文/中國銀行投資銀行與資產管理部蔡喜洋
Golden Quote
——蔡喜洋
一、摘要
受中美貿易摩擦升級影響，疊加5月份中國經濟信貸和需求數據疲弱，全球金融市場風險情緒迅速降溫，大宗商品、全球股票等風險資產悉數下跌，國債曲線明顯下移。中國央行定向降準，旨在推動債轉股落地與小微企業融資難。總量政策不變，結構性支持發力，旨在緩解金融信用投放的結構性扭曲，並非轉向全面寬鬆。
二、金融市場觀察
受中美貿易摩擦升級影響，疊加5月份中國經濟信貸和需求數據疲弱，全球金融市場風險情緒迅速降溫，大宗商品、全球股票等風險資產悉數下跌，國債曲線明顯下移。環球同此涼熱，中國亦未倖免。中國A股本週大跌，但與三年前的高槓杆、高估值的泡沫盛宴截然不同。
OPEC石油會議終於決定塵埃落定，會議決定名義增產100萬桶/日，但伊朗並不贊同，實際增產可能要打3折，所以原油反而有所反彈。我們預計當前國際油價總體均衡、邊際偏緊，庫存偏高的約束已經大幅減弱，成員國減產執行超預期（執行到位，與非自願減產增多），地緣政治，需求擴張等多重因素驅動下，供需仍然大體維持均衡態勢。
英央行議息決議大體符合預期，但維持政策不變的投票結構由7-2降至6-3，支持加息的聲調漸漸升高略超一方面能預期，主要出於今年以來英鎊貶值、國際油價上升帶來的輸入性通脹，1-5月以來英國核心CPI都在2%以上。雖然當天支持了英鎊反彈0.5%，但全周來看英鎊依然收跌。
三、經濟與政策觀察
美國貿易政策主導基本主導了今年2季度全球金融市場。本週中美貿易摩擦更是彰顯了美國出爾反爾、一意孤行的任性風格。美國對華政策的體系性轉變的深刻根源，是經濟全球化帶來的要素自由定價。儘管自由貿易改善全球福利的同時，卻不可避免的衝擊了低技能的勞動者群體的要素分配格局，這無疑成為民粹主義、保護主義氾濫的溫床。
這種社會力量不斷在“英國脫歐”、“意大利選舉”、“美國特朗普執政”等諸多事件當中屢屢印證，特朗普的民意支持率更是節節攀升。中美貿易摩擦表面是逆差、關稅、就業、經濟利益之爭，其實質卻是技術、安全、政治與意識形態的深層角力。中國應沉著應對、加快自身變革、增強自主創新，做好持久戰的充分準備。
國際環境複雜多變，美方施壓升級加碼；國內需求逐步承壓，5月份基建投資、社零消費、社融信貸以及民企債券違約潮，無疑為增添了下半年經濟增長的不確定性。
不確定性加大，是不是意味著寬鬆加碼？概率不大。
第一，從長遠計，要速度還是要質量？要增長還是要發展？“高質量發展”的新發展理念已經決定了我們的宏觀政策不可能重走老路；結構調整、提質增效、自主創新才是化解內外部壓力的正道。
第二，正確看待5月份的經濟數據波動。一是國企主導的上游工業行業供給側結構性改革成效顯著。央企國企利潤均大幅增長，工業PPI增速穩定在4%。二是市場庫存水平處於低位，房地產庫存已經歷史低位、投資擴張具備基礎；工業企業庫存結構持續優化，產成品庫存極低，原材庫存相對上升，工業價格多數上漲，企業產能利用率提升，故工業生產活動仍然具備支撐。三是消費數據僅為臨時波動，5月當月主要源於端午節錯位的影響，1-5月累計仍維持在9.5%，預期6月份增速反彈。
圖1：中國規模以上工業企業的庫存結構持續優化
既然經濟運行有韌性，為何還要全面“定向降準”？
根據6 月20 日國務院常務會議精社，6月24日央行決定，自7月5日起：商業銀行定向降準0.5%，釋放基礎貨幣7000億元。一是對17家大中型銀行（5大國有銀行+12家股份制）降準，釋放5000億元，支持“債轉股”。二是對郵儲、城商、非縣域農商、外資銀行等降準0.5%，釋放2000億元，支持“小微企業融資”。
第一，降準與寬鬆不能劃等號。外匯佔款、OMO創新工具和降準都是基礎貨幣的投放方式，是否寬鬆還要看貨幣創造速度以及信用派生情況。在沒有看到明顯的經濟生產指標的全面轉冷，也沒有看到物價指標的全面回落的條件下，貨幣政策仍將維持總量均衡，根據市場實際運行，更加註重貨幣政策的結構性調節作用。
第二，“結構降準”或旨在對沖“信用收縮”的結構性扭曲。民企違約朝、中小微企業融資難，客觀上是我國金融體系“二元信用定價”造成的，特別是在金融亂象治理的當下，銀行風險偏好下降，低信用主體的融資需求首當其衝。結構性降準，有利於緩解金融信用分配嚴重不均難題，也有利於降低局部風險加快暴露和蔓延的可能性。
第三，儘管是結構性政策，實際上也可能為銀行提供了騰挪空間。對中大小銀行均降準0.5%，此舉有助於迅速補充銀行資金來源，緩解因負債緊張對信用派生能力的抑制。
四、一週全球市場表現
我們期待您的來稿
歡 迎 訂 閱
深刻|思想|前瞻|實踐
專注於經濟金融政策解讀與建言的
智庫型全媒體平臺
閱讀更多 清華金融評論 的文章
