送走老王，累得飯都不想吃了。這是今天接待的第六家上市公司老闆，也是七月份接待的第23家上市公司老闆，一天平均1.53位。
世道真的變了。以前見個董秘都要約了又約，現在董事長上門，有時連杯熱茶都欠奉：後面還排著幾位董事長等著見面呢。
2017年下半年來，A股加速探底，導致前兩年高位股權質押、定增保底、發行可交債、還有為員工持股保底的A股公司老闆們出現大面積兌付危機。至2018年5月份，市場笑傳10餘省區的行政長官約談轄區內A股公司老闆，第一句話直奔主題：到沒到要跑路的地步？
累了一天，早早睡下，午夜夢迴，悚然驚醒！半年多來，與這些悲催A股老闆朝夕相處同生共死的經歷，感覺似曾相識，原來竟是源自股權分置改革的那段崢嶸記憶──12年，一個輪迴，當下A股又到了變盤時刻！
洗把臉，點上煙，在香菸的氤氳中，回首往事，觀照當前，我分明看見：A股的估值邏輯已經永久改變，可預見未來，滬指還會重回5000點，但至少1000支股票再也見不到高點。這就是當前A股的大勢。錯判了這個大勢，很多A股老闆將錯失最後的自救機會。
一、別騙自己了，你就值這麼多錢
又陪老王喝酒到凌晨。他一天見了七撥金主和配資方，沒有一家出手相救。老王是A股公司AD的老闆，2016年AD股價漲到60元時，他質押了一億股。現在股價跌到了15元。在股價下跌過程中，老王又陸續質押了剩餘一億股補倉和還利息，為此累計負債42億元。2018年5月以來，老王無力繼續補倉，股票被強平了一部分，現在剩下的市值不到30億元不到。
二十年前，老王賣辦公耗材起家，創建AD。上市七年來，AD收入從10億元穩定增長到現在的35億元，近三年利潤保持在3億元左右，規模穩居國內小微商戶辦公自動化行業前五，職工3000多人。2013年，AD還被評為A股“小而美的100家隱形冠軍”之一，市值最高到過260億元。
老王覺得很委屈。即便受到貿易戰影響，公司基本面並沒有任何惡化，反而因為管理得當和內需走強，業績持續微增。老王用股票質押貸款參股了幾家做智能語音的公司，為AD未來業務提升做技術儲備。偏偏股價莫名其妙地跌成了這個鳥樣！
老王相信，只要自己堅持既定步調好好經營，股價總有漲回60元的那一天！他現在就是要拼命找錢扛過艱難時刻。他還相信，艱難時刻很快會過去。
但是，市場真的會像老王預期的那樣，上演逆風翻盤嗎？
1、讓數據說話
我們總喜歡聽“黃金坑”、“鑽石底”的故事，無良大V總在叨逼A股市盈率、市淨率已經接近2013年底部估值，言外之意，現在抄底，等到市場重現50倍市盈率時，你就能進福布斯排行榜。殊不知，A股市場早已徹底分化。
我們讓數據說話：
分析整理2016年1月“熔斷底”到2018年7月以來A股公司的表現，我們發現A股的估值走勢明顯分化成四個板塊。深入分析四個板塊主要A股公司的財務和業務特徵，大體符合波士頓矩陣關於企業生命週期的分類。
明星股。行業龍頭、業務發展潛力大、拓展速度快、掌握行業內核心技術等。從業務發展角度而言，可以認為明星股處於業務爆發期，其業績、估值均呈現非線性增長特徵。
金牛股。曾經的明星股，行業地位突出，財務狀況良好，業績增速相對平緩，所處行業市場規模較大。
問號股。在細分市場有一定規模，甚至可能是細分行業龍頭，但受限於行業整體規模和其他剛性約束因素，使得企業傳統業務雖然相對穩定，但繼續增長潛力和業務規模均相對較小。
瘦狗股。基本就是可變現淨資產價值+“殼價值”，業務已無市場地位可言，實控人常年忙於保殼或炒殼的資本運作。
2016年初至今，市場整體並沒有想象中的那樣“慘烈”，只有創業板跌幅在20%左右。但如果從公司分類來分析，很容易發現平穩指數表面下暗藏的波濤洶湧。
從2016年至今A股市場估值分化圖可以看出：在此期間，明星股加權平均市盈率水平維持在65倍左右，金牛股的加權平均市盈率由38倍下降至30倍，而問號股加權平均市盈率由59.27倍下降至26.51倍，估值縮水超過55%！
不難看出，問號股受傷最嚴重。該類公司的實控人在持股市值不斷縮水、業務難有突破的情況下，自然容易想到的策略就是“賣殼”，畢竟A股市場控制權出讓的溢價還是有的嘛！但別急，我們來看看主要體現“殼”價值的瘦狗股近兩年來的處境。
由下圖我們可以看到，這兩年來瘦狗股的平均市值已經由37.26億元下降至16.59億元，跌幅超過50%。而且在“類註冊制”的發行環境下，“殼”公司實控人的議價能力大打折扣，以往動輒數倍的收購溢價已難再現。
我們再從市淨率的角度來看看市場各類型上市公司的估值變化。市淨率本質上反映著市場對企業淨資產盈利能力的估值溢價，對於單位淨資產盈利能力越強的企業，市場自然願意給予更高的溢價水平。
2016年以來，明星股的市淨率由3.69上升至4.12，金牛股的市淨率由2.37下滑至2.31，問號股的市淨率則由3.31下滑至1.87。至於瘦狗股，其市盈率、市淨率均已不再具有估值意義，在此便不再展開說明。
2、讓歷史告訴未來
你也許會說，上面分析的時間跨度太短，等滬指漲到5000點時，依然還會雞犬升天。那我們再來看看時間跨度長的數據：
根據前述相同的標準，我們將美股近20年以及香港2000年以來的明星股、金牛股、問號股進行分類統計（由於瘦狗股的估值特殊性，在此不進行估值對比，各類股票的分類標準參照前述相關內容），其大致走勢情況如下圖所示。
不難看出，國際市場三類股票的估值分化較A股出現得更早，而且回過頭看，國際市場三類股票的估值分化並沒有出現大的反覆。
我們先看美股。
2000年以後，由於IT和生物科技等新興產業泡沫破滅和“911”事件導致美股暴跌，股價持續低迷，估值也不斷下探；2008年的金融危機再次將股價拉入深淵。
2010年後，隨著盈利的修復，股價逐漸回升，估值在12倍的底部開始新一輪的上升，目前處於現階段中高位，標準普爾500指數最新平均市盈率為24.4倍。從上圖可見，在90年代末期，這三類股票的估值差異並不大，集中在20倍左右，尤其是問號股和金牛股的估值，基本十分接近。
2000年開始，各類股票的估值水平開始分化，經過之後近十年的牛市，三類股票的估值差逐步拉大。
再看港股。
香港聯交所2002年宣佈擬引進除牌機制，導致港股一大批股票暴跌，儘管問號股在2007年間隨大盤指數上升而使得整體估值有所提升，但也基本是該類股票最後的狂歡。2010年至今，該類股票的估值在恆生指數整體上行的背景下一路下滑，逐步與金牛股和明星股分化的趨勢也愈加明顯。
3、供給側改革和A股新常態
數字傳達出的信息驚心怵目：A股公司已有700家淪為事實上的仙股，1300家正在走向仙股。
這其實是供給側改革在A股市場的投射！
如果把A股公司比做價值創造的供給方，那麼，供給側改革就是要壓縮低效公司的生存空間。低效公司不同於週期性公司，比如養殖業上市公司，豬價的週期性波動明顯，但市場回暖時，龍頭公司估值的反彈力度遠強於同業低效公司，且行業復甦無法有效帶動低效公司整體經營狀況的明顯改善。
據傳，某省政府列出準備救助的轄區內上市公司名單。與業內大佬聊起時，大佬笑言純屬扯淡，供給側改革就是要清退這些低效產能，怎會讓它死灰復燃。
壓縮問號公司的生存空間，清退瘦狗公司，把財務資源和產業資源堆積到金牛公司和明星公司，這就是A股市場供給側改革的大邏輯！不幸的是，老王的AD公司正落在了問號區間。
A股市場是個複雜的生態系統。監管機構、券商投行，產業基金，公募和私募的二級資金，股權質押、可交債和配資圈，形形色色的財經公關等等，形成了無數個利益和權力紛繁複雜、縱橫捭闔的財富圈層，但是，所有圈層的終極利益無不來自於股價的最終上漲！
2006年股權分置改革後，A股圈層的主流造富邏輯就是：利用一、二級市場的資產估值溢價，推動股價上漲。創業板開板後，大批創業板公司因為IPO時高成長的承諾壓力和超募優勢，不得不靠頻繁收購完成業績承諾，推波助瀾，最終造就了A股市場近10年的資產重組浪潮。
2016年後，形勢鉅變。新一屆證券監管層忠實秉承著最高層供給側改革大戰略，堅決出清部分問號公司和大部分瘦狗公司，讓A股市場在更高層面獲得供需平衡。
二、自救方案：360億市值神話
找了個恬靜的下午，我約老王喝茶。
老王：說唄，找我啥事？
我：聊聊兄弟這兩天的開悟。
老王：別扯淡。要麼給我找來錢，要麼給我找來牛逼資產，要麼帶我認識高層。
我：都沒有。就是想告訴你，別瞎耽誤功夫了，你哪樣都找不來。
老王起身就走，我趕快攔下他。
我：先別生氣，聽我說句話再走不遲。
左前方正坐著個美女，老王盯著人家大白腿發呆。我不失時機地給他續上根菸。
我：求人不如求己，你還有最後的自救機會，就看你還有沒有當年創業的魄力和決心。
老王挪挪屁股，換了個更佳角度看大白腿。還好，沒有大白腿他可能真會拂袖而去。
我：兄弟想了一宿，給你做了個市值翻三倍的方案，事成後分我三成超額收益。
老王目光終於離開了大白腿，不無嘲諷地看著我。
我：三句話：一，你找不來錢拉股價，因為資金方看不到拉高股價後派發的希望，AD的公允市值也就80億左右，這點你心裡最清楚；二，80億市值，70億來自於3億利潤乘以25倍左右的市盈率，再給你10億的流動性溢價。我能幫你做到80倍市盈率；三，合理合法合規，經得起市場凝視。
老王：說說看。
1、不能做假，就真做吧
買股票是買未來，市淨率評價歷史，市盈率評價未來。要想獲得高市盈率，就要讓市場看到公司未來有非線性成長機會。現在市場越來越聰明，不見兔子不撒鷹。所以，像XX集團、XX文化、XX娛樂，忽悠式重組，通過很難查證的關聯交易輸送利潤，這類簡單粗暴的玩法，已經被市場擯棄。
一次和監管機構的朋友聊天，聊到上述幾家公司。朋友說：不是不知道他們在造假，只是查他們造假的稽查成本太高。我就換個手段，天天問詢他們，問個倆月下來，股民們也就知道咋回事了，讓他股價跌得一地雞毛。他要敢拉昇，我就接著問詢。我說：高手還是在廟堂啊。
萬幸，AD還有真做的基礎。AD歷年來積累了20萬左右的小微企業客戶，以商貿、物流和服務企業為主。發展了300多家代理商，遍佈全國。平均每個客戶一年收費兩萬元。產品從單一的辦公硬件、局域網環境搭建和維護，擴展到了集供銷存、財務、物流配送以及人事管理的辦公平臺，雖然比起金蝶、用友這樣的行業大佬，AD產品從功能和複雜度上遠遠不及，但對中小微企業尤其是商貿服務類的小商戶非常實用，價格也便宜得多，所以，市場很穩定，用戶口碑也一直不錯。
但是，老王很清楚，AD永遠沒有機會成為用友和金蝶。此外，他再怎麼努力，也很難快速推升銷量和業績。因為沒有什麼核心技術，保有現存陣地就很不易了。
突圍方向首要是打開市盈率空間！像AD這樣既沒核心技術又沒市場份額的硬件企業，市盈率也就在20倍左右；內容類企業要好一些，40倍市盈率應該能見到，比如立思辰；最牛逼的是大數據企業了，80倍市盈率擋不住啊，小米、用友網絡、滴滴、拼多多，等等。更重要的是，這些企業業務增長的斜率驚人，估值增速更驚人。
2、10萬商戶都在用的雲平臺，你說值多少錢？
聽到這兒，老王滿臉興奮，虔誠地問：跟我有球毛關係？
AD的業務怎麼靠上內容服務和大數據服務？我看過老王的臺賬，20萬客戶的行業分佈很散，但在臨沂集中了5萬多家商戶，這些商戶買的東西也五花八門。
還記得臨沂B銀行的老孫不？我跟老孫過過錢，也過過事。老孫在B銀行也主要放貸給當地小商戶，也正為拉存款發愁，當地金融機構的競爭也白熱化了。
去年為了幫老孫，我把老王和老孫約到一起，兩人對了對客戶，竟然有2萬家是重合的：既是老王的產品客戶，也是老孫的貸款客戶。但當時沒想透怎麼既幫老孫，又對老王有好處。生意場上，純幫忙的事都沒戲，後來這事就撂著了。
這半年跟許多圈內大佬瞎聊，普遍表示過去市值管理常玩的三招──財經公關、資金驅動和併購重組──效果大不如前，有時甚至得不償失，我就琢磨現在市值管理該怎麼玩。想來想去，大致勾勒出一個閉環的“市值管理三角形”：
這兩天想著老王的事，突然想起老孫，又突然想起“市值管理三角形”，三件事一疊加，身體過電似地就上下貫通了：AD公司現有業務基礎使其具備轉型為面向中小商戶的大數據應用及解決方案提供商的可能，而AD前期業務積累的中小商戶則是大數據業務開展所必需的生態企業，B銀行則可為大數據業務的開展提供資金支持及變現場景。於是只用了幾分鐘，就畫出了AD公司的業務拓展和市值管理方案草圖：
具體步驟如下：
（1）AD公司新設商務大數據公司AE，向商戶提供“聚合支付+商務雲平臺”的技術服務；
（2）設立商貿產業基金AF，AD出資做劣後級，B銀行出資做優先級並指定管理公司（GP）。基金AF主要從事對臨沂商戶的流動貸款業務；
（3）AD的劣後級出資實質上是對B銀行的優先級出資做了擔保，B銀行的資金安全得到了擔保和GP的雙重保障，這樣基金AF就可以要求B銀行適當降低優先級出資的收益率，保證AF給商戶的貸款利率能低於商戶自己向B銀行申請貸款的利率；
（4）合作初期，B銀行拿出在臨沂商戶的白名單（信用優等）客戶，與AD公司的臨沂商貿客戶取交集；
（5）獲得貸款的客戶，按所節省貸款利息的約定比例，向大數據公司AE支付平臺服務費。同時，AE公司依託自身聚合支付系統和商務雲平臺所蒐集的商戶數據，對貸款商戶進行實時的動態監測，進一步降低AF放貸後的管理成本及壞賬風險；
（6）在兩年內，AE公司在臨沂拓展到10萬家商戶，為臨沂B銀行提供10萬家白名單客戶，這樣AE公司就可以靠風險篩查的數據服務，向B銀行收取數據服務費用。
拼多多在美國上市，市值300億美金。拼多多有啥？它的價值都在那句廣告裡：“3億人都在用的APP。”我們要做的是什麼？“10萬商戶都在用的雲平臺”，你說這個值多少錢？
3、從60億到360億，神話是這樣製造的
聽到這兒，老王緊皺的眉頭舒展了。畢竟是工科出身，老王拿筆紙，埋頭算起賬來。半個小時後，老王抬起頭，色迷迷地看著我：兄弟，給你分成。
老王的賬單如下：
（1）2018年下半年，兩萬商戶，以每戶平均半年貸款50萬元計算（實際下半年還要多），利息節省1萬元；
（2）商戶為AE公司貢獻平臺服務費收入兩億元，實際稅後利潤應該在1.5億元上下，刨去一些必要的宣傳、廣告和商務合作費用，報表淨利潤至少在1.2億元；
（3）新增1.2億元平臺服務費至少可以對標A股市場50倍市盈率的公司，新增市值60億元，則總市值應該到120億元左右，股價翻番；
（4）來看對AD對合並公司報表影響，資產負債表只是增加了5億元長期投資（對基金AF的劣後級出資），同時將3000萬元貨幣資金轉換為AE公司運營的各類資產及成本費用，這5.3億元從AD公司的自有資金裡出就可以；
（5）未來兩年，AE公司的客戶數增長到10萬，理論上收入增加到10億元。隨著AE公司在大數據採集、清洗、分析以及最終形成用戶畫像，再及做大數據運維和營銷，成本費用將小幅上升，稅後利潤率降至60%的合理水平，那麼，AE公司的年化淨利潤將達到6億元左右。在AE公司業務體量達到這一規模後，AE公司將具備直接面對商業銀行提供大數據風控服務及貸款白名單的能力，也就意味著AE公司業務體量的擴張也不再需要AD公司增加資本投入。
60億到360億，6倍！老王眯著小眼說：兄弟，咱倆一起幹吧，股票上多賺的錢你三我七。
我：大哥，給我個茶水錢就行，那三成你用來請高人吧。大數據業務不是你我能駕馭的。AE公司的業務一定要做真做實。我們前期實際上是取巧了，就是用人家B銀行的白名單把業務初期的放款風險壓低幾乎為零。未來，AE公司必須能積累起大數據風控能力，為金融機構提供白名單，AD公司才能真正轉型升級成為大數據公司，才能經得起市場審視，所以AE公司還有很長的路要走，要把股票上的超額收益大頭留給真正的大數據業務人才。
三、救救老闆，其實也是救我們自己
送走歡天喜地的老王，我靜下心來，整理思緒。
2016年以來，定增、重組、減持等各類監管政策頻出，核心思路就是：壓縮非市場化行為的套利空間，無論這種套利行為是基於資金優勢亦或信息優勢。
與此同時，在資金層面，國內證券市場機構參與體量佔比逐漸提高，“北上”資金也在滬港通、深港通等政策影響下呈現加速流入的狀態，加之資管新規的出臺，使得A股市場呈現加速去槓桿的態勢。
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