“鑑於房地產關聯的行業眾多，在我國，房地產一直被作為經濟增長的‘支柱產業’，甚至在以往的宏觀調控中被作為調控工具。”——央行研究局局長徐忠，“房價過快上漲的宏觀經濟影響及應對”， 2017年9月1日
歷史上房地產曾在很多國家扮演過經濟增長的核心驅動力，“地廣人多”的中國更是將其發揮到了極致。
然而，房子作為一種商品、房地產作為一個產業，有其自身的發展規律和約束。這一輪史無前例的大牛市過後，居民槓桿率迅躥升、高居不下，高企的房價不僅對實體經濟產生擠出，還給人民幣帶來了巨大的貶值壓力。脫離實體經濟發展的房價上漲，本就是無源之水。
（居民金融資產負債率：中國為25%，當前美國為20%、金融危機前的2007年為27.3%）
隨著去年底最高決策者以“房子是用來住的，不是用來炒的”為口號發起房地產路線的撥亂反正，今年我們陸續看到自90年代末以來的第二次房地產供給端政策調整，這一次拐點可能真的到了。
問題是，如果房地產這一屢試不爽的調控工具“自廢武功”，而另一增量需求——出口——又是有頂的，那麼未來持續增長的動力到底源自哪裡?我們認為，對於經濟大國而言，從生產要素角度來看，長期增長的核心驅動力，來自人力資本；從產業承載來看，增長的核心驅動力來自制造業。
地產長效調控機制起航
房地產（1）作為一種耐用消費品，有供需的週期性規律；（2）作為大眾廣泛參與的資產，容易受到羊群效應的影響；（3）對我國而言，作為政策調控的工具。
前面兩個因素決定趨勢，第三個因素決定節奏。在這個時點談這個問題，主要因為第三個因素起了重要變化。近期我們看到關於房地產長效調控機制的頻繁亮相，大量政策是著眼於供給端的，而上一次對房地產供給端的政策調整還要追溯到90年代末的住房制度改革。
下圖摘錄了今年以來各地出臺的一些房地產長效調控政策具體措施，可以看到幾乎全部都是著眼於供給端的調控。
當然這並不意味著中國房地產市場將遭遇日本那樣慘烈的泡沫破裂，它更多地只是中國最高決策者未雨綢繆，或者要將經濟、改革從房地產的綁架中解救出來的前奏。的確，很多國家都出現過地產泡沫和泡沫破滅，有的國家甚至多次出現，但日本受傷尤為嚴重自尤其特殊性（不在本文中展開）。
（日本和美國地產泡沫破滅的“殺傷力” 對比）
但這一變化帶來了一個值得所有投資者思考的問題：宏觀層面，地產這個最大的風口過去之後，長期增長的來源？微觀層面，存量經濟下資本回報的來源，企業如何應對已經習慣了年年漲薪的員工？
持續增長的根源：勞動生產率的提升
經濟增長的最終目的是提高人類的生活水平，而“生產力或許是人均生活水平最重要的決定性因素，沒有之一”。
從宏觀層面，美聯儲前主席伯南克（Ben S. Bernanke）的這個說法很好理解。但置於微觀層面，已經習慣了每年加薪的我們是否想過，作為員工憑什麼要求每年加薪（事業的中年危機），而作為企業又如何應對要求每年加薪的員工？
為了年年加薪以及更高的生活生平，我們又該如何提升生產率呢？規模經濟是提升勞動生產率的必要條件。增量需求、大國市場都是提升勞動生產率的天然優勢。一系列經濟大國崛起的經驗表明，增量來源首先是內需，其次是外需。內需核心就是房地產產業鏈，外需就是製造業。
（歷史上主要出口大國的份額）
我們過去20年能夠持續加薪的兩個核心驅動力都面臨後勁不足的問題：房地產政策性拐點已經出現，而出口又是有天花板的。那麼，未來的增量來自哪？
（中國商品出口佔全球比重）
以人為本（“習”要好好學），這是Hongbin Li, Prashant Loyalka, Scott Rozelle等人（2017）的研究帶給我們的啟示。這篇題為“Human Capital and China’s Future Growth”的論文比較了全球各國人均受教育年限和人均收入在1980、1990、2000、2010和2014年的關係和變化，這些數據展示了人力資本在我國和全球持續增長中扮演的角色：
（人均收入和受教育年限: 1980, 1990, 2000, 2014 ；中國和美國已經標出）
對比四幅圖，看全部樣本，呈現兩個特徵：（1）擬合直線的斜率越來越大，意味著教育在人均收入中扮演的角色越來越重要；（2）樣本越來越聚集在擬合直線周圍，意味著這是一個適用於各國的規律。
更重要的是，從中國樣本點的移動軌跡看，2014年之前同時存在顯著的垂直向上移動（非人力資本貢獻）和右上移動（人力資本貢獻），而2014年已經沒有垂直向上移動的空間，只能依靠右上移動，即通過提升人力資本來進一步提高勞動生產率。
勞動生產率提高之後，哪裡才是我們的“用武之地”呢？美日兩大經濟體的經驗給指出了去向：製造業。
勞動生產率的承載主體：製造業
美日兩國的經驗表明，製造業的增長對於經濟增長有著顯著的拉動效應：儘管製造業在兩國GDP的份額均顯著低於50，但1%的製造業增長仍然能帶來0.5%的GDP增長。
（美國GDP增速與製造業產出增速比較）
我們對日本和美國長週期經濟增長與製造業產出進行的簡單擬合顯示，除了個別時間點以外（往往是經濟週期的拐點），二者基本能夠完美線性擬合。也就是說，長期來看，製造業在兩國經濟增長中的重要性沒有發生變化。
（日本GDP增速與製造業產出增速比較）
甚至在擬合係數上，兩國都非常接近。1%的製造業增長將帶來0.5%的GDP增長。考慮到製造業在兩國GDP的份額均顯著低於50%，也就是說製造業的增長有顯著的放大效應。
（日本與美國實際製造業增加值變化，兩國相繼在1991年和2007年進入了各自的“lost decade”）
製造業名義產出佔比持續回落的現實，似乎與其在美日經濟中的重要性看起來有些矛盾。但只要拆分量價因素就可以發現，導致美國製造業名義產出下滑的唯一因素是製造業價格漲幅慢於GDP。
製造業作為勞動生產率彈性最大的部門，通過不斷提升效率為實質性經濟增長和居民消費提供堅實的基礎，而這不正是居民生活水平不斷提高的過程嗎？
（美國名義製造業增加值與價格指數）
而製造業之所以是勞動生產率彈性最高的部門，其中一個重要原因是其可貿易屬性極大擴大了其市場半徑。正如我們前面所談到的，規模經濟是勞動生產率的必要條件。即便是美國這樣以第三產業為支撐的經濟體，其出口份額中製造業產品的比例一直維持在50%以上。
（美國出口產品結構）
規模經濟的魅力，使得大量研發投入到製造業相關的領域。根據OECD的統計，在所有研發投入中，除了軟件、計算機服務以外，幾乎全部研發支出都投入到了製造業領域。吸引研發最多的製造業領域包括醫藥、技術硬件和設備、電子和電氣設備、工業工程、汽車、化工等等。
（2015年全球研發投入的行業分佈，數據來自OECD）
在比較了美日主要製造業產業後，我們發現，製造業的發展傾向於極其“誇張”的分化，其分化的規律：
- 因為人力成本是剛性、且在國家內部是流動的，勞動生產率彈性低的產業只能被擠出市場。這裡日美共性的行業是紡織服裝這種相對低端的製造業。
- 對大國而言，最重要的是在部分勞動生產率彈性極高的製造業部門樹立優勢，日本是電氣設備製造，美國是電子和半導體產業。有了優勢產業，不必擔憂低端產業流出。
- 必需消費品多數時候是穩健/保守的選擇，其勞動生產率彈性在製造業中位列中游。
寫了這麼多，除了操本該“肉食者謀”操的心之外，投資者是否可以將上述分析應用到微觀層面的行業和個股選擇上呢？
微觀層面的應用：行業選擇
我們認為投資者可以分三步走，考量行業與個股的前景：
Step 1：區分增量行業/存量行業/減量行業
（子行業分類，規模為2016年收入；注：不代表增量行業的投資機會一定優於減量行業，而是針對不同類型的行業有不同的分析方法）
以行業收入的5年複合增速作為衡量標準。一些數據說明：
- 行業收入增長來源可能是內生增長或是外延併購。默認外延併購本身是增長的方式，且大概率公司不會去選擇併購減量行業的資產。
- 收入增長的貢獻可能是量或者價，但很難連續5年依靠價的提升，因此大概率增長主要來自量的貢獻。
- 比較行業收入增速與GDP增速。如果顯著高於GDP，則定義為增量行業；如果顯著低於GDP，則定義為減量行業；其餘為存量行業。
Step 2：對存量行業和減量行業，區分量/價波動對收入的貢獻
對於增量行業，量價的區分相對不重要；對於存量行業，非常有必要區分量的貢獻和價的貢獻；對於減量行業，價的波動可能更重要。價的波動之中，除了勞動力以外，其他都是成本，而成本解決的是蛋糕的分配問題。
（減量行業和存量行業受價格波動的影響幅度）
以最具彈性的房價作為參考，長期看，價的漲幅基本持平於人均收入的增長，但波動幅度更大。也就是說人均收入的增長可以作為所有價漲幅的標尺。
（主要發達國家長週期扣除通脹後房價漲幅）
Step 3：分析公司如何組織資源
對於供給端，最核心的問題是公司如何組織資源，提供性價比更高的產品，也就是提升勞動生產率。資產結構是重要的差異，重資產是天然的壁壘。增量行業的重資產很可能具備吸引力。
（重資產行業）
生產端除了資產結構的差異，另一個維度是是否提供差異化的產品。從費用結構看，研發支出的目的往往是提供差異化的產品，儘管二者可能不完全對等。
（研發驅動型行業）
除了生產端的資源組織，另一個供給方的差異是銷售端資源的組織。我們直接以銷售費用率來衡量企業對銷售端資源的依賴。
（銷售驅動型行業）
當然了，價值的探討往往是超越行業範疇的，減量行業也不乏大牛股，從我們的模擬檢驗結果來看，基於行業構建組合的效果並不好。本文只能帶大家走到行業這個層面
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