對於301名新三板集郵黨而言，今天又是一個難熬的日子。又一家集郵股宣告IPO失利，在苦苦排隊兩年半後，波斯科技(830885.OC)今日上會，遺憾被否。
波斯科技2015年12月24日就向證監會報送IPO材料，申請主板首發上市。但卻因為“三類股東”的問題錯過了2016年和2017年上半年兩個最好的“IPO窗口期”。在審核環境如此嚴峻的形勢下，擁有近7000萬淨利潤的波斯科技也難逃被否的厄運。
苦等許久終被否，究竟是“三類股東”惹的禍？還是自身硬傷較多？三胖哥今天來和各位老闆們一起聊聊。
一、公司及業務簡介
廣東波斯科技股份有限公司，成立於1998年10月，總股本10,510萬股，2014年7月，波斯科技掛牌新三板，股票代碼830885，主辦券商為平安證券。公司專注於從事各類色母粒的研發、生產和銷售業務，主要產品可分為功能色母粒、普通色母粒和其他高分子複合材料等三個類別。
這裡簡單和大家普及一下色母粒這個行業。
色母粒，作為一種著色材料，是由高比例的著色劑與載體樹脂經良好分散而製成，具有著色效果優越、節能、環保、便於儲存和運輸等優點，被普遍應用在塑料製品的著色領域中。上個世紀50年代，色母粒問世於美國，60 年代在歐美得到推廣應用，70 年代行業得到快速增長。經過多年的發展，我國已是亞洲色母粒市場的最大生產國和消耗國，擁有上千家多種形式的色母粒生產企業，分佈在廣東、山東、浙江等地。
色母粒屬於塑料製品行業的中間環節，是顏料和石油化工產品的下游、塑料製品的上游。
就終端應用領域而言，家電、汽車、塑料包裝和化學纖維行業是色母粒行業最大的下游市場，也帶動了行業近些年的快速發展。
這樣來看，色母粒也是一個相對小眾的化工品市場，而波斯科技正是目前能夠在國內中高端色母粒市場佔據穩固市場地位的少數內資色母粒生產企業之一。
二、財務分析：三年1.66億淨利潤
單從財務指標上看，波斯科技在報告期內的業績還算不錯。
2015-2017年營業收入分別為20,177.37萬元、21,328.20萬元和34,304.60萬元，歸母淨利潤分別為4436.1萬元、5302.44萬元和6884.68萬元，三年的符合增長率都超過了20%。
坦白說，這份財務報表，比起一年前上市的一堆兩三千萬利潤的公司，好太多了。看看同樣是從新三板“轉A”的艾艾精工，2017年的淨利潤還不足波斯科技的一半(3004萬元)。
不過，波斯科技的這份報表，似乎並不能讓發審委信服，其中的問題也是多多。
波斯科技三個會計年度合計1.66億的淨利潤，有超過40%來自報告期最後一年。
2017年，波斯科技業績大幅增長，實現營業收入3.43億元，較上年同期增長60.84%。據披露，公司2017年業績爆發主要源於三個因素：空調行業2017年產銷量創歷史新高、供給格力、美的等高毛利率產品數量增加以及在管材、建材和薄膜領域的持續開拓。
儘管收入大幅增加，但波斯科技的毛利率卻在下降，由2016年的45.51%下降到了38.82%，淨利率也由24.86%下降到20.07%。
與營業收入大幅增長相對應的，是波斯科技應收票據和應收賬款的激增。2016年末，公司這兩項數據分別為3,541.74萬元和9,893.06萬元，而到了2017年末，上升到了12,295.60萬元和7,141.65萬元。雖然增長速度能夠和營業收入相匹配，但也反映了公司盈利質量成色不足。
由於大部分收入由銀行承兌匯票結算，也導致了公司經營活動現金淨流量偏低。
波斯科技2014-2017年營業利潤分別為5548.59萬元、5047.61萬元、5885.37萬元、8008.7萬元，而在此期間的經營活動現金淨流量分別只有2374.73萬元、3127.01萬元、4206.33萬元、22.73萬元。特別是2017年，在取得8008.7萬元營業利潤的情況下，通過經營活動獲得的現金淨流入只有22.73萬元，實在是有些說不過去。
就在IPO上會前兩週，波斯科技還在新三板發佈了《關於前期會計差錯更正及追溯調整的公告》，對於商業承兌匯票，根據其信用風險特徵考慮減值問題。而在也不是公司第一次更正財務數據，在IPO申報前夕，波斯科技也曾一連發布8條公告，宣告此前發佈的公開轉讓說明書、2014年年報、2015年中的存在25項數據差異，並更正後重新發布。
如今看來，這些財務數據的塗塗改改，正成為了波斯科技衝擊IPO的減分項。
三、大客戶依賴成硬傷
如上文所述，家電行業是色母粒最大的終端市場之一，因此，格力便成了波斯科技最大的單一客戶。儘管早在2014年，就表示欲擺脫大客戶依賴症，但效果不明顯。
公開資料顯示，波斯科技2014年至2017年，對格力的銷售收入分別約為1.55億元、1.26億元、1.39億元、2.35億元，佔全年銷售收入的比重分別為69.07%、62.63%、65.18%、68.39%，均在60%以上。公司主要的收入和利潤都來源對格力產生的依賴，這對持續穩定的經營和盈利都可能帶來潛在風險。
大客戶依賴問題，是IPO審核中避不開的永恆話題。
這個問題本身並無太大過錯，因為適當的客戶集中反倒能降低交易成本、增強議價能力，提升企業績效，但過高的客戶集中度也可能滋生許多風險，比如大客戶依賴、關聯交易、應收賬款過高等。所以，對於一些規模並不大的擬IPO企業來說，這是個不小的隱形地雷。
而監管層目前既沒有明確的標準來斷定什麼算“大客戶依賴”，又極其關注這事。
同樣是大客戶依賴，以前也有公司能夠僥倖過關。比如去年上市的東方嘉盛(002889.SZ)，2014-2016年連續三年對惠普的銷售收入佔比都接近90%，卻照樣通過了審核，如今已有超過50億元的市值。
四、“三類股東”惹的禍？
對於新三板公司來說，“三類股東”也是一個繞不開的話題。波斯科技，就是那個被“三類股東”折磨的倒黴鬼。
2015年2月6日，波斯科技轉做市交易，剛一做市就趕上新三板大牛市，不錯的盈利能力和較好的流動性，使得波斯科技很快成為投資者們關注的大牛股。在新三板停牌前，公司市值13.19億元。
也正是由於交易活躍，波斯科技股東人數從掛牌時的24人，激增到了申報IPO時的301人。其中包括了9個資產管理計劃和11個契約型基金，合計持股154.2萬股。
在2016年和2017年，關於“三類股東”問題，監管層一直沒有給出明確的指導意見，相關新三板公司的IPO審核進度一度暫緩，正在排隊之中的波斯科技正是其中之一，也因此錯過了最好的窗口期。大膽假設一下，如果沒有“三類股東”的問題，也許波斯科技早已登陸A股。
截至目前，已有4家攜帶“三類股東”的新三板企業成功IPO過會（文燦股份、海容冷鏈、芯能科技、捷昌驅動）。現在來看，已經基本證實“三類股東”不構成企業IPO過會的實質性障礙，但需要對“三類股東”實施穿透核查，不能實現穿透的需要企業主動清理。但企業在主動清理“三類股東”過程中，存在較高的時間成本和資金成本。
所以，當“三類股東”政策明確，穿透核查完畢，波斯科技也錯過了上市的最好時間點。
五、新三板IPO，上半年成績一般
隨著波斯科技上會被否，新三板公司今年上半年IPO的闖關戰績定格在，24家上會，13家通過，11家被否，過會率54.2%，與整體過會率基本持平，但與去年前三季度的81%相比，依舊明顯下降。總體來看，發審會提出的問題主要集中在關聯交易問題、持續盈利能力、毛利率異常、應收賬款異常和信息披露等5個方面。
在今年被否決的11家上會新三板公司中，五新隧裝、春暉智控、時代裝飾等公司都是曾經的“集郵概念股”，IPO失利，也讓集郵黨們損失慘重。
附：今年以來IPO上會被否的新三板公司
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