與其他行業多數公司一樣，證券化一直是諸多PE機構的夢想。與其苦哈哈地掙管理費和投資Carry，不如賣點股權掙大錢更方便。早期新三板掛牌的諸多PE機構，以九鼎、中科招商等為代表，而後天星資本、東方富海、中鈺資本等又探索出新路。現在，在港股美股IPO大潮之下，PE機構也按耐不住。比如有PE成分的華興資本已經提交港股IPO申請，比如中科招商也放出港股IPO消息，再比如本文的主角……
來源：併購優塾（ID：moneyC2C）
有這麼一家公司，直接來看數據：
2015年至2017年、2018年4月30日，營業收入分別為3486.9萬元、8342.2萬元、1.31億元、5646.7萬元；歸母淨利潤為1034.8萬元、4310.9萬元、6334.6萬元、2761.9萬元；經營活動產生的現金流量淨額為-1152.5萬元、5773.2萬元、-452.5萬元、3466.8萬元；毛利率為100%；淨利率分別為29.68%、51.68%、48.4%、48.9%。
雖說營收規模不大，利潤也不高，但是，必須注意幾個細節：毛利率100%，淨利率高達51.68%！
臥槽，這是什麼行業，能有這麼逆天的毛利，以及這麼逆天的淨利？
這個行業，名叫：私募股權基金。
這，在整個私募行業內，是一個非常、非常重磅的事件：就在剛剛，一傢俬募基金，要在港股申報IPO了。記住它的名字：瑞威資本，資產管理規模44億。同時，還有另外一家名叫“基岩資本”的公司，正在申報美股上市。這兩家一旦上市成功，將成為中國私募在A股之外的市場上市的第一股。
在國內，至今，九鼎投資，算是A股私募上市公司的代表。其他大多數私募股權基金公司，則只能扎堆掛牌新三板，並且要想上A股，難如登天。
反之，在美國，私募股權基金大佬則湧現出不少上市公司，並且上市私募已經成了整個市場的重要板塊：黑石集團、KKR、凱雷集團……以黑石集團為例，市值230億美元，資產管理規模超過4000億美元，營收71億美元，淨利率高達47%。
它的畫風，是這樣的：
好，問題來了：為什麼中美市場，差距這麼大？
原因在於，國內的私募上市，之前被玩壞了。早前私募機構扎堆新三板，吸走了大量資金，此後，割韭菜玩得太嗨，監管層緊急叫停PE機構在新三板掛牌和融資，並迅速出臺“私募新八條”，大幅提高私募機構掛牌門檻。
而某些私募，在市場上造成了很壞的影響，並因自查整改不到位，被股轉系統強制摘牌，被投資人用腳投票，包括一度大名鼎鼎、市值超過千億的中科招商。
並且，今年以來，資管新規落地，去槓桿要求明確，募資寒冬，IPO上市、併購等退出渠道收緊，這門生意更加難做。
怎麼辦？境外上市，或許是個好主意。
而港股，將成為私募上市規範運作的“試驗田”。同時，國內私募股權機構基岩資本，已經向美國SEC遞交招股書，申請納斯達克上市；而前段時間我們剛剛研究過的華興資本（股權投資佔營收比例不小），也謀求港股上市。
千萬別小看這些“吃螃蟹”的公司，沒準未來中國的黑石、KKR、橡樹資本，就產生在它們中間。
不過，在私募上市的背後，還有一個細節不能忽視：私募股權基金，是一個強週期行業。科技週期、經濟週期，都會對其二級市場表現造成明顯影響。
比如，全球私募行業的代表：黑石的股價，在2007年6月上市後，就破發，一直到6年後的2013年，才努力追平發行價。
這期間，因為私募股權基金的盈利存在很大不確定性，再加上遭遇了2008年金融危機，導致營收、淨利潤跳水，甚至出現了連續四年淨利潤為負的窘境。
看到這裡，幾個值得思考的問題隨之而來：
1）從財務分析角度來看，私募股權基金運作的好不好，該看哪些關鍵指標？
2）這是一個典型的高風險、高回報、強週期行業，宏觀經濟將如何影響其長期發展？
3）美國的上市私募基金，有哪些成熟案例值得參考？
— 01 —
私募：一個典型的強週期生意
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私募股權基金，最早起源於美國。在美國南北戰爭後，北方資產階級戰勝了南方種植園奴隸制，排除了資本主義發展的最大內部障礙，美國經濟走上了迅速發展階段。
1870年，第二次工業革命興起，電力革命和內燃機革命為標誌的科技革命，讓美國迅速完成了工業現代化。
1900年，美國取代英國，成為世界第一大經濟體。
快速發展的經濟，造就了一大批富裕人群，由此產生了財富管理需求，於是，私人銀行業務興盛，一批私人銀行家隨之出現。
你看，資產管理行業，天然和科技革命相關。一波科技革命，造就一波新富人群，緊接著新富人群將錢投給資產管理機構，進而引發資管熱潮——這就是整個資管行業的宏觀邏輯。
19世紀末20世紀初，私人銀行家通過律師、會計師的介紹，將資金投資於鐵路、鋼鐵、石油等風險大的新興產業，投資由投資者個人決策，沒有專門的機構組織，這就是私募股權基金的雛形。
私募股權基金這門生意一般需要經歷募、投、管、退四個步驟。
1976年，貝爾斯登的三名銀行家，克拉維斯、羅伯茨、科爾博格，共同在華爾街合夥成立了KKR，是一家以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司，主要依靠收購目標公司，實現價值升值並退出，獲取高額回報。
80年代初，美國發生了產業大規模調整與重組的浪潮，併購需求旺盛，商業銀行提供的資金有限，單靠股市輸血還遠遠不夠。再加上產業調整時期，企業風險也比較大。
與此同時，美國金融管制放鬆了對有價證券發行人的審查和管理，信用評級較低的垃圾債券出現。
20世紀80年代末，出現了一股大量以垃圾債券為資金槓桿的收購浪潮。最為代表的，就是KKR參與的“納貝斯克（RJR Nabisco）收購案”。
這場惡意收購，讓KKR一戰成名，也戴上了“華爾街野蠻人”的帽子。KKR創立了“槓桿收購”，運用大量垃圾債券進行融資，收購資金規模超過250億美元，但現金不足20億美元。
但併購退出渠道的火熱，催生了黑石（1985）、凱雷（1987）和德太投資（1992）等機構的成立，進一步推動了私募股權基金的發展，還進一步吸引了銀行、保險公司、養老基金以及個人等眾多機構參與者。
20世紀90年代，第三次科技革命到來，戴爾、雅虎、亞馬遜、谷歌等在風險投資的支持下，獲得了巨大成功。
證券市場發展繁榮，給私募股權投資者通過證券市場退出比較容易，加上信息技術相關行業的發展給投資帶來很大機會，一批私募股權投資企業又相繼出現。
但到了2000年，美國互聯網泡沫破裂，股市急劇下滑，IPO市場大幅萎縮，PE的退出渠道受到嚴重影響。私募基金的發展經歷了短暫的停滯。
而後，隨著美國經濟的復甦，私募股權投資日漸活躍。
（圖：美國GDP走勢）
可見，私募股權基金的發展，與整個金融市場的繁榮與否，高度正相關。金融、經濟越繁榮，資金的投資需求旺盛。而另外，股市、併購等退出渠道的順暢性，也影響其盈利能力的表現。
至今，美國有600多家專業私募股權公司，管理著超過4000多億美元的投資基金，佔據全球私募股權資本市場的40%的份額。
（圖：道瓊斯平均指數）
同時，私募基金的形式也更加豐富，對沖基金、PE基金、VC基金、房地產基金，還包括資產證券化基金、流動性基金等。根據投資領域和方向，私募基金主要分為兩大類：
一類是專門投資於金融市場，包括證券市場、期貨等衍生品市場，以對沖基金為代表，最典型的就是索羅斯的“量子基金”；
另一類主要投資於實業，主要是私募股權基金，投資於高成長性的行業，高收益、高風險。
相較於美國而言，我國的私募基金起步比較晚，發展略顯波折。
國內私募基金的興起，與資本市場、公募基金的制度缺陷直接相關。
改革開放後，一部分企業擁有大量閒置資金，但當時面向社會公眾的公募基金尚處於探索階段，不能滿足多元化投資的需要。市場需要其他理財模式，私募基金的雛形出現。
1996-2000年，國內股市震盪上漲，大量資金通過委託理財的方式進入股市，市場上理財需求旺盛，證券公司的精英紛紛跳槽，設立投資管理公司，接近於嚴格意義上的私募基金。[1]
由於私募基金通過非公開的方式募集資金，很容易成為“非法集資”，所以受到嚴格限制，立法也較滯後，一直處於“地下”狀態。
2001年4月，全國人大常委會通過《信託法》，信託公司從事私募基金業務走向合法化。
2003年8月，雲南信託成立了“中國龍資本市場集合資金信託計劃”，是中國私募的先行者。資金投向主要運用於：國內發行的上市證券、期貨和貨幣市場工具。
2004年2月20日，私募投資人趙丹陽與深國投信託合作，成立“深國投·赤子之心（中國）集合資金信託計劃”，開啟了我國陽光私募基金的新紀元。
由於私募基金薪酬激勵更靈活，吸引了大批公募基金經理陸續轉投私募機構，史稱“公奔私”。
2004年，深圳中小企業板正式啟動，為私募股權投資提供了IPO的退出渠道。
2009年1月，銀監會印發《信託公司證券投資信託業務操作指引》，存在多年的陽光私募模式得到監管認可。第二波公募轉投私募的熱潮隨之而來。
2012年，原“公募一哥”、華夏基金王亞偉，南方基金邱國鷺的離開，標誌著第三波“公奔私”熱潮到來。
2012年12月28日，全國人大通過新修訂《證券投資基金法》，增加“非公開募集基金”章節，對私募基金做出相關規定，私募基金的法律地位得以確立。
據福布斯的數據顯示，我國高淨值人群以每年10萬人的數量遞增，且增速不斷加快。市場需求越來越大，私募機構參與者也越來越多。
今天我們要研究的這家機構——瑞威資本，便是在這一時期之後，踏入市場。
瑞威資本創始人朱平，1993年畢業於華東政法學院，學的是法律專業，之後成為執業律師。
2006年10月，他擔任易居中國副總裁，負責易居中國在紐交所上市的風控和運營工作。2009年，進入天津濱海聯創投資基金管理公司任職，開始接觸基金投資，並逐漸積累了管理的經驗。
2010年，他與漢庭集團創始人成軍等人，成立公司，提供投資管理服務。
當年，就與中信信託合作，管理天津、杭州等地區的三個不動產投資項目基金。
2014年，瑞威資本取得私募投資基金管理人登記證明，並轉型為專業的資產管理公司。依靠在不動產項目方面的經驗，做商業地產和城市更新項目。
2015年12月，監管層提出“去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板”五大任務，使得發債融資空間更加有限，而高淨值人群逐漸龐大，私募行業迅速發展。
2016年，隨著信貸收緊等對房地產市場的資金監管收緊，房地產項目形成不良資產的情況越來越多。宏觀經濟增速放緩、供給側改革也將加速不良資產釋放。
據麥肯錫分析報告，2013年起，我國銀行業不良資產規模、不良率呈現雙升態勢，到2016年底上升到了1.75、1.76的水平，不良規模達到了1.5萬億。預計到2020年銀行業不良將達到3萬億。
關於不良資產管理這個行業，我們再來看一下美國的起源與發展。
與我國類似，其發展都跟銀行的不良貸款相關。美國的不良貸款率分別在 1990-1991 年和 2008-2009 年間達到階段峰值，相應的GDP增速分別在 1990-1991年和 2008-2009年間達到階段性谷底，而在不良貸款率下降的區間，GDP 增速也相應得到回升。
美國 1985-2015 年 GDP同比增長率與不良貸款率（%）
你看，經濟低谷期，往往是不良資產管理行業的黃金期。
80年代，受到金融危機與利率波動的影響，美國商業銀行的不良資產問題非常嚴重，到1988年，破產銀行約有200家，不良資產達到約7000億美元。政府介入，設立聯邦存款保險公司與重組信託公司進行不良資產處置。
從1980年到1994年，很多公司通過資產出售、資產證券化等方式處理了7000多億美元資產，這也讓整個市場對不良資產有了新的認識，並催生了一批挖掘不良資產投資價值的公司，比如美國不良資產管理行業的標誌性企業——橡樹資本。
橡樹資本發行的不良資產基金中，投資回報率最高的兩支都是在2008年發行，在2012年前後終止——注意，2008-2010年間，正是美國不良資產率階段最高與 GDP 增速階段最低的時間段。
橡樹資本通過風險分析，成功預判2001年、2008年信用危機，進行逆向投資，大舉募資收購不良資產，伴隨危機解除，也取得豐厚投資回報。[2]
2016年10月，監管層下發關於市場化銀行債權，轉讓股權的指導意見，整個市場化的債權轉股開始啟動——中國的不良資產管理行業，也迎來黃金週期。
自此，不良資產從過去由四大資產管理公司（華融、長城、信達、東方）接管的政策性主導，開始轉向市場化主導，參與處理不良資產包的主體越來越多。
不良資產的處置涉及司法債權的處理，瑞威資本的律師背景開始派上用場——於是，他們的業務開始擴展，從地產板塊延伸至不良資產板塊。
2016年，其盡調承接了第一個不良資產項目——東方保瑞不良資產項目。
— 02 —
這門生意的背後
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至今，瑞威的業務集中於不動產投資 ，並逐漸旅遊、教育、養老、工業等“地產+”領域延伸。其最早成立於2010年1月，實際控制人朱平，持股比例50.16%。
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無論什麼類型的私募基金，一般都分為四個階段：募、投、管、退四個環節，反應在產業鏈上下游，是這樣的：
其上游，為有閒錢理財的高淨值用戶及機構投資者，要求高淨值用戶具有較高風險偏好，且投資金額在300萬元以上。
其下游，主要是房地產企業、四大資產管理公司等；此外，還有合作
商業不動產（購物中心、辦公樓宇、酒店等）、不良資產（主要收購得來，以不動產物業作抵押的次級不良資產）、城市建設（主要是土地市場一級及二級開發）項目。▼
而其管理的基金，按照投資期限和形式的不同，可分為：項目基金、母基金。
項目基金，只能投資到專門項目，期限通常為15-48個月；母基金，可在不同階段投資到指定範圍內的不同項目，靈活性高，期限通常為36-60個月。
瑞威資本90%左右的收入，都來自項目基金。
具體來看數據：
2015年至2017年，以及2018年4月30日，營業收入分別為3486.9萬元、8342.2萬元、1.31億元、5646.7萬元，歸母淨利潤為1034.8萬元、4310.9萬元、6334.6萬元、2761.9萬元。經營活動產生的現金流量淨額為-1152.5萬元、5773.2萬元、-452.5萬元、3466.8萬元。毛利率為100%，淨利率分別為29.68%、51.68%、48.4%、48.9%。
注意，私募基金的盈利，粗略來看，分為固定部分和浮動部分。固定部分為常規管理費，浮動部分為績效管理費（Carry）。
其中，常規管理費，按照管理資產價值的一定比例（通常1%至5%）確定，不與基金盈虧掛鉤。
績效管理費，是基金退出時，收益高於預定基準，額外獲得的一定比例（一般為20%，特殊情況下是80%）的績效獎勵，由基金實際盈利表現決定。
本案，瑞威資本的收入結構，來看看。
報告期內，其固定收入部分（常規管理費）分別為1810萬元、6107.8萬元、1.10億元及3826.8萬元，佔總收益的比重為51.9%、73.3%、83.9%及67.7%；
而浮動收入部分（績效費用），分別約為1518.4萬元、2018.4萬元、1974.3萬元及1616.3萬元，分別佔收益總額的43.5%、24.2%、15.1% 及28.6%。
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也就是說，主要收入來源，是靠基金的管理費。
另外，由於其下游主要是不動產，那麼，其投資規模與績效，自然會受到下游行業景氣度影響。
按管理資產計量，我國不動產基金市場規模，從2012年的1571億元增長到2017年的3805億元，複合年增長率為19.4%。預計2017年至2022年期間將實現14.2%的複合年增長率，資產規模於2022年可能達到7418億元。
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2012年至2017年，政府不動產開發的總投資從7.18萬億增至10.98萬億，複合年增長率為10.7%。預計2022年增至14.59萬億，複合增速達到5.8%。
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2012年至2017年，中國不良資產管理市場的管理資產從3454億元攀升至1.21萬億元，複合年增長率為33.2%。預計2022年將達到2.7萬億，複合年增長率為17.5%。
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注意，從數據來看，不動產、不良資產管理這個市場的生意，未來成長空間還很大。
不動產和不良資產管理這門生意的流程，主要有以下步驟：
拿牌照，設立基金——募資——投資——管理，收取管理費——退出，收取額外業績報酬。
— 03 —
資產管理規模，是件重要的事
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募資，是私募基金開門第一件事。
可是，從財務處理方面，有一個細節需要注意：募資來的資金，是放在託管銀行賬戶裡，並不體現在財務報表上（嚴格來說屬於表外資產）。那麼，通過什麼指標，能夠窺視一傢俬募基金的募資能力強弱？
只能看一件事：資產管理規模。
資產管理規模越大，固定收入的管理費就越多，收入也就越多。同時，也間接反映了私募基金的融資能力。往往融資能力越強，代表品牌影響力越強，資產管理規模從而也滾雪球般增大。
而如果管理能力一般，產品業績下滑，自然也會造成客戶流失，從而表現為管理規模縮水。所以，看一傢俬募，其管理規模複合增長率很重要。
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本案，2015年1月1日，資產管理規模約為6.79億元，至2018年4月30日，管理資產規模增長至為44.11億元，複合年增長率為70.7%。
同時，不動產投資基金平均年回報率為17.5%。（巴菲特的伯克希爾哈撒韋，過去50年的年化回報率為21%）
目前，受政策影響，除九鼎投資外，國內私募基金多在新三板上市，我們把這些公司的數據拿過來粗略對比一下：
九鼎投資——截至2017年底，股權基金累計實繳規模339.19億元；累計投資規模為304.06億元；累計退出項目本金76.78億元（收回金額為208.51億元，綜合IRR為34.78%）；
天圖投資——截至2017年底，累計基金投資項目89個，累計投資總額為70.30億元；在管項目74個，在管項目投資總額為64.53億元。
信中利——截至2017年底，在管存續基金36支，基金認繳規模為138.14億元，基金實繳規模為112.36億元。
同創偉業——以創投類基金為主，2017年底在管項目36個，管理基金實繳規模118億元。
浙商創投——2017年底，在管基金22支，基金認繳規模58.42億元，實繳規模39.07億元。
對比下來，基金規模最大的是九鼎投資，其次是同創偉業、信中利。由於其他同行未披露投資回報率，從已披露的數據來看，九鼎的投資回報較高。
— 04 —
錢，從哪裡賺？
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錢募來了，不能趴在賬上，必須趕緊投出去。項目投資，一般分為三種情況：
一是，私募自己並不參與投資，只是代投資，扮演單純的“基金管理人”角色，收取“固定管理費”，如果業績表現好，還會有“業績報酬（Carry）”。
二是，自己出資參與項目投資，則可獲得“投資收益”，如股息、分紅、或者處置收益。
三是，只用自己的錢進行對外股權投資，賺取的也是“
投資收益”。注意，第一種情況，並不直接反應投資環節的變化，而第二種和第三種，才反應投資的項目多少、投資去向、以及後續的收益變化。
為了搞清楚投資這個環節，我們重點來看第二種。（對於第三種，瑞威資本並不涉及，此處不考慮）。
在第二種情形下，投資的項目會反應在“表內”，其採用國際會計準則，所用科目在港股為：“按公平值計入損益的於聯營公司或一家合營企業投資”。報告期內，分別為5380.9萬元、5500萬元、8384.9萬元、1.87億元。
這個科目，其實就類似於內地會計準則中表述的“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產”。
報告期內，其公平值（公允價值）變動的損益，分別為150.5萬元、-180.9萬元、2484.9萬元、417萬元，佔淨利潤的比重為14.54%、-4.20%、39.23%、15.10%。
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注意，其自己出資參與的項目，收益的波動還是比較大的。
看到此處，你可能急迫地想知道：九鼎、信中利，這些私募股權基金表現如何？
可是，且慢，由於國內和國際會計準則的差異，無法做出對比。
因為，A股、新三板幾家私募股權基金普遍的做法，是將其出資的項目，計入到“可供出售金融資產”，以公允價值計量且變動計入其他綜合收益（公允價值不能取得的，以成本法計量）。
注意此處的會計處理細節——也就是說，瑞威資本是將公允價值變動計入“當期損益”，而九鼎、硅谷天堂等私募機構，是將公允價值變動計入“其他綜合收益”。前者會響利潤，而後者並不影響利潤，隻影響所有者權益。
仔細體會一下上述的差異。然後我們思考一下：這兩種方法，誰對誰錯？
其實都可以。
之所以產生這種差異，是因為國際會計準則第9號（IFRS9）對金融工具分類，進行了調整，將原來的四分法（IAS39）調整為三分法。
而內地的會計準則，略有滯後，仍採用四分法。據最新消息，2017年3月，財政部發布新的準則，境內外同時上市的公司（比如A+H），從2018年起須執行新準則，其他境內上市企業則從2019年起執行，並鼓勵提前執行。
此外，還有一個問題，管理的基金，有沒有並表的可能？
併不併，關鍵在於控制權的判斷，由於準則只是規定大量定性的標準，沒有定量，判斷涉及高度複雜和主觀的職業判斷。
一般情況下，如果普通合夥人並不對有限合夥人承諾保本和固定收益，且GP在基金中所佔的權益份額比例較低，薪酬確定方式符合市場通行的標準，則GP的性質更接近於利用自身掌握的專業知識、技能和資源為他人理財，GP可能雖然有權對外代表合夥企業，執行合夥事務，但對合夥企業不具有控制權，不納入合併報表範圍。
當然，也有合併的例外。
比如，天圖投資，將其管理的部分基金作為結構化主體，納入合併範圍，原因是其面臨的可變回報風險足夠大，是主要責任人，擁有控制權。
在合併情況下，實現的管理費收入需要抵消，那最終會對淨利潤造成什麼影響？
正常情況下，由於持有在管基金股權並非為了近期出售或回購，也不屬於持有至到期投資，作為可供出售金融資產核算，公允價值變動計入其他資本公積，並不會影響損益。
不過，值得注意的是，準則還賦予了一項指定權：符合條件的金融資產，可以在初始確認時，可以指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。
這時，公允價值的變動就會反映到利潤表中，如果股權增值，利潤也會水漲船高。
私募股權基金的會計處理比較複雜，以上細節值得仔細吃透。
— 05 —
管理能力高低，該怎麼看？
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好，回到本案：除了規模、會計處理之外，一傢俬募最核心的，還是管理資產的能力。
這個行當，本質上是一個高度依賴人的行業。其資金管理規模的大小，依賴於基金經理的專業知識積累、行業經驗等因素。
管理能力的直觀體現，表現在兩大塊：
1）績效報酬高，Carry收益高；
2）人均創收高；
其中，由於基金未退出前，Carry部分無法實現，也未在資產負債表中體現，無法從公開渠道獲取數據。那麼，人均創收就成了重要的可比數據：
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注意，人均創收最高的是天圖投資，但這跟它的會計處理有關。
因為，它將對外投資的部分在管基金，納入合併範圍，並將基金所投資的股權指定為以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產，且公允價值變動損益，被計入到營業收入中。
而其他私募的投資，公允價值變動則是計入其他綜合收益。
如果剔除天圖投資，人均創收更高的是硅谷天堂（人均460萬），其次是瑞威資本、九鼎投資（人均340萬），浙商創投（人均210萬）。
— 06 —
中國市場和國際市場的差別
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據中國證券投資基金業協會數據，中國私募基金的管理資產預計在2022年將達到387,000億元，2017年至2022年的複合年增長率為28.4%。
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截至2017年底，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人22446 家，同比增長28.76%；已備案私募基金66418只，同比增長42.82%；管理基金規模超11.10萬億元，同比增長40.68%。
其中，已備案私募證券投資基金管理人8467家，管理基金規模22858億元，同期下降17.36%。總體來看，證券投資基金的規模在壓縮。
而股權投資基金私募股權、創業投資基金管理人13200 家，管理正在運作的基金28465 只，管理基金規模7.09萬億元，漲幅平穩。
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截至2017年底，平均管理基金規模為5.83億元，管理規模分佈情況如下：
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管理規模100億元以上的佔比不足1%，可見，行業集中度還非常非常低。
美國私募股權基金的發展，要更為成熟，可借鑑的地方也有很多。知名的機構有：CVC、黑石集團、KKR、凱雷集團、橡樹資本、阿波羅。另外，全球資管巨頭貝萊德，2017年12月，也在上海成立公司並登記成為私募證券投資基金管理人。
接下來，我們挑選幾家美股上市的私募股權基金，進行對比：
1）業務範圍
黑石集團——私募股權基金、房地產基金、信貸及對沖基金投資等。
KKR——私募股權投資、能源、基礎設施、房地產、資本市場、信貸策略和對沖基金等。
凱雷集團——企業私募股權、實物資產（地產、能源及基礎設施）、全球市場策略及資金方案型基金（信貸產品）。
橡樹資本——不良資產管理，包括不良債務,公司債務、可轉換債券、次級債券、房地產與上市公司股票等。
阿波羅全球管理——私募股權投資，包括資本市場和房地產基金。
2）管理基金規模
黑石集團——2017年底，管理資產規模4341億美元。PE基金、房地產基金、信貸以及對沖基金分別為1056億美元、1153億美元、1381億美元和751億美元。
KKR——截至2017年底，管理資產規模為975億美元，其中，私募股權基金(包括成長型基金)460億美元、產業基金(包括基礎設施、能源和房地產)157億美元，項目複合收益率
25.6%。凱雷集團——2017年底，管理資產規模為1246億美元。歷史平均淨投資收益率(Net IRR)在21%左右。
橡樹資本——2017年底，資產管理規模1002億美元，約240億美元用於投資不良債務，430億美元投資公司債。
阿波羅全球管理——2017年底，私募股權基金管理資產規模724億美元、信貸基金1642億美元、實物資產124億美元。綜合年回報率為39%，淨回報率為25%。
幾家中，資產管理規模最大的是黑石集團。
3）營業收入及結構
黑石集團——2015年至2017年，營業收入分別為46.47億美元、51.26億美元、71.19億美元。2017年佔比最高的是績效費（52.05%），其次是管理費（38.33%）。
KKR——2015年至2017年，營業收入分別為10.43億美元、19.08億美元、32.82億美元，2017年佔比最高的是附帶權益（53.03%），其次是管理費（21.3%）。
凱雷投資——2015年至2017年營業收入分別為30.06億美元、22.74億美元、36.76億美元，績效費佔比分別為27.45%、33.07%、56.94%，管理費收入佔比為36.09%、47.32%、27.94%。
橡樹資本——2015年至2017年營業收入分別為2.02億美元、11.26億美元、14.70億美元，管理費佔比分別為96.53%、68.79%、49.39%，比重在下降，其餘為獎勵收益。
阿波羅全球管理——2015年至2017年營業收入分別為10.42億美元、19.7億美元、26.1億美元，其中管理費佔比分別為89.25%、52.94%、44.25%，附加績效分別為9.31%、39.59%、51.23%。近三年附加權益貢獻的收入比重在增加。
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從收入規模來看，最大的是黑石集團，其次是凱雷集團。從收入結構來看，幾家公司附加權益佔收入的比重在50%左右，對比瑞威資本，目前收入以管理費為主，但實際，附加權益更能體現管理效益。
這也更加體現出美國私募市場和中國市場的結構性區別：美國機構的收入，更多拼的是後端績效；而國內機構則普遍拼的仍然是前端管理費。這意味著，接下來國內私募市場的發展方向，核心還是要在獲取績效的能力上深耕，而非一味比拼規模。
4）盈利能力
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對比下來，歸母淨利潤最高的是黑石集團，其次是KKR。
5）人均創收
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對比下來，人均創收最高的是黑石集團（300萬美元），其次是KKR(277萬美元)。
5）市值
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綜合來看，黑石集團的資產規模最大，品牌影響力大，融資能力強，同時，歸母淨利潤較高且穩步上升，側面反映基金盈利能力強，同時人均創收最高，體現在市值上也表現更好。
綜上，本文的研究邏輯如下：
1）關於瑞威資本，最重要是關注兩點，一是私募股權基金行業發展如何，二是其收入關鍵增長點來自於哪。
2）國內私募股權基金的行業集中度低，100億元管理規模以上的，佔比不足1%。這是一個高速成長型的行業，行業增速大約為40-50%。同時，從2016年開始，資金和資源開始往頭部公司集中的傾向越來越明顯。同時，私募在港股上市如果開閘，那麼，將加劇這樣的集中趨勢。
3）國內私募股權基金管理規模約為7.09萬億元，這是一個跟技術週期緊密相關的行業，每發生一次科技革命，就會造就一波新富人群，從而，財富管理的需求也大幅增加。比如，第二次工業革命，第三次工業革命，乃至互聯網革命之後，都造成了大批新經濟富裕人群，而這些人群，則成為LP的主要人群。同時，隨著技術革新頻率越來越快，新富人群也會更加快速出現，對資產管理行業是好事，同時也會提升機構投資者的市場佔比。
4）回到本案，瑞威資本的痛點和關鍵點在於：快速擴張的
不良資產業務，從2015年佔收入比重為0%，提升到2017年的42%。5）不良資產行業，是一個十分特殊的行業，具有逆週期屬性，在經濟增速總體放緩、銀行業不良貸款餘額與不良率上升的壓力下，往往不良資產行業機會越多。橡樹資本的發家路徑，便是這個行業的代表。
6）不良資產與GDP、信貸狀況緊密相連。2017年，我國GDP增長速度為6.5%～6.8%，呈現“前高後低”態勢，企業債務風險是目前宏觀經濟的主要風險。人民幣新增貸款規模預計13-15萬億，2017年三季度，中國全社會槓桿率達到256.8%，私人非金融部門信貸佔GDP比重高達210.5%。雖然槓桿率定義中的債務，不完全等同於不良資產，但債務大增的結果，大概率會形成不良資產的累積。[3]
7）不良資產，以商業銀行佔據九成比例，截至2018年5月末，全國銀行業金融機構不良貸款餘額已超2萬億，不良率達到2.15%，據市場預測，這個數字未來還會以10%的平均速度上升。
8）在不良資產這個萬億級的市場裡，最上游為銀行，中游為四大AMC或地方AMC，下游為私募、證券、信託等公司。一般，AMC在一級市場向銀行直接購買
不良資產包，再拿到二級市場進行處置，處置方法如債轉股、併購基金、資產證券化等。9）其中，通過私募股權基金的方式較為常見。據資料顯示，不良資產基金的IRR，在各類策略基金中最為穩定，在11%-16%之間波動。
10）瑞威資本的私募股權基金，重點圍繞不良資產、不動產展開，在國內，不良資產貸款規模最大的五個行業，分別是製造業、批發和零售業、房地產業、採礦業和建築業。特別是房地產不良貸款率增速很快，那麼，瑞威資本未來將會主要攻堅這兩大領域。
11）國外做不良資產私募股權基金的龍頭，最出名的當屬橡樹資本——它涉足不良資產市場始於1988年，創造過26年淨IRR高達17.1%的優異業績。它非常擅長逆向投資，通過分析
信貸增速與同期不良貸款率的走勢是否發生背離，來判斷信貸體系潛在的風險堆積速度。成功預判過2001年和2008年兩次信用危機，大舉募集資金收購不良資產，此後，隨著危機解除，其基金也賺的盆滿缽滿。[4]12）回到本案，目前，瑞威資本的營收結構，以前端的“固定管理費”為主，其次才是後端的“業績報酬費”。而國外巨頭，則以後端盈利為主。這種收入結構上的差距，主要體現在對項目基金的管理能力上。從行業結構來看，未來國內私募基金PK的主要戰場，還是在資產管理的績效上面，而非之前那般粗放管理、一味擴張管理規模。
13）綜上，瑞威資本的未來業績驅動力：一是看量（不良資產的規模），二是看價（不良資產處置的投資回報率）。另外，國內不良資產的發展空間巨大，從基本面上預測，其產品重心不會發生太大的改變，不良資產仍將成為收入增長的關鍵驅動力。
14）其未來發展的長期對標，自然是橡樹資本，它是全球不良資產的最大買家，同時，其“逆向投資”的方法論，值得長期研究學習。對於本案，估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。以下是橡樹資本的畫風及收益情況（你看，在美股牛市中，它的股價表現就不怎麼樣）：
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