七月盛夏裡，獨角獸們奔赴香港募資過冬忙。而在這群獨角獸中，雷布斯的小米以業務規模和影響力成為最受關注的焦點，圍繞小米上市前後的估值，CDR，證監會問詢，破發和最近的暴漲等話題，吸引了無數的眼球和口水。小米區別於其他手機廠商關鍵的差異點，便是其在IoT的佈局和生態夥伴的構建；而小米生態鏈裡極重要也是最知名的一家，就是華米。

小米系明星企業

華米科技創立於2013年，主營業務是智能可穿戴設備，產品有小米品牌和自有AMAZFIT品牌的智能手環，手錶和其他智能設備（如秤，鞋等）及配件，並基於這些智能設備產生的生物特徵和運動數據提供App等評估和分析產品和服務。

公司成立不久，就在14年獲得了小米和順為（雷軍/小米系資本）的數千萬人民幣投資，正式成為小米生態企業。一年後，公司獲得了高榕，紅杉，晨星（小米的早期投資人）和順為的3500萬美金的投資。

華米投資人（來自官網）

2018年2月8日，華米科技在美國紐約證券交易所以11美金的價格上市，募集資金9900萬美金（去除費用），代碼HMI，成為小米生態鏈首家在美上市企業。

華米IPO（來自官網）

然而上市之後的華米並未收到美國資本市場的熱捧，表現不如人意：除了今年上半年的一波上漲外，公司股價長期低於發行價。截止2018年7月11日，公司收盤價9.43美金，比IPO價格低近15%。

華米股價走勢（來自雪球）

龍生九子，何時獨飛？

作為小米系生態鏈公司，華米對小米的依賴毋庸置疑。然而在小米生態鏈裡華米只是一個節點，重點關照的對象遠遠不止華米一家。

小米生態部分公司

小米採購生態鏈企業金額（來自小米招股書）

華米財報風險披露的第一條即是，小米作為最大的客戶和渠道，如果關係變差或銷售下滑，都會對公司造成重大影響。公司15-17年小米品牌產品銷售佔比分別為97.1%，92.1%和78.8%，雖然自有品牌AMAZFIT的比重在上升，但仍舊高度依賴小米。

華米與小米產品收入佔比（來自20-F）

從華米披露的信息裡可以看到，小米直接持有華米14.6%的股份（披露稱14.9%。同時還通過順為持有15.5%），共控制37.1%的投票權，僅次於CEO。

華米股權分佈（來自20-F）

根據小米上市時披露的信息，華米是小米直接投資5億元以上的企業裡淨利潤最好的公司。這裡附上一句，5億/14.6%=34.24億，按6.7匯率折算約等於5.11億美金；而華米現在市值約5.7億美金，所以現階段小米在華米的投資上應該是幾乎沒有浮贏的。

小米系主要公司財務（來自小米招股書）

小米系投資5億人民幣以上公司（來自小米招股書）

華米的確有小米在可穿戴領域的獨家合作權，並且在產品的製作，定位和發售上會和小米深度合作。然而，兒童手錶和非智能表是不在合作範圍內的。

小米並未授予華米兒童手錶和石英手錶獨家合作權（來自20-F）

事實上，小米早在15年底就投資了兒童手錶製作商上海小尋科技，製作了米兔手錶。

小尋兒童手錶（來自官網）

無獨有偶，華米2016年也投資了Oclean電動牙刷，現在已入駐小米的有品電商平臺，與小米與順為投資的素士和小米米家品牌電動牙刷同臺競技。

機海鋪市場

據IDC預測，2018-2022年全球可穿戴市場將以每年12.5%的速度增長，其中智能手錶作為新智能移動終端逐漸獨立化，受益於電池，技術，軟件，通信等條件的提升，年出貨量將翻倍至超過8900萬，年化增速達19.6%，遠高於趨於停滯的智能手機市場。而功能基礎的智能手環幾乎不會增長。

全球2018-2022年可穿戴出貨量預測（來自IDC）

同樣根據IDC出品的2018年一季度世界可穿戴產品報告，華米作為小米智能手錶和手環領域的獨家合作方，已經成為可穿戴產品出貨量第二的廠商，僅次於蘋果，且出貨量比第三四名的Fitbit和華為加在一起都要多。

不過從趨勢上看，華米的出貨量增幅有限，僅為2.3%，淨增10萬臺設備；而華為的增幅最為迅猛，同比增長147%，淨增長80萬臺設備。另外，貫徹小米定價風格的華米的平均定價遠低於蘋果和Fitbit，按銷售額計算，華米僅佔市場總額的1.8%（華米ASP大約110-120元，Fitbit110-120美金。蘋果全部為智能手錶，出貨均價肯定在300美金以上）。

全球2018年一季度可穿戴產品出貨量（來自IDC）

產品：手環為主，拓展智能手錶

華米科技旗下產品主要包括小米品牌的智能手環及智能秤、自主品牌AMAZFIT系列的智能手錶及智能手環等。華米的產品共15次獲得德國iF、德國Red Dot、中國設計紅星獎金獎等全球工業設計獎。截至2017年底，小米手環總出貨量突破4500萬隻，華米研發的小米運動和米動健康App註冊用戶超過5600萬。

產品線上，華米有5款手環，3款手錶，2款智能秤和一些配飾，而其中最知名的爆品就是兩年一更新的小米手環。自華米5月31日發佈新產品，定價基礎版169元和NFC版199元的小米手環3後，僅17天就突破了百萬銷量，而16年發佈的前代產品小米手環2花了僅2個月才達到此銷量。此外，華米還宣佈為慶祝小米上市準備推出限量紀念版小米手環3。兩年一更新的小米手環是其銷售額和銷量增長的重要推手，預計今年作為“大年”，華米會迎來比較迅猛的收入增長。

小米手環3（來自官網）

華米自營品牌AMAZFIT針對中高端人群，毛利較高，其旗艦產品AMAZFIT尊享版售價999元。雖然是自主品牌，公司仍保留小米低毛利高銷量的理念，售價仍普遍低於蘋果，Fitbit，華為等品牌旗艦產品一千多至小几千元的售價。智能功能上，競品已經開始支持eSIM，並支持諸多第三方App。

Ticwatch Pro介紹（來自天貓）

除了手環和手錶，華米還推出了智能跑鞋和運動服飾等產品，但這些新興領域的絕對意義還不大。

財務：兩年一遇+終身一遇的爆發

簡單看一下華米17年年報和18年Q1的季報：

• 收入：17年收入20.5億人民幣，同比增長32%。18年Q1收入5.86億，同比增長77%（不錯，Q1開了個好頭）
• 毛利：17年毛利率24.1%，同比上升6.4個百分點。18年Q1毛利率25%，再上0.9個百分點（毛利增長很好，但絕對值還是很低）
• 營銷：17年佔收入2.1%，18年Q1上升到2.5%（很牛了，非常穩）
• 管理：17年佔收入5.6%，18年Q1上升到8.4%
• 研發：17年佔收入7.5%，18年Q1升到12.6%（研發新智能產品的錢值得花）
• 三費總計：17年佔收入15.3%，18年Q1上升到23.5%（彙總起來看比較令人擔憂，畢竟毛利十分有限）
• 運營利潤：17年佔收入8.9%，18年Q1降到1.5%（18年Q1的確有些低了）
• 業績展望上華米預計Q2增速30%+，個人認為鑑於小米手環3在5月底發售，最保守估計也至少可以達到40%的同比增幅。

華米近三年財務數據一覽（自制）

其他關鍵信息

• 出貨量：17年出貨1810萬，同比增長1.7%；18年Q1出貨480萬，同比大增50%
• 平均售價：17年均價113.2元，18年Q1均價122元（這裡應該是華米對渠道方對出貨價，鑑於渠道利潤來自拿貨價差）
• 產品銷售額佔比：電話會中提到，華米自營AMAZFIT產品銷售額已接近30%。對比17年全年的不到22%，是比較大的提升。可見Q1收入增幅主要來自自有品牌的增長。
• 國際化：與小米一起主攻印度和印尼等南亞東南亞市場。近40%收入來自海外，60%收入來自中國。（可圈可點）
• 銷售：華米市場推廣策略深度綁定小米，在此基礎上拓展渠道。電話會提到可能嘗試做線下體驗店。（個人覺得不是個好主意，產品實在太少了）
• 另外一個眾所周知的利好就是小米上市帶來的紅利，渠道推廣力度加大，加上今年同樣是發售小米手環3的年份，今年預計會是收入大爆發的一年。

估值：證實自我的一年

華米的估值如果按P/S或EV/S等銷售收入類型指標來看，是非常便宜的：

按每股$9.5計算，公司近2.4億股，每4股合1 ADS，公司市值在5.71億美金。公司淨現金約1.78億美金，Enterprise Value只有3.93億美金。按6.6715的匯率和40%的預期收入增速測算，18年收入可達4.3億美金，也就是說EV/Fwd Sales還不到1倍。計算過程如下：

華米EV/Fwd Sales估值計算（自制）

然而，公司估值這麼低是有原因的，因為美國市場有太多的前車之鑑教育了投資者（比如Fitbit和GoPro）。這兩位難兄難弟，年輕時也曾鮮衣怒馬，股價收入盈利齊飛，而後產品被驗證需求不可持續，落得如今常年虧損的境地。所以還是看一下公司的利潤指標：

從盈利指標來看，華米比較較難估值，淨利率太低，對各種費用太敏感。我的基礎情況是假設公司保持17年8%的淨利率，預計40%+的收入增速，公司Fwd P/E僅有17倍，對比40%+的增速而言十分划算。悲觀情況下，鑑於R&D上的增加跡象，公司淨利率降到6%，P/E會增至22倍，增速降到30%。綜合而言，從P/E上來看華米也是比較划算的，但鑑於PEG的估值方式要先定性長期增速，我會在後面討論華米在智能可穿戴領域的長期機會。

現金流上看，公司很健康。2017年華米的運營現金流達到2.38億，佔收入的11.6%。自由現金流約2.14億，達到10.6%。如果現金流比例可以保持，並按40%收入增速測算，華米的EV/Fwd FCF只有8.6倍。

華米現金流量表（來自20-F）

總體而言，公司的財務很健康。雖然毛利很低，但公司管理層應該都是老司機，管理三費控制現金流和利潤率都非常6。可能公司的低估值是源自美國市場對於可穿戴市場由衷的不看好，誤以為華米又是另一個（收入規模更小的）Fitbit。

可穿戴的坑與坑貨

在談華米的競品之前，咱們先討論一下智能可穿戴市場飽受詬病的這些大坑：

壁壘較低：基礎智能手環幾乎完全沒有難度可言，有很完整的製造解決方案，完全可以貼牌生產，成為大紅海。雖然從一方面來說普及了市場，但也導致了市場上產品氾濫，同質化嚴重，就算功能產品做的更好，也很賣出有利潤的價格。在智能手錶端，軟硬件技術門檻提高，情況可能有所改善。

粘性堪憂：部分產品很快被證實並非剛需，消費者購買出於新奇，或者對於用戶而言缺乏長期可持續高頻使用的軟件和服務。美國的增長黑客們已經把Fitbit的用戶曲線寫入了產品用戶粘度反面典型教科書。但這一點正在逐漸改善，Fitbit最近推出的記錄女性姨媽週期的產品據傳粘性不錯。隨著設備智能能力的提升，可以預見以後的應用和服務也會逐漸跟進。

Fitbit經期管理功能一覽（來自官網）

創新不足：Fitbit和GoPro當年面臨的問題就是新產品對比前一代基礎產品沒有更強的吸引力，這一方面也受限於整個行業的技術發展和重要性遠不如手機等剛需市場，和公司自身出於競爭格局和新功能推出規劃相平衡的結果。同樣，支持更多功能和服務的智能手錶端情況可能改善。硬件週期：智能硬件產品本身就比較難做，需要軟件，機械，電氣，供應鏈等多方面專業人才，而且硬件產品迭代週期，前期投入成本，渠道建設和庫存管理都（很自然的）比軟件公司重非常多。當一代寄予厚望的產品推出後反饋差強人意，立刻帶來的就是積壓的庫存，渠道降價對品牌定位的損耗和孱弱的現金流。

競品

這裡必須要先主要談一下Fitbit，被普遍（錯）認為是華米的美國對標的公司。當年打敗Jawbone等對手登上北美市場頭名，風頭無兩。但公司之後一段時間的發展方向迷失，產品迭代缺乏創新，運營狀況非常差，最近6個季度同比收入下滑（6個季度，過了一年多，仍舊同比下滑，只能說厲害厲害，佩服佩服），

公司從盈利暴增直墜到連年鉅虧，管理層飽受花街詬病（如下圖）。

Fitbit股價一覽：誰敢跟我比慘？！（來自雪球）

Fitbit財務數據：起高樓，樓塌了（自制）

但作為美國等核心市場的頭名，累計用戶基數大，且通過收購Pebble等公司增強了自身專利儲備和技術實力。現在已經意識到了功能更強的智能手錶才是可穿戴的未來，新產品Fitbit Versa走了跟隨apple watch的路線，設計更好，定價更合理，定位針對女性，市場反饋很好，7周突破百萬出貨量（如下圖）。並且也推出了針對兒童市場的Fitbit Ace，定價99美金。

Fitbit Versa：像不像蘋果手錶3？（來自官網）

並且Fitbit已經將醫療領域作為一個單獨的部門，大力推進了很多醫療數據合作，和谷歌的Healthcare API連接用戶的電子醫療記錄，與德康和聯合健康合作，還收購了慢病管理輔導雲平臺Twine Health。

Fitbit醫療部門（來自官網）

綜述，Fitbit流年不利，鉅虧難平，但近期的新產品versa開售7周破百萬，相比之前的幾個爛到家的產品，反饋還是不錯的，針對新興的兒童手錶市場推出了自己的產品，而且軟件和醫療線上也有不少進展。預計今年Fitbit業績有望扭轉同比下滑的趨勢，估值有望提升。華米可能因此獲得估值迴歸的機會，而且運營數據和Fitbit雲泥之別，理應獲得溢價。（除Fitbit之外，國際獨立競爭廠商還有Garmin等，不再贅述）

接下來聊聊集團型的競爭對手，首當其衝便是華為/榮耀，類似的還有三星等。小米/華米不管在手機還是手環上，在國內和亞洲市場上都受到華為系的直接競爭。如銷量圖所示，華為/榮耀已經是增長最快的廠商，榮耀針對年輕人，價格更親民（139），華為定位高端，功能更齊全。下圖為華為手錶2 Pro，支持獨立通話，且外形更像傳統手錶，售價也高達2588。

華為手錶2 Pro（來自天貓）

此外國內獨立廠商如樂心和出門問問Ticwatch也是華米的競爭對手，其中重點講一下AI公司出門問問，主營業務是語音搜索引擎，把可穿戴作為數據採集和應用場景來做產品，獲得了大眾汽車，谷歌，紅杉資本，SIG等公司和機構的投資，已達獨角獸估值（10億美金以上，也就是華米現在估值的兩倍）。相比華米，雖然沒有小米帶來的渠道供應鏈資源，出門問問的產品反而更靈活，AI團隊在軟件和數據上也更有能力，也集成了諸多第三方App。旗艦產品售價1499，支持eSIM。

Ticwatch產品線

Ticwatch Pro（來自官網）

至於市場老大哥Apple Watch，第3代產品支持了eSIM之後，消費者反饋十分正面，直接確立了可穿戴市場三項第一的位置（銷量，收入，盈利）。蘋果財報不直接披露數據，但據庫克電話會透露，同比銷量和收入增幅都在50%以上，總規模已經達到Fortune 300公司級別，也就是說可能年化收入高達90億美金。蘋果的地位是難以撼動的，不管在產品能力，客戶對軟硬件的綜合付費意願上，甚至在醫療和數據上，都是其他廠家難以匹敵的；但鑑於蘋果只取富礦，與華米定位不同，影響有限。

未來：智能，醫療和小孩

私以為，未來可穿戴市場的機會可能在以下三個方面：

智能手錶智能化進程加速，未來作為獨立終端帶來的軟硬件產品和服務的機會。智能手錶早已開始出現高頻應用，如電話/消息提醒，地鐵卡，付款，語音交互等，支持eSIM獨立通信，電池和產品技術優化後帶來的更高的獨立性和功能性可能會促生一批新服務，反過來讓消費者更認可智能手錶的價值，推動量價齊升。

智能可穿戴作為最普及的IoT產品採集的大量數據的應用，如醫療領域（如Fitbit的合作）和智能家居（華米可控制諸多小米家居產品）。這方面門檻比較高，醫療公司合作起來很慢，效果短期內不會顯現；智能家居上集團型玩家才有能力應用好。或者軟件和數據技術背景的團隊在遠期的數據應用上更有競爭力。

兒童手錶（很可能）是針對家長需要掌握兒童行蹤，實時聯繫的剛需，市場方興未艾。產品普及4G後帶來的新應用，及兒童市場作為消費升級剛需的高毛利吸引了諸多廠家。這個市場國內的領軍者是步步高出品的小天才手錶（名字真不錯，花了不少錢），以高定價，強銷售和渠道模式大市場，小米系小尋科技作為市場競爭者以小米質量定價優勢在追趕市場份額，其他玩家還有很多，如搜狗和360。

小米米兔，華為和小天才手錶（來自天貓）

但在這幾個領域裡，華米有幾個比較尷尬的情況：兒童手錶很難做，畢竟小米已經深度綁定合作小尋科技推出了米兔；大數據和軟件服務能力橫向對比競品不是強項，需要小米主導推進；華米的產品組合更偏手環和運動手錶，迄今沒有看到華米支持eSIM的智能手錶產品（可能也比較合理，畢竟我國大部分地區還不支持eSIM）。但通過Q1的R&D支出增加，預示著公司正在儲備技術實力。

all in all，短期上今年大概率是收入爆發的一年，長期上仍舊看好華米作為頭部品牌在國際擴張和產品迭代上取得高於市場的增速。

總結

總體而言，華米可能是智能可穿戴領域最好的，最值得投資的pure-play的公司。雖然市場競爭激烈，玩家眾多，但公司的運營狀況健康，估值很低，且今年有拳頭產品小米手環3和小米上市等紅利，預計業績大概率超預期。短期上，公司仍高度依賴小米，但也保障了公司國際化和供應鏈，產品和銷售渠道上的優勢。長期增長上，華米作為頭部品牌仍會跑贏市場增速。期待公司完善AMAZFIT獨立品牌價值，增強智能手錶和軟件及數據服務能力。

以下是華米的優劣點對比：

Pros：

• 細分智能手錶市場增速可觀，配合售價提升是個不錯的市場；鑑於華米屬第一梯隊，很可能會高於市場增速增長
• 華米財務數據和經營狀況很好，估值很低，價值窪地
• 小米手環3推出反響很好，作為產品大年，收入大概率超預期
• 美國對標Fitbit預期觸底反彈，可能帶動整個行業細分估值上揚；且華米的運營數據遠遠好於Fitbit，理應獲得更高的溢價
• 和小米深度合作，供應鏈，產品和渠道等資源優勢明顯，及小米上市帶來的紅利

Cons：

• 賽道擁擠，市場競爭激烈，產品毛利較低，未來競爭狀況可能加劇
• 品牌認知有限，許多消費者並不瞭解華米/AMAZFIT獨立品牌。雖然運營大量用戶，但難以像小米一樣做多元變現
• 產品不夠智能，團隊硬件基因，投資標的仍在擴硬件品類，在未來的數據和軟件產品服務等方面沒有明顯優勢
• 和小米過度綁定限制了公司的靈活性，比如第三方軟硬件合作，同樣也限制了公司拓展到高增長的兒童手錶市場

利益披露：目前持有華米股票。Caveat lector; caveat emptor.

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