8月13日，業界知名新媒體《麵包財經》對外發布一篇標題為《茅臺預收款連續五個季度下降：分析師為何仍然集體唱多？》的深度調研文章，引起了中訪網和各大財經媒體、社會公眾的關注。
據 《麵包財經》撰文：直營店促銷活動太火爆，居然驚動警察蜀黍對天鳴槍示警，大概也只有茅臺了。
根據公開的信息，茅臺的夏季消費者優惠活動——原指導價格為1499元/瓶的飛天茅臺，原計劃在8月6日至8月8日的三天中，以1399元/每瓶的優惠價格讓利促銷。
於是，有些消費者不淡定了，場面太火爆。
不過，在二級市場上，作為A股“股王”的貴州茅臺，在8月上旬股價走勢卻沒有促銷場面那麼熱烈，儘管公佈了利潤創紀錄的半年報。
2018年8月1日晚，貴州茅臺公佈了2018年半年度報告，核心指標相當靚麗：上半年營收352.51億元，同比增長38.27%，實現歸母淨利潤157.64億元，同比增長40.12%，經營性現金淨流入177.35億元，較上年同期增加了108億元。
但是，在業績公佈之後，茅臺股價連跌三日，股價跌破700元大關，到8月10日收盤，仍未能完全收復失地，收於687.18元。
產品如此火爆，市盈率（TTM）只有20多倍，市場態度為何如此謹慎呢？
核心問題或許在於過去幾個季度連續下跌的預收款，這在很大程度上被看成是未來利潤的蓄水池。
近期關於茅臺很多討論其實是圍繞預收款變動展開的：這到底是主動調控的結果還是市場需求已經顯示出疲態？
預收賬款連續5個季度縮水：比去年一季末打了對摺
財報顯示，茅臺的預收款項由從2017年6月底的177.8億元降至2018年6月底的99.4億元，同比下滑約44.09%。以下是茅臺年報和半年報的預收款變動情況：
如果將數據細化到季度，會發現茅臺的預收款2017年一季度末創下189.87億的歷史記錄之後，已經連續5個季度下滑。2018年6月底99.4億的預收款只相當於2017年3月底的一半。
白酒的預收款變動有一定的季節性，但從茅臺連續5個季度的數據變動來看，季節性已經不是最主要的影響因素。
一定程度上，預收款項可以用來作為觀察企業未來營收的先行指標。通常情況下，通過預收款項的金額，可以大體預測企業未來一定時期的營業收入。
擁有金額龐大的預收款通常還意味著公司在產業鏈上處於強勢地位。一直以來，預收賬款都被視為茅臺護城河的體現。
在上一波限制三公消費引發的利潤增速下滑、茅臺股價深度調整的過程中，預收款也曾經發生過連續的下滑。2011年12月底，茅臺的預收款曾創下當時的歷史記錄70.26億元，隨後的6個季度中，有5個季度環比下降。到2013年6月底時，下降到不足8.4億。在經歷長達兩年的低位徘徊之後，到了2015年中期之後才再度回到持續而迅猛的升勢。2013年茅臺的股價出現了超過38%的年度跌幅。
再往上一輪。2008年時，受全球金融危機的影響，茅臺股價曾經出現了超過50%的年度跌幅。與之對應的，從2007年6月份開始，茅臺的預收款出現了明顯的下滑。從2007年6月底的24.42億，下降到2008年6月底的不足3億元。
由於過去兩撥茅臺股價的深度調整都發生在預收款連續且大幅下降之後，市場的謹慎情緒可以理解。
問題是，這次情況是否發生了不同以往的變化？
主動調控的結果？
儘管短期股價有所調整，但在半年報發佈之後，絕大部分券商分析師仍然看好茅臺未來的盈利，並沒有把預收款下降看成是一個明顯的利空因素。
主要的原因包括兩點。一方面，茅臺自年初改變了經銷商的打款提貨方式，由提前3-4個月打款變更為當月打款當月發貨的模式，對預收款項造成了一定金額的影響。另一方面，自2016年開始尤其是2017年間，茅臺的終端零售價格一漲再漲，因此經銷商加大預付以鎖定進貨量及成本的意願顯著，從這個角度來看，2016尤其是2017年公司的預收款項相對是畸高的。2018年以來，茅臺穩價意圖明顯，採取了一系列穩價措施，受此影響，公司預收賬款在一定程度上有所回落。
總之，賣方分析師普遍的看法是，茅臺的終端需求依然旺盛，預收款的下降是主動調控與畸形衝高後自然回落共同作用的結果。
分析師們的態度是可以理解的，當上證綜指跌破3000點之後，茅臺這個定海神針愈發珍貴。冒天下之大不韙看空茅臺，看對了未必有功，看錯了恐成行業笑柄。
毫無疑問，茅臺今年6月底接近100億的預收款絕對值並不算低。賣方分析師對於預收款連續下跌的解釋也並不完全是一廂情願。
但是，正如上文所述，作為一個強有力的先行指標，連續5個季度的預收款下滑是絕不能忽視的。
萬億茅臺的信仰：銷售費用增速超過營收也被忽略了
如果翻查近期關於茅臺的研報，會發現另一個非常有意思的現象：如同預收款下降一樣，無論是正面還是負面的數據變動，最後總會被解讀成正面因素。
比如，上半年明顯增高的銷售費用。財報顯示，最近兩年公司也加大了在營銷方面的投入，銷售費用在明顯增加。
2017年以來，公司的營銷費用顯著增加。2017年貴州茅臺全年銷售費用約29.86億，其中廣告宣傳費23.59億，在A股全部上市公司中排名第四。在最近發佈2018半年報中，公司銷售費用接近22億元，較上年同期增加約59.52%，已經接近2017全年的銷售費用。這之中，廣告宣傳費約有19.82億元。
公司在財報中對2018年上半年銷售費用增幅較大給出的解釋系公司推進“133”品牌戰略及醬香系列酒“5+5”市場策略，增加市場投入所致。
但是，如果仔細比較會發現，2018年上半年茅臺的營收增幅其實只有38.06%，雖然增速不算低，但是卻比59.52%的銷售費用增速低了超過20個百分點。
所以，如果結合預收款下降的情況來綜合分析，那是否真的應該擔心未來茅臺的增速有可能要下降呢？
再比如毛利率的變動趨勢。茅臺90%上下的超高銷售毛利率也是其被捧上神壇的原因之一。
財報數據顯示，多年來茅臺的銷售毛利率連續保持在90%以上的高位，在A股上市公司中遙遙領先。
然而，最近幾年茅臺的毛利率其實是有小幅下滑的，甚至一度小幅跌破90%的關口。從2013年的92.9%降至2017年的89.8%。
2017年底，茅臺公告“為更好地統籌兼顧各種因素，經研究決定，公司自 2018 年起適當上調茅臺酒產品價格，平均上調幅度 18%左右。”經過這輪漲價，財報顯示2018年公司的毛利率重新回升。
毫無疑問，茅臺仍然是A股最大的現金奶牛之一，當前20多倍的市盈率不僅在A股不算高，即便是放到港股和美股的消費龍頭股上，也不算是一個多麼高的估值水平。
但問題在於，當我們去看待一家公司時，不能預設立場，當財務數據與預期不一致時，選擇性的忽略，或者強行做一廂情願的解釋其實於事無補。
今年以來，茅臺的走勢整體上其實就是兩個字“橫盤”，橫盤消化估值，橫盤等待方向的選擇。
預期太高的後患在於，一旦預期落空可能會更讓人絕望。或許，是A股真正能讓人放心的公司太少，不忍心看空而已；又或許，機構倉位太重，看空吃力不討好罷了。
終端消費者對於53度飛天茅臺的熱情其實並不僅僅是1499元與1399元那100元的差價。到市場上逛一逛，終端實際的差價要比這個大得多。記憶中，上一輪茅臺股價調整之前，終端市場上53度飛天的炒作，比今天嚴重的多。
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