今年上半年，全口徑基建投資增速只有3.3%，相比於去年全年增速15%出現了斷崖式下跌。這既有結構性去槓桿過程中地方政府主動壓縮低效率的基建項目，又有緊信用下融資難的被動選擇。
PPP模式被看作是基建項目資金來源的重要補充。有一種觀點認為，PPP清庫接近尾聲，高壓監管將告一段落，PPP模式將助力基建投資企穩反彈。
對此，我們持謹慎觀點。隨著寬貨幣逐步轉向寬信用，低評級城投融資環境改善，加之地方政府專項債券加快發行，為基建項目提供資金來源，基建投資增速底部可能已經出現。但在規範化的後PPP時代，回暖還尚需時日。
PPP面臨哪些監管壓力？後PPP時代，何去何從？這是本報告主要討論的兩個問題。
一、後PPP時代的困境
2017年以來，政策基調以防風險為主。又可以劃分為兩個階段，2017年金融去槓桿，緊貨幣與寬信用；2018年上半年實體去槓桿，寬貨幣與緊信用。
考慮到PPP參與主體一方是地方政府，另一方是社會資本，而社會資本以央企和金融機構為主，在防風險過程中PPP的兩大參與方都遭遇監管壓力。
具體而言，主要體現在以下幾個方面。
第一，迴歸本源，不能做明股實債。PPP項目中，地方政府和社會資本方，本質上是股權合作的關係，雙方風險共享，利益共擔。但眾所周知，PPP回報期限長，公共品的屬性又決定了回報率不會太高，加之制度層面的原因，簽約項目中真正股權投資的比例並不高，很多附加了明股實債的條款。這增加了潛在的地方債務負擔，而且由於是隱蔽的，中央政府難以掌控。
包括六部委聯合發佈的50號文、財政部92號文、國資委192號文和財政部54號文在內的文件，都禁止了明股實債類的PPP項目，具體形式包括給予社會資本最低收益保障、補償資本金損失、約定一定期限後回購股權。這對於社會資本，尤其是追求穩健收益的金融機構而言，參與PPP項目的動力是大幅削弱的。
第二，加強資本金審核，不得來源於債務性資金。PPP項目投資規模大、資金需求高，而且項目公司中社會資本方承擔著主要的融資工作，某些項目實際上是通過債務融資方式來滿足資本金比率要求的。商業銀行用理財資金對接PPP項目時，也多以理財資金作為資本金來源。
92號文提出PPP項目不得以債務性資金充當資本金，沒有明確說明債務性資金到底是項目公司債務，還是社會資本方股東的債務。在實際操作中，尤其是嚴監管的情況下，出於防範風險，傾向於理解成社會資本方股東的債務，這意味著企業股東不得通過發債、商業銀行不得以理財資金，來補充項目資本金。
財政部54號文，要求國有金融機構不得提供債務性資金作為PPP項目的資本金，同樣沒有明確是項目公司債務還是社會資本方股東債務。
國內某知名PPP諮詢機構認為，PPP各類監管文件，影響最大的是PPP項目資本金這一塊。
第三，央企參與PPP項目，受192號文的約束。央企是社會資本方的主體，根據明樹數據的統計，中標規模排名前8的社會資本方中，有7家是央企。
為防範PPP模式過度推高央企槓桿率水平，國務院國資委2017年11月出臺了192號文，對中央企業參與實施PPP項目風險管控提出了嚴格要求。
除了聚焦主業、堅持“事前算贏”原則、評估合作各方的履約能力外，還將PPP業務審批權限上收到集團總部，這導致過去幾年間很多集團實施的5億元、10億元以下的項目，由子企業內部審批的做法無法繼續了。
192號文還提出了兩個量化考核指標。一是對於納入中央企業債務風險管控範圍的企業集團，累計對PPP項目的淨投資原則上不得超過上一年度集團合併淨資產的50%。二是資產負債率高於85%或近2年連續虧損的子企業，不得單獨投資PPP項目。
第四，金融嚴監管後，合規的社會資本方資金減少。實際操作中，很常見的形式是通過基金參與，包括政府發起的引導基金、金融機構作為優先級的基金等。但這些基金作為私募基金，受資管新規等文件的監管。
首先，容易觸發多層嵌套。資管新規要求資管產品只能有一層嵌套，這給目前常見的母子結構PPP基金帶來了很大的運作壓力，要麼母基金的資金不能來源於資管產品，要麼子基金直接投具體項目。其次，合格投資者限制，資管新規要求向上穿透後資金不能來源於開放式的資管產品和公募性質的理財。再次，分級要求後，槓桿效應大為弱化。權益類產品的分級比例不得超過1:1，但之前政府PPP引導基金中，劣後級和優先級出資比例一般為1:4。最後，禁止資金池業務和期限錯配，PPP基金的募資變得很困難。
第五，可能也是最關鍵的，融資難、融資貴，社會資本參與PPP的動力不足。2014年開始大規模推廣PPP模式，所取得的積極成效，離不開資產荒下的流動性充裕和利率下行，社會資本有利潤空間。但2016年下半年開始，金融監管趨嚴導致同業活動派生的流動性減少，融資成本上升，在今年體現的更為明顯，不少低評級企業融資時考慮的首要問題不是資金成本，而是能否做到量。
但與此同時，PPP項目的回報率並沒有同步上升，反而因為好的項目被優先簽約後，新近簽約的項目收益率是下降的。根據明樹數據的統計，目前新簽約PPP項目的回報率在6.5%左右，收益和實際的融資成本是倒掛的。加之回報期這麼長，又不能通過明股實債的方式讓地方政府兜底，社會資本參與PPP的動力並不足。
二、PPP何去何從
整頓規範PPP，尤其是清理項目庫，PPP進入了低谷期。由於上面提到的這些原因，我們認為從簽約和落地規模看，PPP短期難以放量，預計還會繼續低迷。但會“提質增效”，不規範的PPP少了，真正合規的PPP比例高起來。
對於合規的PPP，政策長期鼓勵。87號文以負面清單的形式，列出了不能將鐵路、公路、機場等領域的工程建設項目包裝成政府購買服務，文件印發後不少地方將政府購買服務合同轉為PPP。
2017年11月發改委印發《關於鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作(PPP)項目的指導意見》（發改投資﹝2017﹞2059號），要求地方政府不得以任何名義、任何形式限制民間資本參與PPP項目。近期發改委召開座談，表示進一步鼓勵民間資本規範參與PPP項目。
今年5月，國務院辦公廳通報表揚19個省市自治區的27個地方在PPP工作中所取得的成績。這些受表揚的地方政府集中在市、縣、區，通過對比可以發現這些地區的PPP實施進度、項目規範程度、PPP行業結構要顯著好於全國平均水平。
在簽約、落地浪潮冷卻後，PPP進入規範發展的後時代。未來該何去何從？我們認為，需要多方的通力合作。
第一，地方政府轉變觀念，PPP不是舉債工具。43號文之後大力推廣PPP模式，是在重塑地方債務體系內進行的，目的是為了緩解地方財政支出壓力和提高公共品的供給效率。但在剝離融資平臺的政府性融資職能後，地方政府債券的口子開得又不大，不少PPP、政府購買服務、產業基金被異化為新的舉債工具，這也是明股實債類PPP盛行的原因。
在這一輪PPP整頓中，明股實債是打擊重點，通過附加協議的方式約定回購、最低收益保障、補償資本金損失行不通了。
作為項目的主導者，地方政府首先需要轉變觀念，做真PPP。所推出的項目要適宜採用PPP模式，應屬於公共服務領域。做好物有所值和財政承受能力論證，不能流於形式。建立按效付費機制，不能最低收益保障、約定回購和資本金損失補償等。
第二，社會資本應審慎評估自身的融資能力。除了項目資本金不得為債務性資金外，項目其他投入募資的難度也在上升。金融嚴監管後，同業鏈條創造的流動性趨勢性減少，加之非標受限，而回表又受到銀行資本充足率、信貸額度、風險偏好不匹配等的制約，實體融資的成本和難度都上升。
西南某市的一個PPP項目，簽約後社會資本方選擇毀約，原因是募資困難。某環保PPP上市龍頭企業，信用債發行受挫，二級市場股價大跌。
PPP回報週期長，比較適宜的融資方式是，社會資本方為項目公司提供擔保，獲得長期限貸款或者發債。一個項目能否融到資，實際上與社會資本方的融資能力有較大關係。
某種意義上講，這會陷入一個兩難困境。在這輪緊信用過程中，國企和民企的融資能力分化，二級市場上部分機構甚至對民企債一刀切。從去槓桿和提高公共品的供給效率看，民企作為社會資本是更為合適的，但它的融資能力顯然不及國企。
目前正從寬貨幣逐步轉向寬信用，國務院常務會議提出保持適度的社會融資規模。民企的融資環境可能會有所改善，但在對城投債和國企債信仰強化下，我們認為政策效果還有待觀察。
真正提高民企的融資能力，避免一刀切，需要打破市場對城投債的剛兌預期，讓信用研究更注重個券資質，而非企業屬性。但顯然，這還有很長的路要走。
第三，完善按效付費機制，讓社會資本從重建設轉向重運營。中標規模靠前的央企，多為建築施工類企業，有重建設輕運營的特點。儘管項目收益率不高，但是在建設階段有比較大的利潤空間，後續再通過補償資本金損失、約定回購的方式，保障社會資本股權在不損失的情況下退出。
重運營，是PPP和拉長版BT的最主要區別。92號文要求不得將未建立按效付費機制的項目入庫，其中包括項目建設成本不參與績效考核，或實際與績效考核結果掛鉤部分佔比不足30%，固化政府支出責任的。
根據92號文，通過政府付費或可行性缺口補助方式獲得回報的，付費機制也需要和項目產出績效相掛鉤。
加快價格和收費制度改革，也是讓社會資本真正重運營所需要經歷的。價格機制是影響PPP項目成敗的關鍵因素，如果建設運營成本沒有直接體現在使用者的付費上，那麼可能需要一般公眾的稅收所承擔。目前公共服務領域的PPP項目，回報機制多和項目運營成本相掛鉤，但如果調價失敗，社會資本面臨著損失壓力，也給PPP項目長期可持續性帶來風險。
我們認為，一是應該按照社會資本方盈利而非暴利的原則，推動基礎設施和公共服務的價格機制改革。二是回報機制和補貼，與價格浮動關聯。讓社會資本對未來收入有穩定的預期，願意參與到PPP中來，當然這還要通過人大納入預算等方式來保障。
第四，完成市場化轉型的城投，作為社會資本方參與PPP。實際上，一些綜合性的城投公司，確實是PPP項目很合適的社會資本方。
首先，綜合性城投公司，基礎設施和公共服務領域的施工、建設技術，在當地一般算得上是領頭羊了。其次，跟當地的銀行關係比較熟，有的還可以發債。再次，一般還會負責具體項目的運營，比如收費公路、城市供電、供熱供水等，具有運營經驗。最後，跟地方政府打了很長時間的交道，對當地的情況也很熟悉，這是央企、其它地方的國企所不具有的優勢。
54號文之後，關於城投公司能否作為社會資本參與的爭論較多。54號文中的嚴格審查簽約主體這一條款規定，按照政企分開的原則，地方政府融資平臺公司不得作為社會資本方。這和2015年印發的國辦發﹝2017﹞54號文等文件明確提到的“如果融資平臺已經按規定完成轉型，就可以作為社會資本方參與PPP”相違背。
我們的理解是，54號文所指的融資平臺是個廣義的概念，如果一個融資平臺按照程序完成了市場化轉型，退出了銀監會的名單，是可以作為社會資本方參與PPP項目的。
第五，尊重PPP諮詢機構的專業性，充分發揮它們的作用。PPP項目結構複雜，全生命週期過程中涉及到項目結構設計、融資、運營、退出等多個環節，每個環節又面臨著不同的問題和風險。如何做好規劃，讓項目能夠順利實施，並非易事。
儘管大規模推廣PPP模式已經有4年，但客觀地說，地方政府、社會資本、金融機構等在專業上面，還有不少提高空間。讓專業的人，做專業的事，諮詢機構在PPP發展過程中，應該起到促進和規範的作用。
但這幾年，PPP諮詢機構的作用並沒有發揮好。一方面是競爭激烈，PPP諮詢這麼大的市場，很多機構想進來，包括那些原來只做工程諮詢的，結果是很多項目諮詢費被壓到白菜價。另一方面，這麼多的項目，政府想快速推進，導致很多環節流於形式。
一位有多年PPP諮詢經驗的朋友，感慨懷念過去做PPP諮詢的時光。雖然項目不多，但強調質量、注重落地，政府在時間、資金、精力等各方面都給予諮詢機構更好的條件，有利於項目充分調研、分析研究和編制相關文本，而不像現在有些地方要求諮詢報價低、要求短時間就出實施方案。
後PPP時代，減量增質。真正專業的諮詢機構，將會有更多的機會，做專業的事。
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