近日貿易衝突升級，我們預測，三季度將會繼續降準，資金利率將會維持低位，國開債10Y-1Y期限利差將至少有20-30bp壓縮空間，10Y國開債破4%也只是時間問題。
貿易衝突升級，股、匯、商品大跌，債市風景獨好。
在7月6日美國第一輪加徵關稅靴子落地後，市場原以為關於貿易戰的不確定性短期消失，可以鬆口氣，股市、匯率和主權CDS企穩，債市連續3天震盪調整。
這一計劃將在8月20日-23日舉行聽證會，並在8月30日公眾諮詢結束後生效。受此消息衝擊，全球避險情緒再度升溫，日韓股市雙雙低開，美股期指集體下挫，國內再現股、匯、商品三殺，唯有債市走強、風景獨好。
貿易戰仍對市場走勢產生深遠影響。
第二輪關稅加徵一旦付諸實施，對經濟影響遠遠大於前一輪。甚至美國可能會進一步限制對華科技產品出口和中國對美科技投資，將對中國經濟產生更大打擊。
18年前6個月，我國對美出口增速已經較上年同期大幅下降12.5個百分點至5.8%，4-5月單月出口增速也從17年18%以上降至1-2%之間。
一旦貿易戰向更壞情形發展，對出口、GDP、企業利潤衝擊將愈發明顯，經常賬戶和匯率面臨進一步惡化。
市場投資者對貿易戰的認識一再產生誤判，尤其是貿易戰中的意識形態問題短期更是難以解決，風險資產恐怕仍未跌到位，而債券作為避險資產價值凸顯。
國內總需求管理面臨兩難，建議投資者抓緊買債、為國分憂。
一旦貿易戰升級，疊加總需求週期回落，經濟下行風險加劇。如果信貸政策全面轉向寬鬆，則房地產和地方控槓桿調控前功盡棄；如果信貸和財政政策定向放水，支持國企央企和地方基建，則民企仍面臨被擠出和融資難困境。
但無論當前的信用緊縮、財政緊縮、槓桿緊縮環境是否會發生逆轉，銀行間流動性維持寬鬆仍是大概率事件，利率債和高等級債仍是最確定性的機會，剩下的只是節奏和幅度的問題，投資者應該抓緊買債上車，為國分憂。
如果資金利率持續維持低位，收益率還有多少下行空間？
隨著上半年央行3次降準，收益率下行的想象空間已沒有年初和4月中旬時那麼大，但機會仍然確定，只要趨勢持續，那就要對行情有一定的想象力。
我們嘗試從短端、中端至長端，從資金、同存到債券，分層次考察各類型利差還有多少下行空間。
1）短端資金利率回落後，市場對流動性的遠期預期也大幅轉寬，並隱含再度降準預期。6月末降準後，銀行間質押式回購隔夜利率降至2.3%左右，R007降至2.7%左右，較4-5月均值大幅回落50-60bp。
同時，市場對遠期資金預期也大幅轉寬，甚至隱含了再度降準預期。以IRS FR007 1Y為代表的遠期資金利率在6月上旬以前，持續高於當前FR007資金利率，利差在40-60bp左右，這意味著雖然當時市場資金寬鬆，但投資者對於未來流動性仍謹慎，認為資金利率會上行，遠期定價相對更高。
而6月末降準後，IRS利率出現快速大幅回落，重回2017年1月以前水平，甚至IRS-FR007利差出現倒掛，意味著市場認為未來資金面將持續甚至進一步寬鬆，隱含了一定的再度降準預期。
2）銀行負債成本下移，代表銀行中期資金成本的Shibor 3M和NCD 6M發行利率大幅回落。事實上，對債券曲線影響最大的是Shibor 3M和NCD 6M中期資金利率，17年熊市時這一利率持續在4.5%以上，抑制長端利率下行空間。
但6月中下旬以來，這一利率迅速下行，Shibor 3M重回3.5%左右，NCD 6M發行利率重回4%附近，基本回到2017年初水平，將打開銀行負債和收益率曲線整體下行空間。
3）從套息利差看，現券與資金利率的carry利差仍有較大壓縮空間：
5Y國開債-IRS FR007 1Y利差仍處於120bp左右相對高位，而在2017年3季度之前，這一息差維持在40-80bp左右區間，在16年3季度債券牛市中甚至低於40bp，相比於資金利率和資金遠期利率的快速下行，現券利率回落速度仍相對滯後，未來仍有30bp以上壓縮空間，5Y國開率先破4%指日可待，甚至有望重回3.8%左右。
信用債套息收益則更高。中債中短期票據AA+，3Y-IRSFR007 1Y當前利差仍接近190bp，僅較歷史峰值下降20bp左右，而在2017年下半年，這一套息利差僅在120-150bp區間，而在2017年5月以前，這一套息利差更低至90-120bp左右，顯示出當前信用債套息價值凸顯，尤其對於可質押信用債，加槓桿和套息價值更為突出，如果資金維持寬鬆格局，這一利差將有較大下行空間（50bp以上）。
4）從期限溢價看，國開債
5Y、10Y期限利差仍有壓縮空間。當前5Y-1Y國債和國開債期限利差分別為27bp和68bp，國開債5Y-1Y期限溢價仍處於近2年高點，而國債5Y-1Y期限利差在歷史中位數左右，這與當前經濟和貨幣政策處於下行和寬鬆週期相背離，意味著期限溢價相對偏高。我們預計，國開債5Y-1Y有25bp以上壓縮空間，將重回40bp歷史中位數以下；甚至如果下半年經濟下行壓力進一步加大，期限利差將進一步縮窄至40bp以下。
同樣的，國開債10Y-1Y期限利差也位於80bp左右的近2年高點，國開和國債期限利差的走擴與近期經濟下行風險加劇、工業和週期品價格下跌趨勢背離，意味著期限利差定價偏高，仍有較大修復壓縮空間。
我們預測，國開債10Y-1Y期限利差將至少有20-30bp壓縮空間，如果短端利率持續低位平穩，期限利差逐步收斂壓縮，10Y國開債破4%也只是時間問題。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所
固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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