中國式多層次資本市場全景圖
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R中國式多層次資本市場全景圖
《中國式企業金融研究手冊》第3集
管清友 如是金融研究院首席經濟學家
如將企業比作汽車，那資金對於企業就像汽油，融資就像是給企業加油，資本市場就像是加油站，儲備各種型號的汽油，滿足不同的汽車需求；金融工具就像是不同型號的加油機。
2003年之前我國的融資結構以間接融資為絕對主導，直接融資佔比較低，銀行貸款佔比高達89.5%。這種體系既難以滿足不同類型企業的融資需求，也造成了很多金融風險隱患。在這樣的背景下，2003年10月十六屆三中全會首次明確提出“建立多層次資本市場體系”，從那時到十九大，中央一直在反覆強調多層次資本市場的重要性。經過多年的發展，我國已經初步建立了多層次的資本市場，大體由場內市場和場外市場兩部分構成，場內市場包含主板、中小板（一板）和創業板（二板），場外市場包括全國中小企業股份轉讓系統（新三板）、區域性股權交易市場（新四板）、券商櫃檯交易市場（包括天使投資、風險投資、股權眾籌等股權投資市場）（新五板）。
前中國人民銀行金融研究所所長姚餘棟曾用一個生動的比喻，說明了這五層次資本市場和企業成長之間的關係，“股權眾籌好比幼兒園小學階段，中學就是進入新四板和新三板，上了大學就到了中小板、創業板和主板市場。”從股權眾籌到主板上市難度越來越高，對企業的要求越來越嚴。
多層次資本市場可從多個維度進行分類，但對企業來說，主要是從融資的性質看，分為多層次的股權和債權兩類交易市場。
一、股權市場及融資工具
（一）股權市場分類
股權市場主要分為主板、中小板、創業板及新三板，區域性股權交易市場和券商櫃檯交易市場目前還處於起步階段，體量較小，主要還是要看前四個市場。
主板是指滬深交易所主板，是大型成熟企業上市的主要場所，上交所主板股票代碼以600開頭，深交所主板股票代碼以000開頭。中小板是深交所的主板市場中單獨設立一個板塊，主要針對穩定發展的企業，流通盤多為1億以下，股票代碼以002開頭。主板和中小板上市條件完全相同，有五點基本要求：一是存續時間，持續經營3年以上；二是盈利指標，要求近3年淨利潤均為正且累計超過3000萬；三是現金流，需要近3年經營活動產生的現金流量淨額累計超過5000萬或營業收入累計超過3億；四是淨資產，最近一期末無形資產佔淨資產比例不高於20%；五是股本總額，公司股本總額不少於5000萬。
創業板屬於深圳交易所的一個板塊，是對主板的重要補充，主要針對科技成長型中小企業，股票代碼以300開頭。創業板要求企業持續經營三年以上，近兩年連續盈利、淨利潤累計不少於1000萬，或近一年淨利不少於500萬元、近兩年營收增長率不低於30%，最近一期末淨資產不少於2000萬，且不存在未彌補虧損，股本總額不少於3000萬，總體來看對財務指標要求稍低於主板及中小板，但新增了一些成長性指標條件，更關注企業的成長性。
（
）A股市場融資工具
1、IPO（首次公開發行）融資
主板、中小板和創業板統稱為A股市場，滿足上述要求的企業可申請在對應的資本市場IPO即首次公開發行，企業通過A股市場首次公開向投資者發行股票，募集資金用於企業發展，其要求股東人數不少於200人，一般投資者即可參與。由於2017年初證監會審核速度加快，A股IPO數量大幅增長，達到408家，創下歷史新高，融資規模2168.78億元。其中主板最為活躍，IPO 200家，融資金額達1278.73億元；深圳中小板IPO 76家，融資金額394.14億元。深圳創業板IPO 132家，融資金額495.92億元。而進入2018年後IPO市場整體趨嚴，上半年僅有55家實現上市，融資約822億。
2
再融資
完成A股IPO的上市公司後續還可通過再融資、併購重組進行融資。再融資是上市公司通過配股、增發和發行可轉換債券等方式直接融資，2017年，證監會先後發佈再融資新規、減持新規，A股市場股權再融資總體規模大幅收縮，從1.71萬億降至1.28萬億，從具體再融資工具上看，原本最為常用的定增開始下降，公司家數由802家減少到541家。可轉債則逆勢崛起，發行家數翻了近4倍，融資規模直線上升，多達948.36億。
並
重組是上市公司盤活存量資源、優化資源配置、推動轉型升級的重要方式，2017年，A股上市公司成功實施了1114起併購重組，涉及交易金額7612億。通常上市公司會通過非公開發行股票等方式為併購重組募集資金，但2017年證監會出臺了一系列監管政策：一是對非公開發行規模進行限制，不得超過總股本的20%，二是對時間間隔有規定，增發、配股、非公開發行股票等距離前次募集資金到位不得少於18個月，抑制忽悠式、跟風式及盲目跨界重組。
（三）新三板市場及融資情況
新三板全稱為全國中小企業股份轉讓系統，主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，股票代碼以8或4開頭。2017年新三板新增掛牌公司1467家，累計完成股票發行2725次，定增融資金額1336.25億。新三板掛牌的門檻相對IPO較低。目前，新三板暫時分為基礎層和創新層，創新層比基礎層要求高，對企業的盈利能力、營業收入和平均市值提出了更高的要求。2017年，在股轉系統掛牌的11630家企業中，創新層企業1353家，佔掛牌企業數量的11.63%，創新層企業在市場上的融資能力和業績表現遠好於基礎層企業。新三板掛牌企業可在掛牌的同時定向增發，還可在掛牌後採用儲架發行的方式增發，即一次註冊，多次發行。
，因新三板存在一定的風險性，准入門檻相對較高，要求機構投資者註冊資本或實繳出資額超過500萬，自然人有兩年以上證券投資經驗，名下最近10個轉讓日的日均金融資產需達到500萬元人民幣以上。新三板交易方式多樣，其中最有特色的就是做市商制度，證券公司和符合條件的非券商機構使用自有資金參與新三板交易，通過自營買賣差價獲得利益，旨在增強新三板市場流動性，活躍市場交易，但目前成效不佳，做市股票成交量日趨萎縮，整體價格也在不斷下跌。
對比發現，主板、中小板、創業板作為場內市場，相對場外新三板市場更加成熟，一般投資者即可參與，創業板稍微高些，有兩年以上證券投資經驗要求，整體市場流通性較好，但對企業要求較高，需要滿足對應的存續年限、盈利、收入、淨資產、股本等要求。新三板對企業要求則相對較低，但目前市場流動性不佳，缺乏估值定價能力。企業可依據自身實際選擇合適的資本市場進行股權融資。
二、債權市場及融資工具
（一）債權市場分類
債權市場大體上分為銀行間市場、交易所市場、機構間私募產品報價與服務系統，其中銀行間市場是債券市場的主體，債券品種豐富，包括國債、政策性金融債、企業債、短融、中票等長短期不同的投資品種，且體量較大，債券餘額佔到債券市場總量的80%以上。
按照監管部門，債券有三大監管主體：一是證監會，監管上市公司發行債券，如公司債。二是央行，直接審批金融債，其下屬的銀行間市場交易商協會監管PPN、中期票據、短期融資等。三是發改委，負責企業債的審批。
按照發行主體的信用風險，債券分為利率債和信用債兩大類。利率債的發行主體為國家或國家機構，幾乎不存在信用風險，收益變動取決於利率，包括國債、地方政府債、政策性銀行金融債、政府支持機構債（匯金債、鐵道債）。信用債的發行無國家信用背書，存在信用風險，收益取決於發行主體的信用水平，主要包括金融債（銀行債券和非銀金融債）、一般企業債（短融、中期票據、PPN、公司債、企業債等）和資產支持證券（信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據、資產支持計劃）。其中，截止2017年底，除金融債以外的信用債規模合計已達到18.4萬億，較2013年的8.3萬億餘額，僅4年時間信用債餘額便增加了10萬億。
（二）企業債權融資工具
1、短融、中期票據
短融、中期票據是由銀行間交易商協會監管，採用註冊制發行，在銀行間市場流通交易，對發行主體無明確財務要求，發行規模不超過企業淨資產的40%，審批週期約為2-3個月，短融發行期限在一年以內，中期票據多為3-5年期，募集資金用於企業生產經營活動，可用於置換貸款、補充流動資金、項目投資及兼併收購等，不可用作資本金。2017年有382家企業發行短期融資券，發行量在9000億元左右；有908家企業發行中期票據，發行金額為10326.95億元。
2
PN
PPN是由銀行間交易商協會監管，採用註冊制發行，在簽署定向發行協議的投資者之間轉讓，對發行主體無明確財務要求，發行規模原則上不超過企業淨資產的100%，審批週期約為2-3個月，發行期限多為5年內，對募集資金的用途沒有明確的限制。
3、公司債
公司債是由證監會監管，公司債原先的發行主體必須是上市公司，2015年《公司債券發行管理辦法》的更新將主體拓展到所有公司製法人，現有小公募（公開發行）和私募非公開兩種發行方式，公開發行要求相對較高，要求發行規模不超過企業淨資產的40%，最近3年年均淨利潤超過債券1年利息的1.5倍。審批週期約為3個月，發行期限多為中長期，3-5年左右。私募非公開發行要求較低，審批速度也比公募快，成本會比相同條款下的公募高100BP左右。2016年為公司債發行高峰期，有2879家公司發行共計27752.41億元公司債。而2017年僅有1219家公司發行11059.35億元公司債。
4、
債
企業債是由發改委審批，需要募集資金用於指定的項目建設，發行規模不超過企業淨資產的40%，最近3年持續盈利，年均淨利潤能覆蓋債券1年的利息。可以在銀行間和交易所市場同時流通，一般審核十分嚴格，審核週期長達6個月，發行期限多為中長期，5年以上。2017年有714家企業發行企業債，發行金額共計7068.7億元。
5、產
持證券
資產支持證券一般分為由銀監會主管的信貸資產證券化、由證監會主管的券商專項資產證券化及由交易商協會主管的資產支持票據。隨著市場的需求、制度的完善，資產證券化發展在不斷擴大，由試點逐漸走向常規。2018年上半年，共有921家企業發行資產支持證券，發行總額達到6981.49億元。
隨著我國
市場逐步完善，多層次的股權和債權交易市場已經初步形成，為企業提供了豐富的新金融工具，企業可結合自身實際情況靈活選用，為企業發展提供資金支持。
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