文/李少君 民生證券研究院首席策略研究員
北京時間12月17日凌晨，美聯儲在12月議息會議後宣佈將聯邦基金目標利率上調0.25%，聯邦基金目標利率從0-0.25%升至0.25%-0.50% 。另外，根據17名聯儲官員預計的中值，聯邦基金利率在2016年底或將升至1.375%，2017年升至2.375%，三年後達到3.25%，這意味著2016年和2017年將分別有四次加息，2018年至少3次加息。
時隔十年，美聯儲再次步入加息週期，市場等待已久的靴子終於落地。歐美股市大幅反彈，國際油價繼續下行。在歷次美聯儲加息週期中動盪的新興市場將如何反應？
回顧歷史上最近四次美聯儲步入加息週期後新興市場的表現，先後出現80年代的拉美債務危機、90年代的亞洲金融危機、2008年的全球金融危機，可見，美聯儲貨幣政策收緊對於全球經濟金融市場的影響不容小覷。同時，伴隨中國資本項目的逐步開放，外部流動性衝擊對於A股市場的作用力也在加強，從2008年的全球金融危機可見一斑。
在利率市場化、8.11匯改、資本項目進一步放開的今天，美聯儲加息這支靴子落地，中國的貨幣政策能否獨善其身？A股市場究竟會發生巨震，還是如鯁在喉，抑或利空出盡？
美聯儲歷次加息觸發新興市場動盪
自1970年以來，美聯儲啟動多輪加息，旨在通過緊縮貨幣政策抑制經濟過熱和緩解通脹壓力。四輪加息前美元均略有升值，資本市場對外開放的新興市場國家面臨資本外流壓力。從美聯儲自身來看，加息並不一定能完全達到貨幣政策目的，加息也曾引發美國經濟泡沫破滅，這直接導致多數依賴出口的新興市場國家貿易額下滑，實體經濟和金融市場面臨動盪。
美聯儲啟動的四輪加息均對新興市場形成不同程度衝擊。
美聯儲加息四輪加息節奏、幅度和背景不同，但是均對新興市場產生一定衝擊，美聯儲對新興市場的影響不容小覷。
1、為應對輸入性通脹的第一輪加息（1977.08-1980.02）
受石油危機影響，美國在70年代遭受持續輸入型通貨膨脹，通脹率在77年高達7.3%，79年達8.7%。美聯儲在77年8月打開新一輪加息窗口，以應對高企的通脹，基準利率從4.75%提升至20%。伴隨基準利率提升而來的是經濟增長速率逐步放緩，1980年甚至出現負增長，失業率在加息週期後半段還在提高。此輪加息週期結束後，美國通脹率一度攀升至美國在1983年通脹率已降至3%左右，後續通脹基本平穩。
20世紀70年代歐美等國家還受困於經濟滯漲，而拉美國家經濟增速表現亮眼，為拉動經濟發展，拉美國家借入了大量以美元計價的債務，但由於拉美採取“進口替代”戰略，外商直接投資數額並不穩定，外資主要以銀行貸款形式流入，且浮動利率短期借款佔比較大。然而隨著美聯儲在77年開啟利率上升通道，資本流向逆轉，短期無風險利率提升加重拉美國家還款負擔，薄弱的外匯儲備難以覆蓋債務總額，拉美國家紛紛宣佈終止或推遲償還外債，最後導致債務危機。
2、為應對經濟過熱的第二輪加息（1994.02-1995.02）
90年代初以來美聯儲將基準利率從8%一路調降至3%，在寬鬆貨幣環境下美國經濟逐步復甦，1993年4季度GDP增速達到5.4%，經濟開始出現過熱現象。在就業穩定和通縮可控前提下，美聯儲採取偏緊的貨幣政策，啟動“時間短而節奏快”的加息，在12個月內通過7次加息將利率調高300個百分點。美國股市和債市表現說明加息節奏過快，道瓊斯工業指數兩個月內下挫9.4%，1994年10年期國債利率上漲1.92%。
94年的美聯儲加息為東南亞金融危機、墨西哥危機和俄羅斯危機埋下禍根，新興市場國家大多外匯儲備薄弱，難抵禦資本外流壓力，加之國際投機資本乘機炒作，金融風險隨即爆發。1997年泰國、印尼、菲律賓和馬來西亞四國由前期資本淨流入急轉為120億美元淨流出，多數東南亞國家和地區貨幣貶值幅度超30%，股市跌幅達到30%~60%。東南亞金融危機直接誘發俄羅斯第一次金融風波，加之俄羅斯突發的政局更迭和嚴重的財政赤字令資本加速流出，第二和第三次金融風波隨之爆發。墨西哥再次受加息拖累，政府被迫宣佈貶值後， 3日內墨西哥匯率罕見地暴跌42%，資本外流拖累墨西哥股指下跌超40%。
3、互聯網泡沫頂點下的第三輪加息（1999.06-2000.05）
90年代美國迎來信息技術革命推動的經濟大繁榮，99年第四季度GDP增長率達7.1%，失業率維持歷史低位，道瓊斯指數飆升至10000點，通脹略有上升，經濟開始出現泡沫現象。為應對網絡泡沫膨脹，1999年6月美聯儲採取緊縮的貨幣政策，利率從4.5%提高到6%。加息後的高利率最終壓垮新經濟，網絡泡沫迅速破滅，納斯達克指數暴跌80%，道瓊斯工業指數跌幅逾30%，經濟迎來8個月的溫和衰退。
美聯儲更平緩的加息節奏對新興市場經濟衝擊相對較小，但金融市場恐慌情緒仍蔓延至新興市場國家。新興市場GDP增速雖放緩但遠高於發達國家，新興市場國家主要依靠廉價勞動力和資源推動經濟發展，美股網絡泡沫破滅對其產業結構衝擊較小。飽受金融危機肆虐的東南亞諸國經濟基本復甦，俄羅斯經濟也開始好轉，拉美國家走出“失落的十年”。在全球經濟金融一體化下新興市場國家資本市場表現脆弱，互聯網泡沫破滅誘發納斯達克指數暴跌，投資者恐慌情緒蔓延，帶動全球股指下挫，加息期間MSCI新興市場指數跌幅超40%。
4、為控制房地產泡沫的第四輪加息（2004.06-2006.06）
上輪加息引致網絡泡沫破滅，美國產業發展方向由互聯網向房地產轉移，房地產市場出現前所未有的繁榮。信貸市場規模每年以至少10%的速率增長，需求擴張推動資產價值上漲，房地產的財富效應刺激投資和消費，經濟走出衰退陰影，2004年Q1GDP4.4%的增速創下網絡泡沫破滅後的最高紀錄，美國石油美元規模攀升，海外美元規模膨脹令國內房地產市場面臨難以控制的風險，為此美聯儲啟動長達24個月的加息週期。這次“期間長，幅度大”的加息最終令房地產泡沫破滅，購房者無法依靠價值縮水的房地產獲得足夠融資償還貸款，信貸違約率攀升，次級貸款危機由此伊始。
本次大幅度加息可謂引爆全球金融危機的導火索，新興市場國家迅猛發展勢頭受挫。網絡泡沫破滅後新興市場國家成為全球經濟增長的引擎，2004年泰國、馬來西亞、韓國、新加坡、菲律賓、巴西、阿根廷和墨西哥等國家增速均超5%。然而，隨著房地產泡沫破滅，美國次級貸款危機令金融市場陷入混亂，金融海嘯迅速席捲世界主要金融市場，新興市場國家未能倖免，MSCI新興市場價值和成長指數跌幅均超過50%，巴西、印度、泰國、俄羅斯、南非等地區貨幣出現不同幅度貶值。金融危機後發達國家內需不振，2009年新興市場國家出口額度總體下滑21%，出口貿易萎靡拖累主要以出口為導向的新興市場國家經濟。
美聯儲加息誘發新興市場危機的傳導路徑
回顧美聯儲加息歷史，美聯儲加息主要引起三次重大新興市場危機，加息觸發新興市場危機的方式也不再只是直接加快新興市場經濟泡沫破滅，發達國家風險向新興市場國家外溢也成為危機演變的重要路徑。
1、以拉美國家為代表的外債危機
70年代拉美國家在工業化早期投入大量資金進行基礎設施建設，政府財政赤字規模飆升，在國內資本市場無法籌措足夠資金時，政府通過國際借貸或外商投資來滿足資金需求。拉美國家債務期限結構趨於短期化，利息支付方式更傾向於浮動利率，而美國加息帶動無風險利率上升，政府債務負擔加重，美元升值導致大宗商品價格下跌，貿易條件惡化，國際貿易逆差擴大，削弱還款的經濟基礎。固定匯率制度下拉美外匯儲備迅速枯竭，政府到期無法償付外債本息，貨幣被迫貶值，外債危機爆發。
2、以東南亞國家為代表的流動性危機
21世紀初美國通過科技創新引領經濟走向繁榮，美元開始走強，實行固定匯率制的新興市場國家不得不隨美元升值，出口和經濟增長遭到衝擊，經常項目逆差擴大。東南亞國家在無法通過本幣貶值實現國際收支平衡時，政府就加快開放資本市場以彌補經常項目赤字，優惠政策和高利率吸引大量國際熱錢湧入套利。大量短期外債資金湧入股市和房地產，抬高資產價格，經濟出現過熱現象，但“三元悖論”下政府難以採取獨立貨幣政策抑制過熱現象。在泡沫不斷膨脹下，美聯儲加息驅使外資逐步流出東南亞國家，房地產和股票市場泡沫開始破滅，資產泡沫破滅加速貨幣貶值預期，國際投機資本乘機大量拋售本幣，市場恐慌加速外資撤離，外匯儲備迅速告罄，新興市場國家被迫宣佈放棄固定匯率制度，實體經濟進入衰退期。
3、以次貸危機為代表的發達國家風險擴散危機
自2004年起美聯儲啟動加息以抑制房地產泡沫，但是緊縮的貨幣政策並未如期達到效果。2007年美國次貸危機爆發，信用違約風險提升，銀行不良貸款率攀升，實體經濟收到拖累，美國被迫採取再工業化和進口替代等政策提振經濟，由此通過出口來提振經濟增速的新興市場國家將遭遇更大沖擊。從金融角度看，美國擁有全球最成熟和完善的金融體系，美國國內的金融危機將提高全球的避險意識，雖然危機源自美國，但是資本依舊偏好更成熟穩定的其他發達國家市場，新興市場國家的貨幣貶值和股市暴跌也表明危機下資本外流的壓力。
此次加息，無近憂，有遠慮
美聯儲此次加息標誌貨幣政策迴歸正常化，或將開啟長達三年的加息週期。對於中國經濟而言，暫無近憂，猶存遠慮。
短期看（3個月內），加息是靴子落地。
1.“壞事”多磨，四季度加息預期已提前被市場pricedin。加息的衝擊很大一部分是由於超出市場預期而造成的，而美聯儲本輪加息前首先經歷了一年的QE減碼作為貨幣政策正常化的過度期、市場預備期、投資者心理按摩期。從2014年10月QE徹底退出後，市場對於加息的預期從2015年一季度不斷推後，事實上加息的時點早已晚於預期了。全球股市和美國垃圾債8月份的大幅調整也反映了市場這一預期。
2. 與歷史上三次加息相比，美聯儲本次加息的起點、終點、節奏均不可同日而語。本次加息目的並非抑制過熱的經濟，而是迴歸正常的貨幣政策。在到達中性均衡利率水平之前，貨幣政策依然難言緊縮。我們根據泰勒公式粗略估算，美國目前的中性均衡利率水平大約在3.5%上下，而目前0-0.25%的超低利率已經從2008年12月開始維持了將近七年，這種非正常的貨幣政策已經完成了將經濟從衰退推向復甦的使命。如果按照每次0.25%、每年四次的加息節奏，長期中性利率水平至少要2018年才達到。我們預計，加息之初節奏會相對保守，美聯儲會密切關注經濟數據和勞動力市場的變化量力而行，市場利率短期快速上行概率較低。
3.美國經濟逐步走出復甦，但依舊難言經濟過熱，未來加息步伐或緩於預期。從08年金融危機後，美國積極採取進口替代、再工業化等政策重振經濟，輔以量化寬鬆和低利息政策，美國經濟實現復甦。當前美國的經濟增長率、通貨膨脹率及失業率卻並未顯示經濟出現過熱跡象，Q3的GDP增長速率降至2.17%，創近六個季度新低，2015年CPI指數也在0附近徘徊，這離美聯儲加息2%的通脹目標還較遠,經濟依舊不存在過熱的跡象。
4.美國垃圾債收益率大幅下行，房地產和美股8月顯著調整，資產泡沫風險略有釋放。在美聯儲量化寬鬆和低利率推動下，充裕的流動性湧入債市、股市和房地產，債券市場迎來繁榮，美股走出七年長牛，房地產市場迎來複蘇。上週五美國垃圾債價格跌至六年新低，當天跌幅也創下四年之最，美國垃圾債券與國債收益率的價差擴大到6.72%，而今年年初該價差為4.83%，垃圾債市場的恐慌情緒正在蔓延，投資級債券市場的價格隨之下跌。美國房地產在2014年經歷調整後，房地產價格保持低速增長，美股在今年6月也經歷大幅調整，股指略有回調，部分釋放風險。
5.歐元區再次降息，全球流動性寬鬆格局尚沒有發生質的變化。兩大經濟體歐元區和日本依然在QE的路上，全球兩大商品貨幣加元和澳元也在持續寬鬆中，絕大多數新興市場也處在寬鬆週期。因此，全球流動性整體偏寬鬆的局面不會因為美聯儲加息而扭轉。利差的擴大將不可避免地傷害依然脆弱的美國經濟，因此這種大寬鬆的環境很大程度上影響了美聯儲貨幣政策的獨立性。
長期看，加息是“潘多拉的盒子”。
1.傳統行業繼續去產能，經濟還在尋底，美聯儲加息下央行寬鬆貨幣政策空間收窄，穩增長壓力加大。全球經濟需求依舊疲軟，大宗商品持續低迷，國內鋼鐵、房地產、煤炭等傳統行業庫存高企，去產能還將繼續，在“三期疊加”的新常態下經濟將繼續“騰籠換鳥”，扶持新興產業發展。今年三季度GDP增速放緩至6.93%，PPI指數連續40多個月下滑，經濟還在尋底，而中央在十三五規劃中明確6.5%的GDP增速是底線，明年預計為6.7%，預計2017年將觸及6.5%的底線。在這樣的背景下，外部流動性收緊成為國內貨幣政策寬鬆的擎制，伴隨中美利差收窄，國內貨幣政策寬鬆的空間也在壓縮。
2.非金融企業債務槓桿率不斷提高，國內信用違約風險攀升。截止2014年末非金融企業的債務槓桿率達到149.1%，債務總額比2008年增長超50%。國內經濟繼續探底，銀行貸款質量下滑，截止2015Q3，商業銀行不良貸款率攀升至1.59%，不良貸款餘額比去年同期增加40.8%，關注類貸款佔比升至3.77%。自剛性兌付被打破以來，債券違約率開始上升，2015年初以來，國內共發生公募債信用事件15起，中小企業私募債信用事件10起左右。特別是中小企業私募債多為2-3年期，未來三年私募債將會進入一個償債高峰，屆時違約風險也將增高。
3.隨美聯儲加息逐漸深入推進，中美利差將趨於收窄甚至消失，屆時中國的資本外流壓力將更加突出，人民幣長期貶值壓力猶存。時隔10年後美聯儲首次啟動加息，市場認為美聯儲加息的節奏和幅度都是偏謹慎，但是隨著美聯儲加息週期向前推進，中美利差將逐漸收窄，甚至消失。我們預計，在美國經濟復甦勢頭延續的情況下，2017年，聯邦基金目標利率或將超過中國一年期存款利率。這種情形下，國內資本大規模外流的壓力不容小覷，人民幣貶值預期下，外匯儲備將面臨考驗。
4.美聯儲貨幣政策轉向後，歐元區與日本央行成為平衡全球流動性的核心力量，一旦歐日復甦步入正軌，告別零利率，全球流動性將經受考驗。從貨幣政策寬鬆路線看，美國在2008年金融危機後率先降息且最早開始QE，隨後日本央行和歐洲央行先後開啟寬鬆週期。儘管，歐元區和日本經濟復甦依然緩慢，但零利率政策的作用正在逐漸顯現，貨幣政策有望在2017年開始迴歸正常化。當全球三大央行同處於收縮週期中，全球流動性寬鬆局面必將徹底扭轉，新興市場衝擊在所難免。
5.美聯儲加息從更長期影響新興市場經濟走勢。美聯儲加息誘發新興市場危機具有時滯性，這是因為美聯儲結束加息週期後，美國利率均處於高位水平，套利資金大規模流入，新興市場國家面臨持續的資本流出，一旦新興市場國家外匯儲備觸及某閥值，危機隨之爆發，市場恐慌情緒蔓延，流動性危機一觸即發。
美聯儲加息後，影響A股核心變量回到國內
我們認為，短期來看，美聯儲加息之於A股市場是等待已久的靴子落地、預期兌現，外部不確定性暫時下降，A股中級反彈核心邏輯演化依然取決於國內市場。
節奏上，春節前，市場處於加息落地後的“喘息”期，整體風險偏好相對等待期有所回升，市場對於央行寬鬆預期在逐漸升溫中，一季度政策面催化密集，中級反彈有望延續，近期的打新可能調整出佈局機會。
結構上，春節前的反彈中，小票依然具有高彈性優勢；同時，建議提前佈局週期，加息後大宗商品有望迎來一波反彈，帶來週期的交易性機會。
歷史上美聯儲的近三次加息週期，對於A股市場短期並無顯著影響。美聯儲加息對於A股的作用機制主要通過利率、匯率和市場風險偏好實現。在94年和99年開始的兩輪加息中，由於當時利率非市場化、匯率固定機制和尚未開放的資本項目，A股市場相對封閉，並未受到顯著影響。2008年美國次貸危機向包括中國在內的全球金融市場的蔓延已經顯示出A股市場與全球市場日益緊密的聯動性。在811匯改、利率市場化、資本項目進一步開放、滬港通機制建立的今天，美聯儲加息對於A股的影響渠道將更加多樣和複雜。
1.美聯儲加息對A股市場的重要影響路徑是通過影響人民幣匯率預期實現，只要穩住人民幣匯率預期，加息衝擊可控。811匯改以來，人民幣出現兩波較大幅度貶值，離岸人民幣對美元最大貶值幅度已經超過6%，貶值風險已經提前有所釋放，短期一次性貶值也一定程度緩解了資本外流的壓力。由於加息初期中美利差收窄幅度有限，美聯儲加息對於A股的更重要作用機制是匯率，因此加息後人民幣匯率走勢是關鍵。一旦資本流出與貶值預期的惡性循環得到控制，A股市場就難遭遇集中拋售。從2014年中開始，非儲備性金融賬戶出現持續淨流出，截止2015年三季度累計淨流出已經達到2.5萬億規模。8.11匯改一次性大幅貶值一定程度上緩解了四季度資本流出的壓力，同時提前釋放了美聯儲加息帶來的匯率衝擊。
2.美聯儲加息影響A股市場的另一個重要邏輯是通過影響利差從而影響資本流動方向，如果利差短期不會顯著收窄、匯率預期穩定，那麼資本不會發生大規模集中外流。我們認為，加息初期導致的資本外流衝擊有限，一是由於國內無風險利率暫時平穩，利差近期並不會明顯收窄；二是目前國內資本通過官方渠道流出的空間有限，國內資本流出的非官方渠道口徑有所收窄。國內資金目前通過QDII和RQDII投資國外，前者額度今年增加66.7億美元，目前總計為899.9億元，樂觀估計已使用三成，資金流出空間為270億元。後者目前無額度限制，資金流出數額由基金募集規模決定，但RQDII今年才啟動，基金數量和規模均無法與QDII相比。國內資本流出的非官方渠道口徑有所收窄。個人境外投資還可通過註冊境外公司進行，但這需發改委和商務部門核准和備案，要求相對較高，可操作性不強。此外，國內資金還通過海外併購、虛假外貿和地下錢莊等暗道流出，但在監管部門嚴厲打擊下預計流出口徑將收窄。2013年商務部查出虛假貿易出口口徑為600億美元，近期政府發動的“地下錢莊”專項活動查處資金額共達4300餘億元人民幣，但降準降息預期和美聯儲加息加大人民幣貶值壓力，這將倒逼政府進行清理資金暗道的持久戰，預計流出口徑將繼續收窄。
3.從市場當前的高度看，風險資產已經提前調整，未來出現斷崖式暴跌的可能性較低。從股市看，A股市場的調整從6月份開始，8月份再次參與全球股市的同步調整，儘管A股目前估值依然不便宜，但再度出現系統性暴跌的概率已經大幅降低。從債市看，伴隨美國垃圾債收益率10月底以來的大幅調整，國內債市收益率也出現了一波較大幅度的上行，但是考慮到國內無風險利率依然處於下降通道中，債市的調整在空間和時間上都有限。從房地產市場看，2016年定調去庫存、用城鎮化帶動二三線城市地產需求，儘管上游投資依然難扭轉向下趨勢，但價格端大幅下行的概率較小。整體看，風險資產整體調整已經提前開始，緩衝了美聯儲加息帶來的可能衝擊。
4.經濟穩定是確保金融穩定的基礎，11月經濟數據出現轉暖跡象，產能出清壓力下，穩增長需再加碼，預計2016年春天項目大規模開工，經濟在尋底，但暫無系統性風險。儘管中國經濟增長中樞出現下移，但全球經濟整體低迷是大背景，在這種情況下，即使是短期邊際上的改善都尤為重要。從近期中央政治局會議明確的2016年十大工作要點看，“擴大有效供給，保持有效投資力度”放在了重要位置，2016年春節後實體開工進程和規模可能超預期。內部經濟平穩運行是抵抗外部衝擊的基礎和前提。
5.從2015年底到2016年3月，政策層面催化不斷，有望為市場提供豐富的投資熱點。中央經濟工作會議召開在即，中央城市工作會議和中央農村工作會議也有望在近期召開，十三五規劃綱要將於2016年1月大範圍徵求意見並於3月提交兩會審議。從2015年底中央經濟工作會議到2016年3月兩會，重磅會議不斷，政策催化密集。
最後，重申我們2016年度策略報告《源頭活水，洗盡鉛華》觀點：展望2016年，A股勢能收斂，整體重回震盪。美聯儲加息兌現後，一季度大概率延續中級反彈；預計二季度實體經濟大規模開工，市場流動性面臨考驗，不確定性上升；三、四季度走勢很大程度取決於市場前期的調整深度和後續業績能否超預期。
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