核心觀點
零售轉型著力點，中間業務生力軍
2017 年中國信用卡累計髮卡量同比增長26%，為近年來的最高增速。在資管業務由於新規出臺而短期承壓的背景下，高速發展的信用卡業務已成為銀行中間業務的支柱。我國首張信用卡由中國銀行於1985 年發行，行業發展已逾30 年。從量價策等多方面來看，我國信用卡行業空間廣闊，而美國的行業發展歷程可作為我國的教科書。本文為處於不同競爭地位的銀行提出了相應的策略建議。建議關注行業領先者及轉型戰略推進迅速的有力挑戰者，個股推薦招商銀行、建設銀行、平安銀行、中信銀行。
量價均有提升可能，制度改革再添紅利
我們首先分析了參與者的客戶基礎、用卡情況、收入成本結構和定額及風險管理。結合量、價、政策等多個因素，我們認為中國信用卡市場發展空間較大。從量的角度看，中國信用卡的普及程度顯著低於美國、日本等發達國家，信用卡在消費貸款中的比例也顯著低於美國。居民消費意識的增強和互聯網借貸的嚴監管將使得信用卡承接更多消費信貸需求。從價的角度看，美國信用卡定價顯著高於中國，國內信用卡行業尚有提價空間。從策的角度看，銀行信用卡業務面臨子公司分拆，成立法人子公司有利於信用卡業務的專業化、市場化，給行業發展帶來紅利。
以美國行業史為鑑，三階段對應三成功因素
美國信用卡行業起源於1950年代，是起源最早、發達程度最高的信用卡市場。我們將美國的信用卡發展史分為1950-1970s、1980s、1990s至今三個階段。美國銀行（或VISA）和花旗銀行於1970年代最早取得成功，其成功的核心要素是髮卡獲客。Sears於1980年代崛起，其依靠龐大的消費網絡成為美國第四大卡組織。1990年代的Capital One利用差異定價方面的經營創新實現了高速成長，現信用卡業務已排名美國第3位。美國信用卡行業發展歷程中的階段特徵在中國亦有體現，為中國信用卡行業的後續發展提供了借鑑意義。
領先者重體驗改機制，追趕者尋差異勇創新
競爭格局的分析中已將行業參與者分為領先者和追趕者兩類。對於領先者而言，目標在於提升用戶體驗，可在聯盟化和定製化兩個角度著力，及在制度改革上引領行業前進。追趕者的追趕可分三步走：1）抓住髮卡紅利的尾巴；2）在互聯網的背景下創新品類，體現差異化，這是當前的主要發展途徑；3）借力於金融科技創新，逐鹿於未來，推動行業重新洗牌。信用卡行業空間廣闊，我們看好行業領先者及轉型迅速的挑戰者。
風險提示：經濟下行超預期，資產質量惡化超預期。
報告正文
序言：零售轉型著力點，中間收入生力軍
我國信用卡誕生於1985年，髮卡行為中國銀行珠海分行。人大常委會將“信用卡”定義為由商業銀行或者其他金融機構發行的具有消費支付、信用貸款、轉賬結算、存取現金等全部功能或者部分功能的電子支付卡。目前取得發行信用卡資質的銀行有五大行、股份行、郵儲銀行及部分城商行、農商行，信用卡業務收入已成為商業銀行中間業務收入的重要組成部分。根據中國支付清算協會的數據，截至2018年Q1末，信用卡和借貸合一卡共計發行6.12億張，人均持卡量0.44張。
信用卡不僅為客戶和商戶提供了收付款便利，也成為了銀行提供全面金融服務、提升盈利能力的重要工具。首先，信用卡業務高收益特徵明顯，消費分期、取現等各項服務的高收費也顯著增厚了銀行中間業務收入。其次，信用卡使用頻次高，是品牌形象推廣、客戶黏性塑造的重要工具。
從量、價、策三個角度來看，中國信用卡行業發展空間較大。從量的角度看，中國信用卡的普及程度顯著低於美國、日本等發達國家，信用卡貸款在總貸款中的佔比也顯著低於美國。隨著居民消費意識的增強，居民消費信貸需求的提升為信用卡業務帶來了發展空間。此前互聯網借貸因風控不嚴，具有審批時間短、貸款人門檻低、收益率高的特點，對業務較規範、風控系統較完善的信用卡業務產生了一定擠出效應。隨著互聯網借貸的嚴監管時代到來，部分需求將回歸銀行系統，由信用卡承接。從價的角度看，美國信用卡業務費率定價顯著高於中國，國內信用卡行業或尚有提價空間。從策的角度看，銀行信用卡業務面臨子公司分拆，成立法人子公司有利於信用卡業務的專業化、市場化，給行業發展帶來紅利。2017年，信用卡的累計髮卡量同比增速已超越借記卡，達26.45%。
美國的信用卡行業發展史可作為中國信用卡行業的教科書。美國信用卡行業起源於1950年代，可分為1950-1970s、1980s、1990s至今三個階段。三個階段成功的信用卡行業參與者分別為美國銀行（或VISA）和花旗銀行、Sears和Capital One，成功的主要因素分別為髮卡獲客、消費流量和經營創新。美國信用卡行業發展歷程中的階段特徵在中國亦有體現，為中國信用卡行業的後續發展提供了借鑑意義。
我們根據競爭地位的不同，為中國信用卡行業提出了策略建議。首先，我們從客戶基礎、用卡情況、收入成本結構和定額及風險管理四個角度分析了國內信用卡行業的競爭格局。髮卡銀行被分為領先者、追趕者兩類。對於領先者而言，應著力於提升用戶體驗，在聯盟化、定製化上創造新的行業發展熱點，同時應在引領行業機制變革方面有所作為；對於追趕者而言，可分三步實現追趕超越。第一步，追趕者可以抓住髮卡擴張的最後一波行業紅利。第二步，移動互聯網的普及為銀行差異化消費場景塑造提供了條件。創設差異品類，體現差異化是其發展主要途徑。第三步，創新是決戰未來的關鍵，金融科技的快速發展使行業創新擁有了更多可能。
信用卡行業空間廣闊，建議關注行業領先者及轉型戰略推進迅速的有力挑戰者。領先者推薦信用卡交易額排名第一的招商銀行、信用卡貸款餘額排名第一的建設銀行。有力挑戰者推薦將信用卡作為零售戰略的核心角色且集團協同效應突出的平安銀行、成長潛力突出且在制度建設和金融科技方面均表現亮眼的中信銀行。
發展空間：量價均有提升可能，制度改革再添紅利
我們認為中國信用卡行業仍有較大的成長空間。中國信用卡業務的發展成就顯著，據中國支付清算協會的數據，截至2018年Q1末，信用卡和借貸合一卡共計發行6.12億張，人均持卡量0.44張。2009年-2017年信用卡累計髮卡量的年均複合增速為15.47%。2017年信用卡行業發展速度明顯加快，當年累計髮卡量同比增長26.45%。信用卡行業發展提速的主要原因是在經濟增速下行、嚴監管的環境下，銀行將更多資源投入信用卡業務。我們認為信用卡市場發展空間較大，以下我們將結合量、價、政策等多個因素對我國信用卡行業發展空間進行分析。
量——新增需求：發展尚不充分，與美日存差距
當前信用卡覆蓋及滲透率低，具有較大發展空間。橫向來看，與信用卡體系較發達的美國市場相比，我國當前的信用卡發展仍有較大空間。據中國支付清算協會的數據，2017年底，中國信用卡授信使用率為45%，高於同期美國的18%。二者差異的主要原因是美國信用卡行業總額度較高：1）首先，美國信用卡較普及，卡量推高了總額度；2）美國信用卡卡均額度更高。2016年美國信用卡卡均額度為4271美元（人民幣2.96萬元），同期中國為1.96萬元。2018年Q1末我國信用卡人均持卡量為0.44張，而2016年美國信用卡人均持卡量已達3.16張。雖然近幾年中國移動第三方支付取得了快速發展，但移動支付也只是將信用卡嵌入了支付系統，並不是對信用卡消費信貸功能的取代。從信用卡貸款角度來看，2017年底中國信用卡應償信貸總額佔金融機構境內總貸款的4.55%，同期美國為11.41%。以上數據對比說明中國信用卡行業有較大增長空間，銀行有望擁抱信用卡行業的廣闊藍海。
縱向來看，經歷2015-2016年的發展低迷階段，2017年中國信用卡人均持卡量增速超越借記卡。中國人均借記卡持卡量自2013年Q1末的2.47張上升至2018年Q1末的4.60張，五年內增加2.13張，增幅為86%。而同期人均信用卡持卡量從0.26張上漲至0.44張，僅增加0.18張，增幅為69%。銀行卡髮卡量的快速上升反映居民對銀行金融服務需求的上升，信用卡行業的發展或可加快，以匹配居民的消費信貸需求。2017年，信用卡髮卡加快的現象已經出現，當年人均持卡量同比增長25.81%，較借記卡高18.9pct，行業步入大發展初期。
量——新增需求：消費角色增強，信貸需求提升
居民消費能力上升，增加信用卡使用場景頻次。在投資、出口兩大國民經濟驅動力增速均出現下行的情況下，消費在在國民經濟中扮演的角色越來越重要。2015年以後，消費已成為GDP的最大驅動因素，2017年對GDP的拉動為4.1%，貢獻度為59%。居民的消費習慣也出現變化，儲蓄率出現下降，對消費信貸的需求擴大。2010-2017年國民儲蓄率由51%下降至46%。消費能力的增強及消費意識的提升增加了對支付、消費信貸的需求，信用卡的使用場景和頻次有望增多。
銀行零售轉型加速，加碼信用卡業務。2016年以來，在經濟增速換擋和金融嚴監管的雙重背景下，銀行傳統對公業務面臨瓶頸，許多銀行紛紛進行零售轉型探索新發展思路。信用卡貸款具有高收益、逆週期的優質屬性，是零售轉型的重點之一。同時，2018年資管新規正式落地，銀行理財業務面臨重塑，需要在過渡期內壓縮不規範的存量業務，對中間業務收入產生了一定負面影響。多數銀行採取大力發展信用卡的戰略增加中間業務收入，抵消理財收入下降的影響。比如，2017年中信銀行信用卡收入同比上升53%，抵消了理財產品手續費同比下降22%的影響，手續費及佣金淨收入同比上升14%。未來，銀行會繼續加大信用卡投入力度，進一步挖掘存量客戶信貸需求並撬動潛在增量客戶。
量——替代需求：現金貸強監管，需求迴流銀行
互聯網借貸早期快速興起，其便利性優勢擠出信用卡需求。2007年後，互聯網金融逐漸深化至業務領域，P2P網絡借貸平臺、線上消費金融公司等網絡借貸公司紛紛出現。隨著居民信貸需求增長，2013年開始，互聯網金融進入快速發展階段，網絡借貸業務迅速增長。2013-2016年P2P貸款餘額年均複合增長率198%。網絡借貸因風控不嚴，具有審批時間短、貸款人門檻低的特點，對業務較規範、風控系統較完善的信用卡業務產生了一定擠出效應。
互聯網借貸監管趨嚴，比較優勢減弱。由於監管體系尚未完善，互聯網信貸畸形發展給社會帶來較大風險隱患。2016年以來，監管部門針對P2P網絡借貸平臺和現金貸業務持續縮緊，數次發佈政策規範整頓，從限貸額度、備案管理、銀行存款、線下宣傳、信息披露等多方面對互聯網借貸業務提出了規範整改要求。P2P業務借貸餘額增長率由2015年末的292%快速下降至2018年6月末26%，運營平臺數量也由2015年末的3437家下降至2018年6月末的1836家。互聯網為消費信貸培育了大批客戶，根據網貸之家的數據，2018年6月末P2P貸款餘額為1.32萬億元。我們預計隨著互聯網借貸嚴監管的推進，部門居民消費信貸需求將主要由銀行等正規金融機構承接，給信用卡行業帶來發展空間。
價：商戶及持卡端費率低，存在一定提價空間
商戶端的手續費較低，對信用卡收入的貢獻較低。據銀聯的統計，銀聯數據客戶銀行在商戶端收取的手續費收入僅佔信用卡收入的14.72%，與美國信用卡行業以商戶回佣收入為主的盈利模式存在較大差異。主要原因是中國目前信用卡刷卡費率為0.6%左右，接近全球最低水平。而美國平均約2%-3%，港澳臺地區和日韓的刷卡費率也僅略低於美國。2016年，發改委和央行發佈《關於完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知》（簡稱“96費改”），取消了髮卡行、收單機構、清算機構7 : 2 : 1的政府定價，收單機構服務費改為市場調節價、髮卡行服務費和清算機構網絡服務費分別改為不高於0.45%、不高於0.065%政府指導價，市場化程度有所提高。短期內，96費改降低了銀行在商戶端的刷卡返傭。但長期來看，費率定價鬆綁後，龍頭機構將在收單服務方面具有更強的話語權，促使刷卡費率向國際看齊。
持卡人各項收費較美國信用卡行業也存在一定差距。信用卡向持卡人收取的各項手續費包括年費、延期還款手續費、賬單及交易分期手續費、取現手續費、透支轉賬分期匯款服務費、境外交易服務費等。和國際大行相比，國內信用卡的各項費率尚低，主要原因有二，一是當前銀行正處於大力推廣信用卡階段，銀行以設置較低的費率為策略吸引客戶；二是國內信用卡提供的服務有限，而美國信用卡可以為持卡人提供更全面的服務和安全保障，從而掌握了更高的定價權。隨著國內的行業競爭進入後半場，且服務體系逐步完善，銀行有望掌握更強的定價權，逐漸提高手續費率。
策：消費刺激 +公司制改革，行業迎發展紅利
我們認為兩大政策或將對信用卡行業形成利好，一是消費刺激政策，二是信用卡子公司制改革。2018年7月6日，中央深改委通過了《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》和《完善促進消費體制機制實施方案（2018－2020年）》，著力培育重點消費領域細分市場，提升居民消費能力，引導形成合理消費預期，切實增強消費對經濟發展的基礎性作用。我們預計未來幾年消費對經濟的貢獻度持續加大的方向不會發生變化，政策對消費的刺激預計將增加消費信貸的需求，對信用卡行業形成直接利好。
信用卡子公司模式有助於實現業務的市場化、專業化，為信用卡業務帶來更大發展機遇。信用卡業務目前多以銀行專營機構形式運營。信用卡專營機構是銀行專營機構的重要類別，具有獨立經營牌照，屬於分行級別，需要在工商、稅務等部門依法辦法登記手續，並申領金融許可證和營業執照。專營機構的主要優勢在於專業化分工，而子公司模式較專營機構優勢更明顯，除更好的專業化分工外，還包括：1）可以實行市場化激勵制度，提高員工主觀能動性，增加專業人才儲備；2）與商業銀行的風險隔絕較徹底，風險難以互相傳導。信用卡業務的子公司分拆，為業務長遠發展奠定了制度基礎，市場化、專業化預計將給行業帶來更大發展空間。
我們預計監管機構將對信用卡業務分拆成立子公司進行安排。2015年，監管部門提出探索對信用卡、私人銀行、理財等業務板塊子公司制改革。部分銀行即開始嘗試申請成立信用卡子公司，中信銀行、民生銀行和光大銀行先後通過了擬成立信用卡子公司的議案。2017年底首家直銷銀行子公司百信銀行的開業、2018年落地的資管新規明確了資管業務子公司制改革的安排，均給未來探索信用卡子公司提供了借鑑。
競爭格局：領先者三足鼎立，追趕者各有特色
國內信用卡業務的競爭的主要是大型銀行和股份制銀行之間進行。截至2017年底，最大的城商行髮卡行上海銀行累計髮卡量562萬張，而股份行的平均累計髮卡量4439萬張（恆豐銀行、渤海銀行除外，因二者信用卡業務規模較小，且未披露累計髮卡量），大行平均累計髮卡量為9929萬張（中行除外，因未披露累計髮卡量）。城商行與大行、股份行的業務幾乎相差一個數量級，因此我們在後文僅分析大行、股份行及郵儲銀行的信用卡業務競爭格局。
信用卡行業競爭格局的分析可從以下四個方面展開：一是客戶基礎，可通過信用卡累計髮卡量等指標衡量。二是用卡情況，包括信用卡交易額、信用卡貸款等。三是收入成本結構，收入包括利息收入與非息收入，成本包括人員及科技投入。四是定額及風險管理。通過以下的分析，我們將工商銀行、建設銀行、招商銀行定義為信用卡行業的領先者。
客戶基礎
大行中的工商銀行和建設銀行，股份行中的招商銀行和廣發銀行的客戶基礎處於領先位置。2017年底共有三家銀行信用卡累計髮卡量在1億張以上，分別為工商銀行、建設銀行和招商銀行，三家機構累計髮卡量合計達3.5億張，佔所有大行、股份行、郵儲銀行累計髮卡量的40%（除未公佈累計髮卡量數據的華夏、渤海、恆豐銀行外）。股份行中的第二大信用卡髮卡行為廣發銀行，累計髮卡量達5711萬張。各家銀行在客戶基數方面的成功因素有所不同，工行、建行主要是藉助渠道優勢，其中工行較早確定了領先優勢、建行則在近幾年崛起。廣發銀行因是中國第一張信用卡的髮卡行，具有先發優勢。招商銀行較早確定了信用卡發展戰略，2007已成為全國第二大發卡行，其網絡流量優勢明顯。根據百度指數的數據，2011-2018年上半年，“招商銀行信用卡”搜索流量一直遙遙領先其他銀行。
用卡情況
招商銀行、建設銀行分別是信用卡交易額最大的銀行、信用卡貸款量最大的銀行。招商銀行2017年信用卡交易額為2.97萬億元，同比增長31%，躍居信用卡交易額最大的銀行。招商銀行、建設建行、工商銀行、交通銀行為僅有的4家2017年全年信用卡交易額在2萬億元以上的銀行。截至2017年末，建設銀行信用卡貸款餘額為5636億元，成為信用卡貸款第一大行。信用卡貸款餘額在4000億元以上的銀行有建設銀行、工商銀行、招商銀行和浦發銀行。工商銀行、招商銀行、建設銀行構成了信用卡使用量的第一梯隊。卡均產生交易方面，民生銀行、平安銀行的累計髮卡卡均交易額均在4萬元以上，位居行業前列，股份制銀行的累計髮卡卡均交易額普遍高於大型銀行。
收入與成本結構
信用卡收入可包括非利息收入與利息收入兩部分。利息收入指持卡人還款超過信用卡免息期產生的利息收入，各家銀行的年化利率普遍為12.775%-18.25%（日利率：萬分之3.5-萬分之5）。非利息收入則包括年費、違約金、分期業務手續費（與大部分銀行不同，招行和浦發已將此項歸為利息收入）、商戶返傭、違約金、取現手續費、境外交易手續費等。據銀聯發佈的數據，銀聯數據客戶銀行信用卡業務收入結構主要的組成部分是利息收入與分期手續費收入，合計佔總收入的65.49%。各銀行在持卡人端收取的手續費費率有一定差別，如浦發銀行普卡年費設置為180元，較其他銀行高；招商銀行的分期業務手續費定價更高，12期的每期手續費最高可達1.67%。而商戶返傭則一般按照政府制定的市場調節價0.45%執行。
信用卡非息收入規模較大的銀行為建設銀行、工商銀行、招商銀行、浦發銀行和中信銀行。由於銀行卡手續費的主要來源為信用卡，可用銀行卡手續費收入來衡量信用卡非息收入。據招商銀行、中信銀行及民生銀行披露的數據，其信用卡非息收入/ 銀行卡手續費收入分別為106%、100%、97%。建設銀行、工商銀行、中信銀行的銀行卡手續費收入均超過300億元，另外，我們估算招商銀行、浦發銀行統一口徑後的銀行卡手續費收入也超過300億元（2017年信用卡業務收入分別為545億元、488億元）。五個銀行構成了信用卡手續費盈利能力的第一梯隊。
信用卡業務的成本投入主要是人員與科技。人員方面，浦發銀行信用卡中心的員工數最多，浦發銀行信用卡中心員工總數達9604人。科技方面，招商銀行、中信銀行、廣發銀行、平安銀行表現突出。招商銀行目前已有智能額度服務體系、消費信貸產品智能推薦引擎產品等業內首創的金融科技產品。中信銀行信用卡中心開發了風險智能決策2.0 系統，實現信貸審批即時化；與科大訊飛展開合作，探索人工智能信用卡、新一代客服系統建設、金融風險防範控制，客戶身份識別、智能投資顧問。廣發銀行對金融科技的探索有智能自助語音催收系統、移動體感產品等。平安銀行整合原“口袋銀行”、“信用卡”和“平安橙子”三大APP為口袋銀行4.0，全面應用指紋、聲紋、人臉識別技術。
定額及風險管理
2017年底民生銀行、平安銀行授信使用率居行業前兩位，浙商銀行、建設銀行、招商銀行和平安銀行的不良貸款率較低。授信使用率方面，我們認為民生銀行和平安銀行較高的主要原因有：1）民生銀行和平安銀行用卡較活躍，2017年兩者的累計髮卡卡均交易額均在4萬元以上（平安銀行使用流通卡量計算，故累計髮卡卡均交易額實際數據更小），居行業前列。2）民生銀行和平安銀行的累計髮卡卡均信用額度更低，分別為1.02萬元和1.16萬元（平安銀行使用流通卡量計算，實際數據更小），主要原因是客戶定位較大眾或風控標準較嚴格。我們推測民生銀行卡均信用額度較低的主要原因在不良貸款率較高的背景下風控趨嚴；平安銀行則主要因為渠道的下沉導致信用卡定位更大眾。信用卡貸款資產質量方面，浙商、建行、招商、平安不良貸款率均在1.2%以下。這些銀行的大數據、金融科技風控特色明顯，如招行的智能化的消費信貸解決方案、平安的大數據及應用評分模型風險管理策略等。
他山之石：美國信用卡行業的發展之路
作為信用卡的起源地和信用卡行業最發達的國家，美國的信用卡行業發展路徑值得參考。首先，信用卡誕生於美國。20世紀50年代，Dinners Club、美國銀行等美國公司就已開始發行信用卡，而美國之外的第一張信用卡是英國巴克萊銀行於1966年發行的。其次，美國是信用卡行業最發達的國家。全球6大信用卡組織有4個位於美國，分別是維薩（VISA）、萬事達（MasterCard）、美國運通（American Express）和大來（Dinners Club）。美國信用卡髮卡行的交易額、信用卡貸款也在全球範圍內保持領先。最為起源最早、最發達的信用卡市場，美國的行業發展歷程可為起步較晚的中國信用卡行業提供經驗。我們將美國信用卡行業發展分為三個階段，三個階段的成功因素分別為髮卡獲客、消費流量、經營創新。
1950s-1970s：行業起步階段，客戶爭奪為王
美國信用卡行業的發展早期陷入了持卡人與商家拓展的怪圈。1950年Diners Club創始人弗蘭克麥克納馬拉提出“信用卡”概念後，1958年美國銀行發行第一張通用循環信用卡BankAmericard，標誌著現代信用卡正式誕生。20世紀60-70年代可稱為美國信用卡行業的發展早期，當時信用卡的發展面臨怪圈：商家願意接受某種信用卡的條件是該卡持卡人足夠多，這樣才能以較大的交易額補償信用卡使用成本；而消費者願意持有某種信用卡的條件則是這張信用卡能被足夠多的商家接受，而卡戶和商戶都需要從零開始。
美國商業銀行進軍信用卡行業的普遍策略是通過大批量郵寄卡片迅速擴大客戶數。這一獲客方式參照了標準石油公司在1939年一次性郵寄25萬張加油站卡而使得卡戶數量突飛猛進的例子。只要被認定為具有良好信用風險的銀行客戶，就可能大量收到郵寄的信用卡。截至1970年，大約有1億張信用卡被寄出，約佔當年美國人口的50%。批量獲客以美國銀行為代表。1958年，美國銀行推出BankAmericard並在加州迅速投放6萬張。截至1959年10月，加利福尼亞州的信用卡存量已超過200萬張。BankAmericard是信用卡行業的標準制定者，其於1976年更名為VISA併成為全球第一大卡組織，2017年全球交易額為10.21萬億美元，市場份額超50%。
雙聯制的揭幕觸發了大批量郵寄徵購信獲客的第二波高潮，花旗銀行趁勢崛起。1976年，兩大卡聯盟NBI（即VISA前身）和Interbank（即MasterCard前身）先後取消限制成員銀行同時具有兩大銀行卡聯盟成員雙重身份的規定，雙聯制時代來臨。花旗銀行於1977年8月開始投放閃電戰，幾個月內投放量超2600萬封。雖然花旗銀行卡部因本次行動在1976-1980年間成本大增，累計虧損5億美元，但獲得VISA客戶超過300萬，成為全美最大的信用卡（VISA + MasterCard）髮卡行。80年代，銀行卡部成為花旗盈利能力最強的部門之一，時至今日，已成為美國第四大銀行的花旗銀行信用卡業務依然保持領先。
1980s：信用卡基本普及，跨界巨頭崛起
1980年代，信用卡在美國普及度大有提高，兩大巨頭地位初步形成，部分跨界巨頭借消費流量崛起。1980年代，美國信用卡行業初步成熟。根據美聯儲的“消費金融調查”數據，80年代末擁有信用卡的家庭已經達到56％，而1970年該比例僅16%。VISA、MasterCard已初步佔據了兩大巨頭的位置，但此時Sears、AT&T、通用汽車等跨界者相繼崛起。1985年，美國老牌連鎖百貨店Sears推出Discover Card，並很快成為美國第四大銀行卡交易平臺。其成功的因素除經營了六十多年專營卡客戶積累外，還有深入全國各地中產階級社區的連鎖店網絡。
1990年，AT&T等事業巨頭進軍信用卡市場。相比於已開展專營卡業務多年的Sears，1990年進軍信用卡行業的電信業巨頭AT&T是完全意義上的跨界者。AT&T參與信用卡市場的核心競爭力為其多年積累的龐大客戶信息庫及長途電話卡的消費場景。隨後通用汽車等實業巨頭紛紛進軍信用卡行業，美國信用卡行業重新進入競爭期。
1990s-今：行業格局已成，創新助力騰飛
CapitalOne是在信用卡行業成熟期借經營創新崛起的代表。90年代初，經歷上一輪跨界競爭後的美國的信用卡市場形成了多足鼎力的局面，信用狀況較好的美國家庭一般都已持有多張信用卡。支付服務提供商和髮卡行的龍頭仍為VISA、MasterCard、花旗銀行、美國銀行等。但幾乎所有銀行均採用了“20+19.8”的收費模式，即20美元的年費和19.8%的年化利率，對於客戶之間的個體利潤率差異鮮有研究。在90年代第三次科技革命的浪潮中，區域性銀行Signet銀行的信用卡部門找到了信用卡行業的顛覆性機會：通過獲取數據、存儲數據、分析數據，基於數據對不同風險水平的人進行差異化定價，對風險低的人可以降價吸引客戶，對風險高的人則相反。1995年，Signet銀行的信用卡部門正式分拆上市，CapitalOne成立。
CapitalOne的經營創新源於數據運用。CapitalOne首先在市場上推出了針對好客戶的、利率10%左右的產品，從而快速吸引其他信用卡中心的好客戶轉移到CapitalOne。然後將客群分為上百組，針對不同組的客戶，營銷不同價格的產品，從而測試不同客群對不同產品的興趣度、NPV（用戶貢獻的淨現值）、壞賬率等指標，然後根據實際指標來調整產品策略、營銷策略、風控策略，即邊測試邊學習（Testand Learn）的模式。1991年11月以後，Capital One實現了活躍度提升而不良率不變的目標。CapitalOne還針對兩類客戶：傳統銀行認為的“好”客戶中的壞客戶（有信用卡但經常貢獻分期利息和預期罰息的)、傳統銀行認為的“壞”客戶中的好客戶（還款能力較弱、還款意願較強的）開發了創新性產品，嘗試數據營銷。
CapitalOne成為信用卡行業的後起之秀，信用卡貸款已躍居行業第三。CapitalOne藉助使用數據的創新模式開始了高速增長，1992-2002年營業收入的年均複合增速在30%以上。1994年分拆上市時，Capital One已擁有400萬客戶和66億美元的信用卡貸款，成為全美第10大、全球第15大信用卡發行商，佔Signet銀行營業收入的2/ 3。2017年末，Capital One信用卡貸款為1068億美元，全年信用卡交易額為3364億美元，是美國第3大信用卡髮卡行及第7大銀行。
經驗總結：發展階段不同，成功因素有差異
總結美國的信用卡行業發展經驗，髮卡機構因時施策較為重要。三個階段的成功主要因素分別為獲客、場景及創新。早期信用卡未普及，信用卡經營機構可通過優先抓客戶來構建護城河，實現先入為主。理論上信用卡用戶的拓展空間為廣大的個人客戶，但高淨值人群、企業主等優質客戶資源有限。優質客戶能給銀行帶來穩定盈利和較低的壞賬率，還可與其他業務創造協同效應，如銀行可針對高淨值客戶、民營企業主客戶進行財富管理、對公信貸的交叉銷售。優質客戶對銀行業務的貢獻可參考招行的私人銀行業務，2017年底，招行私人銀行AUM為1.91萬億元，佔總AUM的比例達30.91%。
隨著信用卡的覆蓋率上升，消費場景成為主要競爭領域，中國信用卡行業正進入這個階段。信用卡的普及後，客戶獲得第二張卡及更多卡的邊際效用下降，這使髮卡機構的獲客難度加大。此時若髮卡銀行仍主抓開卡，成本必將上升。而此時消費者有了更多的選擇餘地，將更注重消費場景。構建完善消費場景體系、迅速做大交易額的信用卡可形成馬太效應，吸引更多客戶及提高存量客戶使用意願。信用卡的核心消費場景包括零售、餐飲、航空等，髮卡機構可通過增加商戶合作、利用互聯網流量等構建信用卡業務的核心優勢。如支付寶崛起的重要因素是依靠阿里巴巴構建的亞洲最大線上C2C購物平臺——淘寶網。
經營模式創新是發展後期突圍的主要途徑。信用卡的經營創新包括分期業務、交叉銷售、信用卡貸款ABS等，創新可有效地在信用卡業務的漸飽和時代增厚業績、盤活信用卡業務資產。
戰略建議：因競爭地位不同，策略選擇有差異
我們認為目前中國信用卡行業處於大規模髮卡階段的後期，可抓住髮卡末期的紅利實現信用卡行業的跨越。浦發銀行近幾年即實現了髮卡量的躍升，2017年全年新增髮卡1358萬張，2017年末累計卡量同比增長49%，2013-2017年五年累計增幅為368%。同時，領先的應積極佈局交易流量與經營創新，以應對下一階段的行業核心驅動因素變化。消費端的發力如招商銀行的王者榮耀卡、光大中青旅信用卡等。而信用卡業務的經營創新也層出不窮，如：平安銀行整合原口袋銀行APP、信用卡APP和平安橙子APP組成新口袋銀行APP，承載了銀行零售業務的全產品及服務，實現交叉銷售等；招商銀行發行了首單信用卡循環結構ABS，有效盤活了信用卡信貸資產。截至2018年7月1日，以信用卡貸款為基礎資產的信貸資產證券化CLO達20只，涉及招商銀行、交通銀行、中信銀行和廣發銀行。
領先者：聯盟化 +定製化，引領機制大變革
在激烈的市場競爭中，領先者已通過多樣化的卡種取得了消費場景和渠道的優勢，也導致了卡種數量過多、功能趨於單一的問題。而客戶的需求是綜合化的，其可能需要開立多張信用卡來實現其所需功能。舉例而言，一個白領女性消費者可能具有的標籤有：白領、女性、日常消費者、旅行愛好者、閱讀愛好者、網民等。過多的卡種增加了選擇成本和密碼記憶成本。同時，由於信用卡的基礎功能仍是開卡的主要目的，消費者在開立多個賬戶後可能會集中使用1-2張卡消費，其餘卡均成為睡眠卡。
領先者對於信用卡客戶已經充分細化，繼續細化的邊際效用有限。中國的領先者目前開放申請的卡種數量均在100種以上，其中大部分卡種定位為細分的客群，髮卡量較小，邊際收益相對有限。美國的情況與此不同，行業領先者大通銀行、花旗銀行、CapitalOne、美國銀行等會根據客戶所需服務設置若干信用卡分類，每類信用卡一般不超過5種，開放申請的卡種數量合計在30種以下。
資源整合及聯盟化為適合領先者的發展途徑。中國信用卡卡種數量多於美國的主要原因是美國信用卡髮卡行已實現資源整合及聯盟化。如大通銀行的藍寶石優選信用卡（ChaseSapphire Preferred® credit card）即實現了與許多優惠網站關聯，客戶使用該卡購買旅遊機票、預訂賓館、租車和乘郵輪可以享有20%的額外優惠。該卡的飛行獎勵計劃、酒店優惠計劃有數十家航空公司、酒店參與，客戶可將自己的獎勵積分轉入對應計劃，積分轉換的比例為1:1。通過內部資源的整合同樣可實現消費渠道的充分滲透，還有利於降低客戶的選擇成本。我們認為，信用卡行業競爭的本質並非髮卡量、卡種數量的競爭，而是實現交易、貸款，取得手續費及利息收入的競爭，進行資源整合有利於提升用戶體驗，增強客戶黏性從而增厚銀行收益。
此外，卡片功能定製化可助領先者改善用戶體驗、提升客戶粘度，我們認為將是大勢所趨。除資源整合、聯盟化外，定製化也是領先者的可選發展策略。專人定製在過去主要可見於部分銀行的高端卡/ 白金卡，而零售客戶的長尾特徵較強，將高端卡的定製功能向大眾客群推廣可開闢藍海市場。加拿大蒙特利爾銀行（BMO）已推出模塊化的MOSAIK 信用卡，將多種信用卡特色功能、設計和定價選擇組合在一起供客戶選擇，為客戶提供了900多種信用卡的產品組合。客戶可以選擇卡面設計、利率、獎勵計劃和各類附加服務（旅行保障計劃、旅行保險和禮賓服務等）。目前部分中國的銀行已開始普通卡的功能定製嘗試，如廣發銀行DIY信用卡可在三大商戶類型中選擇一類或多類，享受3倍積分服務。廣發銀行DIY信用卡能一定程度匹配客戶的喜好、需求，但功能定製靈活性較為有限，對客戶需求的挖掘成都仍較低。我們認為未來信用卡的定製市場空間廣大，未來功能定製將成為改善用戶體驗的重要工具。
領先者應在機制建設與改革上有更多的貢獻。前文提及，2015年，監管機構已對信用卡業務分拆成立子公司有相應的計劃。2015-2016年，中信銀行、民生銀行、光大銀行已開始嘗試申請設立信用卡子公司。部分領先銀行信用卡業務取得成功的要素比較單一，如渠道優勢等，而最大的問題仍是機制僵化。為縮小與美國信用卡行業巨頭之間的差距，先進的機制必不可少。作為行業龍頭，引領行業大改革有利於其持續保持行業領先地位。
追趕者：借鑑美國三步走，注重品類差異
根據我們對美國信用卡行業發展歷程的總結，我們為追趕者提出了三步走的戰略。第一步，追趕者可以抓住髮卡擴張的最後一波行業紅利。中國信用卡行業處於大規模髮卡階段的後期，2017年部分銀行通過快速髮卡擴張實現了業務的大跨越，如浦發銀行、興業銀行等。由於中國與美國、日本等發達國家的人均卡量差距仍較大，且2017年信用卡授信使用率繼續提升至44.54%，我們認為2018年這一紅利猶存，但在未來的幾年內將逐漸減少。我們用百度指數代表互聯網搜索流量，2018年關鍵詞“信用卡”的網絡搜索流量與2017年高速發展時期基本持平。
第二步，移動互聯網的普及為銀行差異化消費場景塑造提供了條件。在互聯網崛起的背景下，信用卡的獲客渠道可線下可線上，線上可通過PC端也可通過移動設備端。根據艾瑞諮詢的數據，2018年6月十大銀行類App中已有兩者為信用卡類專業App。除傳統消費場景外，大量創新性消費場景出現，在線購物、網絡遊戲、視頻付費等創新性消費場景在80年代的美國是完全不存在的。在新型消費場景層出不窮的情況下，信用卡業務具備充分差異化競爭的條件。
作為行業追趕者，銀行應避免盲目高端化定位，而應從差異化的角度開展錯位競爭。目前各銀行信用卡業務的目標客戶基本都是各銀行認定的“高端客戶”，因此信用卡產品的趨同化明顯，同一領域的競爭將信用卡行業的藍海市場變成了紅海市場。各家銀行的髮卡為了在競爭中實現“鎖定效應”，拋棄了短期利潤，通過降低收費、增加附加值等各種手段爭取高端客戶，大大增加了營銷成本。我們認為在市場發展的早期，高端客戶還有開發空間，追趕者緊盯最優質的客戶的戰略無可厚非。但目前面向高端客戶的卡種已經較多，追趕者銀行的合適戰略應當是差異化。
品類創新為信用卡行業追趕者提供了發展思路。由於突破品牌壁壘的品類總是成對存在的。行業新入者可找到一個競爭對手，設立創新品類。追趕者選擇的對手越強大，意味著其開創的需求市場越大。品類創新的典型戰略是百事可樂在與可口可樂的競爭中，創設了相對於經典正宗可樂的年輕現代可樂的品類。可樂市場屬於寡頭壟斷市場，具有產品基本同質或差別較大的特點；而銀行屬於壟斷競爭市場，特點為產品有一定差異。銀行創設服務品類的難度較可樂行業更低。
對緊隨領先集團的信用卡市場的髮卡機構而言，避免直接競爭的最有策略就是採取與具有先發優勢的信用卡品類不同的品類。在香港信用卡市場，既有花旗、匯豐這樣的國際知名大銀行，也有永亨、大新這樣的小銀行。後者不向大銀行直接發起挑戰，而是專注於某些特定客戶群和特定業務，據此在競爭白熱化的信用卡市場佔得一席之地。在內地市場，銀行創設信用卡對立品類的例子如：平安銀行針對市場上大而全的旅行卡，創設了具體地區旅遊的新品類——平安中國旅遊金卡和平安香港旅遊卡；針對市場上以體育賽事、幾乎所有NBA球隊的系列信用卡，創設了具體足球隊的新品類——平安曼聯紅魔白金卡。二者均為平安銀行的熱門卡種。
第三步，創新是決戰未來的關鍵，金融科技的快速發展使行業創新擁有了更多可能。早在1990年代互聯網發展早期，Capital One就通過互聯網化開創了信息化和大數據驅動的模式，藉此在美國信用卡行業崛起稱雄。而目前金融科技高速發展的時代背景是美國信用卡行業發展的同一階段所不具備的。Capital One利用幾年的時間積累的客戶數據於互聯網流量巨頭而言可能很容易獲得。此外，目前各銀行的金融科技運用基本處於起步階段，科技創新的機遇對各家銀行相對平等。追趕者可集中精力於金融科技以謀求行業革新，從而實現顛覆、完成超越。
投資邏輯：看好信用卡行業領先者和有力挑戰者
我們認為中國信用卡業務尚有廣大發展空間，建議緊抓信用卡行業的領先者和有力挑戰者。
首先，工商銀行、建設銀行、招商銀行是行業的領先者，分別佔據信用卡髮卡、信用卡貸款、信用卡交易額第一的位置。對第二梯隊的追趕者而言，浦發銀行、平安銀行、中信銀行成長性最突出。浦發銀行是近5年信用卡業務增長最快的機構之一，信用卡貸款餘額累計增長2118%。平安銀行背靠平安集團，具有渠道優勢，且已將信用卡作為零售轉型的核心，且在2017年成為業內首家完成線上App整合的銀行。中信銀行信用卡中心的制度建設前瞻性較強，金融科技運用深入。個股推薦招商銀行、建設銀行、平安銀行、中信銀行。
招商銀行：流量經營的典範，高端市場實力強
招商銀行信用卡業務的流量經營出色，客戶活躍度較高。招商銀行是第一張國際標準雙幣信用卡的髮卡行，客戶基礎雄厚。2007年累計髮卡量已突破2000萬張，而當年其他股份制銀行平均信用卡累計髮卡量不足400萬張。在客戶基數龐大的基礎上，招商銀行的客戶活躍度名列行業前列。2017年招商銀行以排名行業第三的累計髮卡量取得了2.97萬億元的年度交易額，居行業首位。客戶活躍度較高的主要原因是招商銀行的流量經營能力出色，“招商銀行信用卡”的網絡搜索流量一直名列前茅。2018年6月，招商銀行信用卡移動App“招商銀行掌上生活”的日均獨立設備數為477萬臺、月有效時長為865萬小時，均大幅領先於其他信用卡類App。
招商銀行信用卡在高端市場的優勢突出。招商銀行深耕零售銀行多年，高端客戶的護城河優勢突出。2017年末，招商銀行有私人銀行客戶6.74萬人，管理資產總規模1.91萬億元，均大幅領先於其他上市銀行。高淨值客戶基礎雄厚為招商銀行信用卡在高端市場的優勢提供了良好條件。招商銀行目前高端卡種有VISA無限卡、鑽石信用卡等7種，對高端市場的細分領跑行業。2008年，招商銀行與VISA合作在中國市場首次發行面向最頂級人群的高端信用卡——招行VISA無限卡，成為國內首個採用主動邀請式限量髮卡模式發行信用卡的銀行。高端市場優勢已成為招商銀行信用卡業務的重要特色之一。
招商銀行信用卡業務風控能力突出。招商銀行具有良好的風控系統，不良貸款率一直處於行業低位，2018年半年末，招商銀行不良貸款率較Q1繼續下降5bp至1.43%，我們預計仍將為股份制銀行最低。2017年底，招商銀行的信用卡不良貸款率1.11%，在披露數據的上市銀行中處於較低位置。招商銀行信用卡業務的良好風控能力與其金融數據的積累、金融科技的運用密不可分。2018年，招商銀行計劃將銀行金融科技創新基金的投入金額由稅前利潤的1%提高至營業收入的1%。公司已有智能額度服務體系、消費信貸產品智能推薦引擎等金融科技產品，在精準獲客的同時有利於降低信用風險。
我們維持前次預測，公司2018-20年歸母淨利潤增速14.7%/ 17.0%/ 18.3%，EPS3.19/ 3.73/ 4.41元，2018年BPS20.04元，PE8.54倍，PB1.36倍。股份行2018年Wind一致PB0.74倍，我們認為公司作為首家零售轉型龍頭應享受估值溢價，給予2018年1.7-1.8倍PB。目標價34.07-36.07元，維持“增持”評級。
建設銀行：資產質量顯優勢，信用卡貸款居首
2010年以來信用卡業務大發展，躍居信用卡貸款第一大行。2010年以來，建設銀行信用卡業務迎來快速發展。2010-2017年，建設銀行已由信用卡貸款第三大銀行躍居信用卡貸款第一大銀行。2017年末，建設銀行信用卡貸款佔總貸款的比例為4.37%，居於四大行的首位。在卡量方面，2017年建行通過挖掘內部優質客戶、引入外部徵信數據等策略實現累計髮卡量破1億張，繼續穩居累計卡量的第一梯隊。經歷近幾年的快速發展後，建設銀行已成為行業領軍者之一。
作為信用卡貸款第一大行，建設銀行保持了較低的信用卡不良貸款率。建設銀行信用卡不良貸款率長期是行業最低，2017年末為0.89%，在披露信用卡不良貸款率的銀行中居第2位。建設銀行信用卡業務的風險管理體系較為成熟，首先，建行的客戶綜合授信額度計量基本原則是以客戶收入為基礎，以穩定性為前提，綜合客戶信用狀況、風險屬性及內部評級等信息全面、科學地進行評價。其次，建立了個人信用卡催收管理和運營體系，在分行設立了不良債權催收管理崗位和人員以保證催收效果。2008年和2016年分別開發了全行信用卡業務催收系統和信用卡逾期客戶行業催款自動扣劃功能。
年輕化是現階段建設銀行信用卡業務發展的關鍵詞。2017年，建設銀行先後推出騰訊遊戲卡、龍卡JOY 信用卡、LINEFRIENDS 粉絲信用卡、喜馬拉雅 FM 信用卡等面向年輕客群的產品。建設銀行目前排名前幾名的人氣卡種均帶動鮮明的年輕化特色，如排名第2-4位的芭比美麗卡、變形金剛卡、超級英雄卡等。年輕客群雖然暫時消費能力較弱，但其較大的潛力有望給銀行未來帶來豐厚的業務回報。
平安銀行：零售戰略的核心，創新為業務賦能
信用卡業務被平安銀行定位為零售轉型的核心。2017年，平安銀行提出信用卡業務是銀行零售轉型的“尖兵”，將堅持科技引領的零售智能化轉型，全渠道發力信用卡，並通過信用卡業務帶動借記卡的開戶和活躍度。在信用卡業務作為戰略核心的背景下，平安銀行信用卡業務保持快速增長的趨勢，2017年新增髮卡、總交易金額、信用卡貸款餘額分別同比增長80%、38%、68%，信用卡交易金額、貸款餘額已分別上升至股份制銀行第4位、第5位。
渠道為平安銀行信用卡業務的主要優勢之一。首先，平安銀行的集團渠道優勢為發展信用卡業務奠定了基礎。平安集團是具有多個金融牌照的保險集團，集團與集團其他子公司與平安銀行的協同效應突出，形成了綜拓新模式。平安銀行已形成了業內領先的集團內客戶導流機制，銀行可深挖集團優質個人客戶資源。既可以通過產品、服務，以客戶推薦客戶的形式進行遷徙轉化，也可以通過專門打造的B2B2C模式，將銀行的賬戶能力通過插件、接口等技術手段與集團各線上平臺（如平安好醫生、汽車之家）的場景、流量相結合，這一模式是業內首創。2017年平安銀行依託集團綜合金融優勢，集團渠道髮卡同比增長189.1%，交叉銷售渠道開卡佔新增髮卡量的 45.99%。其次，三大App合為一體的新口袋銀行App標誌著銀行零售渠道交叉銷售的徹底打通，為信用卡的獲客提供了良好條件。2017年底，新口袋銀行App累計用戶達4172 萬戶，App月活客戶數1482萬戶，居股份制銀行前列。2017年7月-2018年6月，新口袋銀行App月度總有效市場實現翻倍，達117萬小時。
平安銀行的信用卡定位於大眾，創新類產品不窮。由於信用卡站在銀行零售轉型的核心位置，平安銀行的信用卡產品下沉較低。2017年底流通卡量的卡均額度為1.16萬元，我們預計累計卡量的卡均額度不足1萬元，顯著低於主要同業競爭對手。作為追趕者，平安銀行在差異化卡種方面表現亮眼，平安曼城紅魔白金卡、平安香港旅遊卡均是開發細分客群的典範。我們認為平安銀行的科技創新基因強，信用卡業務有望藉助科技實現繼續實現高速發展。
我們維持前次預測，2018-20年歸母淨利潤增速4.93%/5.83%/7.25%，EPS 1.40/ 1.48/1.59元，2018年BPS 12.90元，PE6.36倍，PB0.69倍。股份行2018年Wind一致預測PB為0.74倍。公司的轉型開始業績釋放，資產質量包袱逐步解決，調結構速度領先同業，享受一定估值溢價。我們給予2018年1.2-1.3倍PB，目標價維持在15.48-16.77元，維持“買入”評級。
中信銀行：成長快制度先進，逐鹿互聯網市場
中信銀行累計髮卡量較大，且客戶活躍度得到了持續提升。中信銀行2017年末信用卡累計髮卡量達4957萬張，位居股份行第三位。在卡量基礎較大的背景下，中信銀行信用卡業務保持了高速成長、客戶活躍度提升的良好發展態勢。2017年累計髮卡量同比增長33%，交易額同比增長39%，信用卡貸款同比增長40%。交易額及信用卡貸款的增速均快於累計髮卡量增速，反映了在信用卡客戶基礎擴大的同時，客戶活躍度得到進一步提升。
中信銀行信用卡業務的管理制度先進，且積極探索子公司形式。中信銀行信用卡中心於2007年獲批成為業內最早註冊成立的信用卡專營機構之一。2017年，公司營業收入排名深圳市企業第18位，位列深圳市企業聯合會評選的“2017深圳企業100強”行列。中信銀行信用卡中心設置了市場化的激勵體系，薪酬體系對標互聯網公司，有利於提高員工積極性。公司於2015年成為首批公告擬成立法人地位信用卡子公司的銀行，率先在公司制改革上進行嘗試。2017年底，百信銀行開業，成為業內首家直銷銀行子公司，我們認為直銷銀行子公司的成立將為信用卡業務的分拆提供經驗。
中信銀行定位於五大客群，重視互聯網渠道獲客。中信銀行將信用卡的目標客群分為五類：高端、商旅、女性、白領、網絡，圍繞五大客群打造產品體系。其中互聯網客群為銀行的重點著力客群。中信銀行網上銀行覆蓋人數穩居股份制銀行第一梯隊，2018年6月達1542萬人。在移動互聯網方面，中信銀行信用卡的微信小程序為業內首發，獲得微信官方頒發的2017 年“年度優秀微信小程序”獎項。中信銀行深挖與互聯網公司合作，推出京東小白TWO卡、淘氣卡、貓眼卡等多款產品，構建覆蓋電商、娛樂、互聯網金融、互聯網資訊等多消費場景的無界金融生態圈。作為快速成長的互聯網市場賦予了中信銀行信用卡業務差異性，也為客戶增長提供了廣闊空間。
我們維持前次預測，2018-20年歸母淨利潤增速為5.6%/7.0%/ 8.5%，EPS 0.92/ 0.98/ 1.07元，2018年BPS 8.11元，PE6.36倍，PB0.72倍。股份行2018年Wind一致預測PB0.74倍。我們認為公司率先調整結構，零售改革力度大，享受一定估值溢價。給予2018年0.9-1.0倍PB，目標價7.30-8.11元，維持“增持”評級。
風險提示
1. 經濟下行超預期。2018年我國經濟依然穩中向好，但受外需和內需擾動影響，企業融資需求增長需要密切關注。
2. 資產質量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率已開始率先下行，但資產質量修復過程中可能會受到中小企業市場出清的干擾。
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