興業固收認為，從相關性上來說，大量增持後確實對應著股市的企穩或者反彈，但增持比例與後期股票表現也並沒有穩定的關係，節奏的影響也不易分辨，效果需要多因素共振，更多地是錦上添花的信號。
本文來自興業固收團隊，作者左大勇、黃偉平，原標題《增持潮是有效信號麼？》
投資要點
- 歷史上的6次增持潮更容易出現在股市相對偏弱的時間。2008年8月至2008年11月、2015年7月至2016年1月、2018年2月和6月均是“熊市”增持。雖然2018年2月並不能完全稱為熊市，但也符合急跌增持的特性，近期的情況與之類似。即使不是典型的熊市階段，增持集中的行業也相對偏弱。目前轉債對應正股增持次數明顯上升，主要以國禎環保、萬達信息小康股份、江南水務、廣汽集團和中航電子為代表。我們認為，萬信作為轉債市場上的明星品種，從性價比上優於正股，但考慮到高波動性，僅交易型選手可以參與。其餘個券均在低位為主，立足中期均有博弈機會，短期可以關注航電，小康或有條款機會，立足中期的話，國禎、廣汽、隆基均值得關注。江南此次回售概率較大，近期轉債表現也與此有關，當前已經缺乏參與價值。
- 增持效果討論。從相關性上來說，大量增持後確實對應著股市的企穩或者反彈，但簡單地認為增持是指數反彈的先行指標則有些偏頗。從微觀入手分析，我們的結論是：1）增持比例與後期股票表現並沒有穩定的關係，但急跌之下的大筆增持可能對穩定股價有較大作用；2）增持節奏的影響也不易分辨，但有時候連續的增持可能是有效的信號，如2011年12月至2012年2月重要股東連續15次增持的深振業A；3）增持效果需要多因素共振，如基本面、資金面或市場風格，增持更多地是錦上添花的信號。
- 目前轉債對應正股增持次數明顯上升，主要以國禎環保、萬達信息小康股份、江南水務、廣汽集團和中航電子為代表。我們認為，萬信作為轉債市場上的明星品種，從性價比上優於正股，但考慮到高波動性，僅交易型選手可以參與。其餘個券均在低位為主，立足中期均有博弈機會，短期可以關注航電，小康或有條款機會，立足中期的話，國禎、廣汽、隆基均值得關注。江南此次回售概率較大，近期轉債表現也與此有關，當前已經缺乏參與價值。
- 市場策略：略虛的抗跌，不虛的遠期。目前轉債表現出較強的抗跌特性，但轉債的抗跌會消弱正股反彈的彈性。投資建議方面，寶信、康泰、萬信仍然適合交易型選手參與，但保持股性的東財、崇達、濟川、太陽也值得保持關注，適度博弈。中期的話可以考慮左側佈局的機會：1）基本面優秀的標的，如寧行、金禾等，玲瓏等也值得以長期視角關注；2）航電、天馬、久立等可能存在預期差，也值得適當博弈，3）時達、雙環、小康等可關注條款機會；4）高評級、有條款博弈的國盛等值得用於填補倉位，並看做純債佈局。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
以下是報告正文：
近期市場延續弱勢，上證綜指一度跌破2700點。與2月份的情況類似，大量公司大股東/高管選擇增持股票。那麼，公司股東、管理層的集中增持是否具有信號意義？正股的增持對轉債意味著什麼？本篇報告將對這些問題展開討論。
歷史上的增持潮
通常來說，在不涉及股權鬥爭的情況下（這種情況並不多見），股東和管理層相關人員增持意味著股東和管理層將自己的利益與公司發展進行進一步綁定，一方面增持對股價有直接的穩定作用；另一方面，增持來源於股東和管理層對公司股價未來走勢的信心，也會帶給投資者信心。顯然，從邏輯上看，增持潮更容易出現在股市相對偏弱的時間。
- 從2007年起，歷史上比較典型的6次增持潮多發生在熊市階段。
- 不妨用股東增持公司數量/減持公司的比例或者增持公司佔比作為衡量標準，可以看到，歷史上明顯的增持潮有6次，分別為2008年8月至2008年11月、2011年12月至2012年2月、2015年7月至2016年1月、2017年4月至7月和2018年2月和2018年6月，由於7月市場仍然相對較弱，增持的情況仍然較為普遍。
- 在這6次增持潮中，2008年8月至2008年11月、2015年7月至2016年1月、2018年2月和6月均是“熊市”增持。雖然2018年2月並不能完全稱為熊市，但也符合急跌增持的特性，近期的情況與之類似。
- 即使不是典型的熊市階段，增持集中的行業也相對偏弱。
- 2011年12月至2012年2月、2017年4月至7月的增持並非是典型熊市，但增持集中的行業多是表現偏弱的行業或板塊。2011年12月至2012年2月的增持明顯集中於消費和基建行業，大量增持的個券包括寶鋼股份、冀東水泥、華能國際等。2017年4月至7月的增持公司數量並不集中，當時的市場出現一九特徵，白馬龍頭表現上佳，但多數標的表現不佳，這導致偏弱的標的均有增持的情況。
- 市場整體的大幅調整帶來股票估值的大幅萎縮，但很多時候公司基本面自身的變化可能相對有限，股東和管理層對股票價格不認可，選擇增持是可以理解的。當然，股價的持續下跌時，上市公司也有維護股價的動力，比如股東的股票存在大比例質押的情況。此時的增持，則有被動意味。
增持效果討論
- 從相關性上來說，大量增持後確實對應著股市的企穩或者反彈，但孰因孰果需要討論。
- 從增持與股指的關係看，2008年8月至2008年11月、2015年7月至2016年1月對應著急跌結束後的反彈；2011年12月至2012年2月的增持後上證綜指跌幅相比之前明顯收窄，2014年4月至5月的小幅增持後牛市來臨；2017年4月至7月增持後，股指再次走高。
- 當然，公司股東和管理層更容易瞭解行業和公司的內部情況，當增持潮出現時，意味著其對當前股價表現的不認可，帶動行情也可以理解，但簡單地認為增持是指數反彈的先行指標則有些偏頗。很多時候，股東和管理層是否增持有些時候是隨行就市的，而且其中不乏被動的情況。隨著市場的企穩反彈，股東增持意願下降。
- 因此，從微觀入手分析增持的意義似乎更為合適。
- 增持比例與後期股票表現並沒有穩定的關係。
- 我們以增持股數/自由流通股數計算增持比例，並分別對增持比例前10、增持比例前20%、增持比例前20%至40%、增持比例後20%的股票進行分組討論。股票集的相對漲幅取增持潮最後一個月及後兩個月內其平均漲幅與萬得全A漲幅之差。
- 從全樣本的視角去看，增持比例與後期表現並無穩定的關係。但觀測第二次和第三次增持潮（分別對應2008年末、2015年末熊市急跌增持），可以發現增持比例前10%的個券其表現超過其他股票集，急跌之下的大筆增持可能對穩定股價有較大作用。增持比例前10與增持比例前20%有明顯區別：例如2008年末的增持中，增持比例前10的公司平均增持比例為12%，但前20%的增持比例僅有5%；2015年末，這兩個數據分別為37.5%和7.24%。相較而言，前20%的平均增持比例與前20%-40%的平均增持比例差異不大。
- 但在2017年，第四次增持潮（對應2017年4月至7月）中增持比例較高的集合反而表現較差。
增持節奏的影響也不易分辨，但有時候連續的增持可能是有效的信號。
- 以2015年7月至2016年1月的增持潮為例，大部分增持集中在2015年9月之前，但不同公司的增持節湊有些區別。隆基股份下跌時，其控股股東和董事長的增持節奏緊密，但公司股價的走勢與行業指數相比並沒有明顯不同。隨後，董事長在行情企穩的11月再次增持0.67%的股份，股價也沒有太多反映。相比之下，林洋能源增持僅2次，涉及0.25%，股價跌幅甚至比隆基更小。當然，這兩隻股票增持節奏的差異並不顯著。
- 深振業A是一個討論增持節奏的好例子，2011年12月至2012年2月，深振業A連續增持15次，增持股份佔比位居該輪增持潮前10。其股價自2月中旬起明顯放量走強，最終表現超過同時段上證綜指約20個百分點。
- 增持效果需要多因素共振，更多地是錦上添花的信號。
- 2011年12月至2012年2月合計增持公司共281家，其中增持比例較大的公司包括南寧百貨（重要股東增持股份佔自由流通股比例為9%）、冀東水泥、深振業A、寧波中百等。從2011年11月至2012年5月的股價走勢看，寧波中百、冀東水泥和深振業A跑贏指數，但南寧百貨表現較弱。
- 但在消息面和基本面等的配合下，股東增持有信號意義。表現最好的寧波中百（當時股票簡稱為“工大首創”）在2011年底公告控股股東的股東進行自身重組，同時年報披露公司2011年實現的歸母淨利潤同比增長245%以上，扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東淨利潤比上年同期增長40%以上。股價由弱走強的深振業A在股東增持後，一改過去交易量萎靡的頹勢，2012年2月起明顯放量拉昇，似乎在股東增持之外有大量資金湧入。相比之下，南寧百貨的股價走勢則不及指數。
- 2017年增持較高的股票表現也是分化的局面：
- 基本面有亮點，2017年4月至5月中調整的個股在增持後繼續上漲。彼時東方園林的重要股東共增持7183萬股，增持股份佔自由流通股比例為6.47%。雖然大盤迴調，但公司股價在4月至5月間回撤很小，之後持續上漲，創出新高，類似的還有中泰化學、歐菲科技、陽光城。
- 但權益風格主導之下，基本面亮點不多的個股，即使增持比例不小，股價依然持續下跌。本次增持比例較大，但之前沒有得到市場太多關注的公司（除去ST類和增持後停牌的個股）包括開創國際、津勸業等。這類公司的共同特點是市值不大，業績不穩定。目前來看，這類股東及管理層的增持已經產生不小浮虧。
正股增持之下，哪些轉債可能會有轉機？
- 轉債對應正股增持趨勢與A股一致，2018年5月、6月正股增持次數明顯上升。國禎環保和萬達信息增持股數/自由流通股本的比例最大，小康股份、江南水務、廣汽集團和中航電子位列其後。
- 前面已經談到，整體上看增持很難對應短期內個股的上漲，除非有資金面、基本面等因素的配合，因此對增持個股還是應當謹慎看待。2018年4月以來的情況類似於熊市急跌（這並不是界定當前行情為熊市），因此對於增持比例高的個券，其表現有望超過其餘被增持個券和股指。兼至目前市場估值處於低位，不少轉債價格不高，考慮到轉債的左側更容易把握，根據增持方向佈局未嘗不可。
- 具體來看，萬信作為轉債市場上的明星品種，從性價比上優於正股，但考慮到高波動性，僅交易型選手可以參與。其餘均在低位為主，立足中期均有博弈機會，短期可以關注航電，小康或有條款機會，立足中期的話，國禎、廣汽、隆基均值得關注。江南此次回售概率較大，近期轉債表現也與此有關，當前已經缺乏參與價值。
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