消費升級趨勢，在潛力、空間較大的高端醬油市場中有望獲得持續發展。同時藉助醬油產品開拓的渠道，公司進一步發展醋和料酒品類，推出了五穀陳醋、糯米香醋、料酒等新品類，進一步打造公司健康美味的品牌形象，滿足不同地區消費需求，有望帶來新的增長點。

高舉高打，全國性擴張穩步推進。公司立足西南市場大本營，西南市場收入佔比達50%以上，在川渝兩地市場佔有率持續攀升，有望受益本地市場產品升級、餐飲復甦獲得持續性增長。同時，公司以零添加系列搶佔上海、北京等東部一線城市高端市場，高舉高打策略效果顯著，華東、華北等省外市場進入快速成長期，17年將新增經銷商佈局其餘發達省會城市，外埠市場增速超60%，區域品牌的全國化擴張穩步推進。

3.恆順醋業：減費提效，看好產品結構優化

半年業績符合預期，減費提效盈利增。公司2017H實現營業收入7.34 億，同比增長5.7%，歸母淨利潤0.94億，同增23.6%，其中Q2收入利潤分別同增8.7%和24.4%，符合市場預期。Q2環比Q1業績改善主因去年下半年提價後渠道庫存消化不暢影響一季度銷售，二季度有所恢復，目前渠道庫存已恢復至正常水平，H2增速有望不斷改善。上半年毛利率同比基本持平，去年下半年提價基本覆蓋成本上漲影響。公司成本控制力增強，銷售費用率同比下降近2pcts，整體期間費用率有望降至25%的較低水平，經營效率有所提升，帶動淨利率水平同比提升2pcts至12.9%。

產品結構持續優化。公司2013年起聚焦調味品主業，剝離地產等業務，推出三年陳、六年陳等高端產品，銷售表現出色，上半年增速近15%高於平均，隨著2017下半年投產10 萬噸高端醋產品灌裝生產線，高端產品有望持續增長。此外，公司向料酒、醋飲料等產品延伸發展，料酒上半年增速超10%，隨著高端產能釋放、新品推出，公司產品結構有望不斷升級，推動盈利能力提升。

推進營銷改革，關注國改進程。

4.安琪酵母：酵母系列高速增長，YE市場潛力無限

酵母系列高速增長，毛利創新高。2017H1營業收入29.1億元，同比增長22.4%，歸母淨利潤4.21億元，同比增長62.06%；其中酵母系列產品收入貢獻超97%，同比增速近50%，拉動公司整體收入利潤增長。上半年原材料糖蜜價格同比下降約20%，Q2毛利率達到37.17%，再創新高。目前國內糖蜜產量穩步提升，預計增產可持續到17/18榨季，而下游酒精需求仍舊低迷，預計全年原材料成本可在低位持續。

俄羅斯項目8月試生產，當地成本優勢有望進一步提高毛利率。公司已公告對俄羅斯項目追加投資1.81億元，調整後靜態投資回收期和動態投資回收期分別為4.7年和7.7年，比較理想。項目計劃 7 月底完成安裝調試，8 月 1 日進入試生產階段，預計將釋放2萬噸酵母的年產能。俄羅斯當地糖蜜成本遠低於國內，國內糖蜜16/17新榨季採購價約為730元/噸，而俄羅斯糖蜜採購價約500元/噸，成本優勢明顯，且從俄羅斯出口國外市場尤其是獨聯體、中東非洲有一定的稅費節約效應。俄羅斯項目銷售毛利率和淨利率測算分別達到44%和22%，正式投產後可助公司業務整體毛利率進一步提高。

YE市場空間巨大，產能護航開拓國際市場之路。酵母抽提物（YE）噸價高於傳統酵母，是公司重點發展的產品之一。作為優良的天然調味料，在健康消費需求中，YE是味精的優質替代品，在歐美、日韓等市場使用已經較為普遍，佔鮮味劑市場份額的30%-40%，而我國目前佔比僅有2%。我國YE市場還處於發展初期，加之下游調味品、休閒食品行業都有良好的發展趨勢，YE潛在市場空間巨大。目前安琪酵母YE產能達6.6萬噸，位居世界第一，埃及YE項目（1.2萬噸）預計將於2019年投產，強大的產能足以為公司在國際市場開拓道路護航。

5.涪陵榨菜：提價促業績改善，佈局新產能獲空間

提價促業績環比改善，費用下降，效率提升。公司2017上半年實現營業收入7.9億，同增31%，歸母淨利潤1.7億元，同比增長48.4%，業績超市場預期。由於原材料青菜頭價格上漲近30%，上半年毛利率同比下滑，但公司一季度對70%產品15%的提價效應在Q2充分釋放，帶來Q2季度盈利能力環比顯著回升；在收入增長和規模效應的支撐下，公司費用投入提效，減少廣告支出，期間費用率同減3pcts，整體業績穩步上升。

產品來看，主力產品88g基數高，仍保持量價齊升態勢，預計全年突破十億，此外產品結構升級明確、成效顯著，積極培育的脆口系列（榨菜和蘿蔔）和瓶裝泡菜系列表現突出，同增高達60%以上，定位休閒的小包裝脆口產品已在試產預計Q3推出有望貢獻增量業績，在產能有效支撐和渠道庫存呈良性的情況下，預計脆口及泡菜H2增速仍將持續，未來憑藉公司龍頭品牌優勢逐漸提升市場分額，有望打造成數億級大單品。近期公司擬投入7.6億元與東北地區建設5萬噸蘿蔔產能，建成後將就近採購生產提升盈利，提供中長期產能保障。

雙品牌互助共贏，多渠道打通發展空間。公司立足雙品牌策略，通過差異化定位，形成品牌產品的精準營銷，在維繫烏江榨菜市場美譽度的同時，逐步打造惠通在瓶裝泡菜行業的知名度。H1惠通超額完成業績目標，受益於產品提產升級以及終端渠道共享，有望做大做強。從渠道看，主要分佈在以農貿市場為主的流通渠道，佔比約70%，商超佔比約30%，公司積極拓展渠道資源，利用提價梳理渠道利潤空間，提高線下經銷商積極性，同時拓展線上及餐飲渠道，爭取觸及更多消費者，打開公司未來多品類多渠道下的成長空間。

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