前 言
7月20日央行出臺的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》也即《資管新規細則》無疑是給當前信用緊縮的市場現狀打了一劑強心針。回顧央行近期的系列政策，無論是6月24日的定向降準0.5個百分點，還是7月18日窗口指導各大銀行增配更多低評級債券，加上20日的資管新規細則，我們認為其目的不僅僅是為了緩解當前信用緊縮現狀加強小微企業融資，背後未必沒有一層保護地方融資平臺的“意圖”。
一.地方融資平臺因矛盾而生，也因矛盾而“亡”
1.1地方融資平臺因財事兩權分離矛盾而生
（1）分稅制改革後地方政府財政缺口較大
上世紀80年代末90年代初，為了應對中央政府出現的財政危機，以及財政上“弱中央，強地方”的現狀格局，1994年我國施行分稅制改革，大意是將稅收結構調整約為中央：地方=70:30，而支出結構調整約為中央：地方=35:65，也就是收入重在中央而支出重在地方。2017年地方政府財政收入約佔全國總收入47%，而財政支出佔比卻佔比85%。收入和支出的嚴重不匹配加大了地方政府的財政負擔，使其財政缺口較大。
圖表：1990-2017年中央和地方政府財政支出佔比情況
圖表：1990-2017年中央和地方政府財政收入佔比情況
（2）承擔經濟增長責任，地方政府資金訴求強烈
地方政府在分稅改革的同時，還承擔著經濟增長的責任，可以想象沒有地方政府之間的努力和相互競爭，中國的經濟奇蹟幾乎是不可能實現的。而基建投資一直是我國帶動經濟增長的三駕馬車之一，其一方面拉動內需增長，另一方面基礎設施的改善有利於經濟的長期發展。比如，要想富，先修路。2017年我國城鎮基建投資完成額為17.3萬億元，同比增長14%。過去的5年時間我國的基建投資基本保持在15%左右的高增速。基建投資保持高增速的背後是政府對大量資金的強烈訴求。
圖表：近10年我國GDP和城鎮基建投資完成額及其同比情況（萬億）
（3）財事兩權分離矛盾，迫使地方政府向地方融資平臺轉移財政壓力
分稅制改革之後地方政府輕收入卻重支出，疊加經濟增長責任，導致地方上財事兩權失衡。財政大部分歸於中央，地方政府卻要在基建投資拿大頭，這就迫使地方政府向融資端轉移財政壓力，土地財政、地方融資平臺應矛盾而生。地方融資平臺的誕生是財事兩權矛盾的產物，也是符合三方利益平衡的產物，中央方面拿走地方大部分稅收，地方上財政壓力得以緩解，也有資金來源進行基建投資完成政績考核，而金融機構由於有政府託底樂於持有此類債務。
1.2地方融資平臺因去槓桿大環境和債臺高築矛盾而“亡”
（1）地方融資平臺債務高築的前因後果
✔第一階段，誕生期，1994年分稅制改革後，地方政府財權事權不匹配進一步加劇地方財政收支矛盾。地方政府在有限財政收入約束及不能財政赤字的情況下，通過成立各類城市投資公司作為融資平臺，以獨立企業法人形式代替政府進行直接或間接融資，從而彌補政府投資項目的資金不足。同時，以GDP為主導的政績考核機制與政府競爭模式，促使地方政府往往重投資規模輕投資質量，粗放型的財政支出行為也一定程度上加速了地方融資平臺這個地方政府融資“創新”渠道的快速發展。
✔第二階段，急劇膨脹期，2008年國際金融危機爆發之後，中國政府為了穩定經濟增長，決定通過刺激投資、出口和消費三駕馬車的一攬子政策，推出“4萬億投資計劃”刺激經濟發展，這其中大約2.8萬億元是由地方政府籌集，固定資產投資迅速攀高。地方融資平臺隨之如雨後春筍般發展起來，從2008年幾十家到2010年的一萬餘家，地方政府債務高築自此埋下重重的伏筆。
✔第三階段，進一步凸顯期，2012年始，受週期性、體制性和結構性因素影響，中國經濟下行壓力加大，國有企業和民營企業固定資產投資同比增速放緩。地方政府為了減緩經濟下行壓力，開始通過融資平臺，以舉債模式刺激經濟增長，保障經濟平穩運行，地方政府的債務高企進一步凸顯。
圖表：2011-2017年地方政府融資平臺有息債務規模和增速
（2）去槓桿大環境下，地方融資平臺轉型突破迫在眉睫
自2015年12月中央經濟工作會議提出供給側改革的核心任務在於去產能、去庫存、去槓桿、降成本和補短板，官方首次提出去槓桿概念以來，政府和中央的工作會議和工作報告始終不斷探索去槓桿的工作重心任務。從歷年去槓桿相關會議可以看出，去槓桿的工作重心逐步從宏觀去槓桿、強調企業去槓桿，規範地方政府債務管理，演化至強調以地方政府和國有企業為重心，分部門、分債務類型的結構性去槓桿思路。防範系統性金融風險是去槓桿的既定目標和根本目的，從政策層面來看，指向精確至政府部門的地方政府和企業部門的國有企業。因此地方政府是政府部門去槓桿的核心工作內容。而地方政府成為去槓桿“重災區”的核心原因就是地方融資平臺的債務高企。數據顯示，截止2016年末地方政府的融資平臺債務餘額約為30萬億元，是地方政府一般債務餘額和專項債務餘額總計的兩倍。
圖表：去槓桿相關工作會議
（3）政策引導地方融資平臺轉型
縱觀歷年中央出臺的關於治理地方融資平臺的政策性文件，我們提煉出如下幾點要點：
第一，釐清平臺公司和地方政府邊界，剝離平臺公司政府融資功能
2014年國務院先後出臺的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）、《關於深化預算管理制度改革的決定》（國發[2014]45號）等重要文件。其中43號規定政府債務不得通過企業舉借並剝奪地方融資平臺政府融資功能，融資平臺公司不得新增政府債務，金融機構不得違法向地方融資平臺提供融資且地方政府不得違法為融資平臺提供擔保。2016年國務院出臺的《地方政府性債務風險應急處置預案》（國辦函[2016]88號）也規定地方融資平臺的存量擔保債務和存量救助債務不屬於政府債務，地方政府不承擔償債責任。
這些文件體系的核心目標就是將地方融資平臺債務與地方政府隔離，地方融資平臺債務，政府不具償還責任且平臺公司不得新增政府債務。
第二，打破剛兌，將政府信用與平臺公司隔離
2017年，國家出臺《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50號)，明確指明“地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式為地方融資平臺提供擔保”，同時針對政府從給融資平臺擔保轉向給融資平臺購買服務付費的違規現象，財政部5月出臺《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(財預〔2017〕87號)，明確“嚴禁將鐵路、公路等領域的基礎設施建設，儲備土地前期開發，農田水利等建設工程作為政府購買服務項目。嚴禁“將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目”。
第三，促進平臺公司轉型，作為社會資本方參與ppp項目
國發辦42號文件早已指出地方融資轉型的要點，即已經建立現代企業制度、實現市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置並明確公告今後不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當地政府和社會資本合作項目。還有2017年11月，財政部發布《關於國有資本加大對公益性行業投入的指導意見》提出“發揮國有資本投資運營公司資本配置功能”的轉型方向，“堅持市場化運作”的轉型宗旨。2018年3月，發改委發佈《關於實施2018年推進新型城鎮化建設重點任務的通知》也提出“支持轉型中的融資平臺公司及轉型後的公益性國企依法合規承接政府公益類項目”。
二.地方融資平臺仍需存續，轉型宜循序漸進
2.1地方融資平臺仍承擔大部分基建投資任務
現今，地方政府的經濟建設的資金來源主要有三種，分別為發行政府債，PPP項目，以及通過地方融資平臺舉債。
☑第一，通過省政府發行地方政府債券是地方政府最合規合法的融資渠道，但缺點在於額度太低。財政部公開數據顯示，2016年地方政府一般債務餘額限額和專項債務餘額限額合計17.18萬億元，2017年地方政府債務餘額限額18.82萬億元，也就是說2017年新增餘額限額僅有1.64萬億元。遠遠滿足不了2017年基建投資額的17.3萬億元。因此僅依靠地方政府發行政府債的融資方式遠遠彌補不了基建投資所需的龐大資金缺口。
☑第二，PPP項目，2014年是ppp模式探索階段，ppp概念被首次提出。2015年是ppp模式的發展元年，ppp模式被有效拓展推廣。2016年為加速發展階段，截止2016年末，入庫項目達11260個，落地率也有32%。2017年由於“名股實債”等現象的影響，中央開始大量整改ppp項目，數據顯示，截至2018年3月底，全國PPP綜合信息平臺已累計退庫PPP項目1160個，累計清減投資額1.2萬億元。2017年全年ppp項目的投資額約有1萬億元，大約只能滿足地方政府對基建投資5%的資金訴求。
☑第三，地方融資平臺，政府債和PPP項目均只能滿足少部分基建投資所需的資金訴求，因此地方融資平臺仍然承擔著基建投資大部分資金來源任務。
2.2地方融資平臺現狀堪憂，近期政策為其轉型製造緩衝地帶
（1）地方融資平臺現狀
通過拉取choice地方融資平臺數據並剔除數據殘缺部分，最終得到6315個地方融資平臺作為研究樣本，試圖從區域分佈、評級結構、行業結構、償債能力等方面探究地方融資平臺現狀和特徵，並通過現狀特徵解釋近期央行政策對地方融資平臺的“保護意圖”明顯。
第一，發行城投債的評級以AA為主
圖表：城投債評級結構及佔比情況
地方融資平臺發行的城投債評級以AA為主，佔比約38%。
第二，運營業務集中在工業行業
圖表：融資平臺行業分佈情況
地方融資平臺大部分集中在產能過剩的工業領域，導致行業競爭壓力過大，絕大部分平臺公司無法盈利。
第三，自由現金流普遍覆蓋不了債務，償債能力較弱
依據銀監辦發[2011]191號文件根據地方融資平臺自由現金流佔債務餘額的比例對地方融資平臺風險的劃分，可以將6315個樣本地方融資平臺按照風險程度劃分為“全覆蓋、基本覆蓋、半覆蓋和無覆蓋”4個類型。依據測算，其中，全覆蓋平臺佔4%，基本覆蓋平臺佔1%，半覆蓋平臺佔6%，而無覆蓋平臺，佔比89%。地方融資平臺多承擔國家公益性和準公益性項目，因此絕大部分地方融資平臺不具備盈利能力，償債能力較弱。
圖表：地方融資平臺風險類型結構情況
注：
1.全覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的比例達100%（含）以上。
2.基本覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的比例達70%（含）至100%之間。
3.半覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的30%（含）至70%之間。
4.無覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的30%以下。
（2）政策與地方融資平臺匹配度高，保護意圖明顯
✔第一，定向降準0.5個百分點
央行6月24日定向降準，主要是為了支持市場化債轉股項目和小微企業融資，市場化債轉股是為了解決地方融資平臺債務高企並促進地方融資平臺市場化轉型，而支持小微企業融資是為了避免信用緊縮帶來的“錯殺”，防止一刀切。
✔第二，窗口指導銀行增配更多低評級債券
央行窗口指導各大銀行向一級交易商額外提供中期借貸便利（MLF）資金，用於支持貸款投放和信用債投資。對於貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款不鼓勵。對於信用債投資，AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。依據樣本數據顯示，地方融資平臺AA+評級以下（含AA+）的債券佔比高達87%。因此央行此舉未必沒有向地方融資平臺釋放寬信用，使其緩解債務危機，度過轉型期的意思。
✔第三，資管新規細則
資管新規細則第二條規定，過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。地方融資平臺的核心任務就是國家重點領域和重大工程項目建設，而此類項目往往建設週期長，所需資金龐大，央行出臺的資管新規也未必沒有保護地方融資平臺的意思。
（3）近期政策意在製造緩衝帶，為地方融資平臺轉型保駕護航
從定向降準、窗口指導到資管新規細則，這些政策均釋放了部分松信用信號並與地方融資平臺的特徵高度匹配。地方融資平臺債務是國家“頑疾”，其轉型勢在必行，但不宜操之過急。地方融資平臺還承擔著主要的基建投資任務，因此如果信用緊縮一直持續，容易導致經濟面臨下行壓力，所以其轉型宜循序漸進。我們認為近期央行的系列政策不僅是支持小微企業融資，更是為了製造地方融資平臺轉型的緩衝地帶。
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