債市啟明系列20180625
中信證券明明研究團隊
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正文
6月24日，中國人民銀行決定從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資。本次定向降準預計將釋放7000億元資金，相比於1月25日降準釋放約4500億元和4月25日降準並置換部分存量MLF後釋放月4000億元資金，是今年以來單次降準釋放最大規模。在地方平臺、國企融資被限制、民營企業違約不斷暴露的背景下，為何支持小微企業融資政策不斷出臺？小微企業在宏觀經濟中作用幾何？對此我們分析如下：
為何鼓勵小微企業融資？
小微企業是市場主體的重要組成部分，創造我國60%以上GDP，對於增強經濟活力至關重要。根據新華網，截至2017年末，我國小微企業法人約有2800萬戶，個體工商戶約6200萬戶，中小微企業（含個體工商戶）佔全部市場主體的比重超過90%，70%以上的發明專利，60%以上的GDP和50%以上的稅收。截至 2013 年年底，全國各類企業總數為 1527.84 萬戶。其中，小型微型企業 1169.87萬戶，佔到企業總數的 76.57%。將 4436.29 萬戶個體工商戶納入統計後，小型微型企業所佔比重達到 94.15%。
小微企業能夠吸納大量勞動人口，對於社會穩定具有重要的意義。新華網數據顯示小微企業貢獻了全國80%以上的就業，根據國家工商總局2014年《全國小型微型企業發展情況報告》我國有勞動力人數近 8 億，就業人數已達 7.67 億，小微企業已經解決我國 1.5 億人口的就業，新增就業和再就業人口的 70%以上集中在小型微型企業。小型微型企業資產淨值人均佔有份額較高單位投資的就業容量和就業彈性都明顯高於大中型企業，同樣的資金投入可吸納的就業人數更高。對於城鎮就業及農村剩餘勞動力來說，小微企業的就業門檻更低，更有利於實現農民就近城市化。
小微企業是民間投資的中流砥柱。解決小微企業融資難，融資貴的問題有利於激發民間投資活力，促進民間投資健康發展。2018年以來，我國民間固定資產投資增勢疲軟，一個重要原因就是民營企業深陷信用危機，小微企業難以獲得融資。要激活民間投資活力，小微企業是關鍵的突破口。
小微企業融資貴、融資難原因在何？
儘管自2011年以來政府多方支持小微企業融資，但其融資難、融資貴問題猶存。小微企業通常而言貸款難度較大，票據貼現存在無需擔保、不受企業資本金規模的限制、利率通常較低等優勢，也是其進行融資的重要方式。由圖可以看到，2017年以來，貸款利率又呈上升趨勢。2018年3月票據融資利率高達5.58%，成為2014年12月以來最高利率，小微企業融資貴問題再次凸顯。
從直接融資的角度，小微企業較難通過股權市場進行直接融資，通過債權融資發債成本高，信用問題讓投資者疑慮難消。集合債券、集合票據或者參與集合信託計劃，實現組團融資對小微企業解決融資問題來說是諸多有益的嘗試，但是我國對企業債券的發行進行了明確的限制，且發債金額較低。大部分小微企業難以滿足標準獲得直接投資。另外，今年以來信用危機頻發，小微企業新增發債數目降低，近期不少企業債券市場再融資出現問題，例如盾安短融取消發行，信用風險蔓延到多家上市公司，也引起了股市情緒的調整。市場對小微企業的信用問題更加關注。2018年1-6月累計新增小微企業債345億元，遠低於去年同期572.9億元，同比下降39.78%。
從銀行貸款角度，小微企業信貸可得性低。受其先天形態決定，小微企業規模較小，對外部經濟及政策環境的敏感性更高，抵禦風險的能力較低，較難獲得銀行青睞。根據CHFS數據顯示，2013年以來，小微企業虧損比重由6.2%上升至2015年第二季度的26.2%。根據央行行長在第十屆陸家嘴金融論壇上披露的數據，2018年3月末，小微企業貸款不良率是2.75%，比大中型企業高1.2個百分點。其經營不穩定性及高企的不良貸款率降低了銀行對其貸款的偏好。尤其實在經濟形勢不好的時候，小微企業更容易受到衝擊。大型企業對小微企業的擠出效應凸顯。
目前金融體系流動性結構不均衡背景下，小微企業銀行間接融資難。小微企業主要貸款銀行為城商行、農商行、農村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動性結構不均衡的背景下，小微企業從中小型銀行金融間接融資的難度增大。尤其是在銀行流動性緊縮時期、信貸收緊銀行選擇放貸對象趨謹慎，此時還本付息能力差的小微企業將面臨無人問津的窘境。
從民間借貸的角度，高息的民間借貸加重小微企業的財務負擔和金融風險。與直接融資和銀行借貸相比，民間借貸的信息成本與交易成本較低，手續簡單靈活，成為小微企業融資的重要補充。近年來，我國關於民間借貸的監管也逐漸加強，但是由於民間借貸活動的複雜性，依然存在非法集資、金融詐騙、非法高利貸等亂象。
歷史上小微企業融資支持：分階段集中推進，後續其他企業融資或跟進
早在2011年我國便已對小微企業進行統計上的劃分，2017年國家統計局發佈的《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》進行了進一步修訂。其按照行業門類、大類、中類和組合類別，依據從業人員、營業收入、資產總額等指標或替代指標，將我國的企業劃分為大型、中型、小型、微型等四種類型。以工業為例，營業收入小於2000萬元、從業人員少於300人即為小微企業。
歷史上政策鼓勵：分階段集中推進
我國對小微企業的融資促進政策的出臺體現了分階段集中推進的特點。主要可以分為三個階段，第一階段為2011-2012年，其特點是明確總體目標以及小微企業融資支持的幾個重點領域，並在商業銀行小微貸款方面先試先行。採取一定的激勵措施鼓勵商業銀行對小微企業放貸；政策集中出臺的導火索是民間借貸資金鍊斷裂的事件不斷被披露，銀行信貸收緊帶來的風險因素開始抬頭，在此背景下政府陸續出臺了一系列小微企業融資支持政策。
第二階段為2013年，其特點是在第一階段提出的重點領域內細化措施，不斷拓寬小微企業的融資渠道。例如積極發展小型金融機構，打通民間資本進入金融業的通道；設立小微企業創業投資引導基金；支持符合條件的創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金髮行企業債券等。就其宏觀環境來看，從2013年4月中旬至6月上旬，監管風暴引發貨幣政策收緊，資金面全面收緊，導致企業融資成本高企、經營困難。2013年下半年，支持融資難問題尤為突出的小微企業融資政策集中出臺。
第三階段是2017年以來至今，本階段的特點是政策密集出臺，內容方面通過稅收政策進一步降低融資成本，貨幣政策共同助力解決融資難問題。宏觀環境方面，2016年11月以來資金面偏緊，利率高企融資低迷，小微企業融資難、融資貴的問題再次凸顯。2018年以來，民營企業信用危機不斷暴露，小微企業融資再遇瓶頸。針對小微企業融資難的問題，國家實施“組合拳”，貨幣政策定向降準及擴大MLF擔保品範圍齊助力解決小微企業融資難問題。
出臺之後：其他企業融資或陸續跟進，政府平臺融資趨嚴
對小微企業融資支持政策的出臺後，對其他各企業的融資支持往往後續跟進，但是政府平臺融資一直趨嚴。可以看到，2012年以來對於地方政府融資問題，政策導向一直是不斷收緊的。從小微企業融資支持對其他企業融資的溢出效應來看，第一階段2011年之後，尤其是“銀十條”出臺之後，對於其他企業融資的支持政策也進一步放開，社會融資總量迅速增長，但與此同時對地方政府融資的政策導向為加強風險監管；2012年底的中央經濟工作會議更是首次提到“擴大社會融資總規模”，以切實降低實體經濟發展的融資成本。第二階段中其他企業融資支持政策緊隨其後，國務院先後出臺了多項措施解決企業融資成本高的問題，並且明確指出鼓勵直接融資、私募股權和創投基金的發展。但是第三階段以來，監管機構接連出臺針對表外理財、銀行委外、通道業務、非標業務等的強監管政策，對其他企業融資尚無明確支持政策出臺。但是從歷史經驗來看，後續其他企業融資或陸續跟進。
債市策略
小微企業是市場主體的重要組成部分，能夠吸納大量勞動人口，同時也是民間投資的中流砥柱。但今年以來民營企業信用違約頻出，小微企業直接融資受阻，目前金融體系流動性結構不均衡背景下，小微企業銀行間接融資難問題凸顯。2018年以來國家密集發佈政策以解決小微企業融資貴、融資難問題。從歷史來看，小微企業融資鬆綁後續往往伴隨著國家對實體經濟融資的支持措施，其溢出效應可觀。6月24日公佈的年內第三次定向降準預計釋放增量資金7000億元，在助力小微企業融資的同時，也增強了流動性，持續利多利率債市場。因此，我們維持10年期國債將回落到3.4%-3.6%區間的判斷不變。
信用債點評
市場利率
6月22日，債券收益率中、長端全面下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行1BP；AA中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行1BP。
評級關注
（1）【中弘股份：公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息約41.13億元】
相關債券：16中弘01、16弘債02、16弘債03
（2）【天津城市基礎設施建設投資集團：取消發行25億元“18津城建MTN012”】
相關債券：18津城建MTN012
（3）【陝西煤業化工集團：取消發行15億元“18陝煤化SCP010”】
相關債券：18陝煤化SCP010
（4）【宜都市國通投資：“14宜都國通債”6月25日起連續停牌】
相關債券：14宜都國通債/PR宜國投
（5）【簡陽市水務投資發展：取消發行3.24億“18簡陽MTN001”】
相關債券：18簡陽MTN001
（6）【春和集團：涉及訴訟導致公司大部分賬戶被查封資產被保全】
相關債券：15春和CP001
（7）【春和集團：後續將加快追討公司對外應收款項，用以償還債務】
相關債券：15春和CP001
（8）【貴陽金陽建設投資：擬置換”14金陽建設MTN001”】
相關債券：14金陽建設MTN001
（9）【古纖道新材料：實際控制人施建強為“16古纖道MTN001”等三隻債提供擔保】
相關債券：16古纖道MTN001、16古纖道MTN002、16古纖道MTN003
（10）【南京金融城建設發展：資產抵押辦理固定資產貸款】
相關債券：16金融城建PRN002
（11）【郴州城建投：“14郴州債”將於6月29日提前兌付】
相關債券：14郴州債/PR郴州債
（12）【安康國資：“13安康國資債”將於6月29日提前兌付】
相關債券：13安康國資債
（13）【克拉瑪依市城建投：“14克投債/PR克投債”將於6月28日提前兌付】
相關債券：14克投債/PR克投債
可轉債點評
6月22日轉債市場，平價指數收於81.49點，上漲1.35%，轉債指數收於100.87點，上漲0.29%。71支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌，新泉轉債橫盤外，41支上漲，27支下跌。其中星源轉債（5.58%）、寶信轉債（4.67%）、萬信轉債（4.63%）領漲，艾華轉債（-2.43%）、廣汽轉債（-1.04%）、道氏轉債（-1.02%）領跌。71支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，洪濤股份、海印股份、天康生物橫盤外，59支上漲，7支下跌。其中，兄弟科技（10.09%）、星源材質（9.99%）、輝豐股份（8.53%）領漲，中化岩土（-3.74%）、康泰生物（-2.25%）、久立特材（-1.47%）領跌。
上週五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.49%，深證成指上漲1.00%。上週轉債指數持續隨正股一同下跌。上上週週報中我們曾強調轉債市場整體彈性正在逐步削弱，而上週權益市場的兩次小幅反彈均沒有拉動轉債市場，市場整體仍呈現出略微尷尬的特徵。當下市場已經來到階段性的底部，偏低的絕對價格能為個券提供一定的安全墊，但最終收益的核心因素還是取決於彈性的高低，而市場整體的股性估值仍處於10%這一偏高位置，短期而言其是判斷佈局時點的關鍵因素。隨著此次市場的大幅調整，各指標均具有吸引力的個券逐漸減少，但值得注意的是隨著其溢價率修復至存量標的中偏低水平，大盤的銀行轉債的佈局性價比迅速提升，已經具有配置價值。另一方面，雖然轉債市場中長期投資價值正在逐步體現，但正股是否能迴歸穩定水平仍存在較大的不確定性，因而我們建議在倉位的選擇上應以穩定為前提，可隨著彈性的修復而逐步加倉。整體策略層面建議關注低溢價率個券，在市場可選標的不多的大背景下可適當放低絕對價格的要求。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債、新泉轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月22日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天分別變動了-1.95BP、-4.00BP、-17.37BP至2.55%、2.73%、4.18%。當日國債收益全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.81BP、-0.22BP、-2.62BP、-1.49BP至3.28%、3.38%、3.41%、3.56%。上證綜指漲0.49%至2889.76，深證成指漲1.00%至9409.95，創業板指漲1.84%至1549.66。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
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