前言
“如果你的認知和市場同步，理論上你很難掙錢。”
“學習能力是一個最稀缺的資源。能夠通過學習不斷迭代自己是很難，也很尊貴的。”
真正賺到大錢的，一定都是可驗證的，可複製性的一些投資機會。
“中國的銀行的經營能力的離散程度可能超過成熟國家，這樣決定了我們現在看到的上市銀行在現有息差下的盈利能力的持續性，可能是比想象中的更強。”
“站在十年二十年的角度，茅臺在過去十幾年裡幹了三件事情都很牛逼，在同時代遠超過了同類酒企。”
以上，都來自拾貝投資創始人胡建平今年3月在華創研究所的一場內部分享。
胡建平有著20年的證券投資從業經驗，10年公募基金行業從業經歷。在這場分享中，胡建平把自己作為投資“老司機”對整個行業的理解、感悟以及經驗總結傾囊相授。
演講實錄原發於公眾號“華創證券研究”，“聰明投資者”經授權轉載。
拾貝投資胡建平：做時間的朋友
感謝華創的邀請，我本身本不太願意分買方和賣方，歸根到底都是為持有人業績服務，我嘗試從資產管理者需求的角度，和大家切磋討論一下我對投資研究的一點淺見。
認知和市場同步，理論上你很難掙錢
先來認識一下這個行業，這個行業存在的前提是能夠給持有人創造價值，創造超越社會平均增長的價值，間接的也就協助了社會資源的有效分配。
整體而言這是一個投入產出很高的行業，多年以後你會發現相對你的投入，和你的同學同齡人相比，你的收穫大概率是更多的。
不過這也是一個相對比較辛勞的行業，應該不是辛苦，如果你覺得苦，估計也幹不長、幹不太好。
首先這個行業是有時效性的，一段時間內快速提升你的認知水平非常重要，認知決定投資心態，比如說在一週內，迅速地提高到能可供你決策的認知水平。
比方說這個股票現在200元，但你的認知水平其實和它區別不大，等他漲到250元的時候，你的認知水平剛好也是250，你就永遠上不了車。
你應該在250之前迅速地把你對這個股票的認知預期（如果用價格來體現的話）提高到300、400甚至更高的水平。這個時候你才敢於上車，那你就有可能分享到後面的上漲。
如果你的認知和市場同步，理論上你很難掙錢。但就自我本身而言，我不相信能一眼看穿這個股票最後的價值，終點判斷是很難的。
騰訊這麼多年漲了這麼多倍，馬化騰自己偏早期還賣過很多次。你一定要在某個時間點內，把你的認知迅速的提高到比市場平均水平更高的一個位置上，作出決策，然後持續地跟蹤。
時效性決定了你的工作會有不低的強度。
其次這個行業其實是比較殘酷的，你必須準備好。
它不像你是一個歌星，只要能唱一首膾炙人口的歌，你就可以到處參加晚會了；如果你有20首歌很受大眾喜歡，你就可以開演唱會了。
但是這個行業是這樣的，今年你推了一支牛股，但是明年如果你沒有重新推一支新的股票，你很快就會被別人忘記。投資也是，這是一個沒有終點的行業。
1月1日以後，大家開始重新來過，尤其是替別人管錢。
雖然說從長期來看，你會發現這行業是有積累的，但是從你本身來說，在你退出這個行業之前，你就反反覆覆地永遠在奔跑，尋找更好的投資，因為不存在可以一勞永逸的投資。
必需地持續學習，如果你甘之如飴，那麼你做這一行會很合適，如果這成為你的一個包袱，那就很痛苦。
有時候你還會覺得有點孤獨，因為你超越市場的認知，就意味著你是少數派。
通過學習不斷迭代自己，很難也很尊貴
為什麼說要做時間的朋友呢？
其實這行業，活得久很重要。
巴菲特在他58歲的時候擁有23億美元的財富，這已經是很富有了，但應該沒到世界第二的位置，他真正相對地位的提升已經是他60歲以後的事情了。
也就是說在這個行業，你做得很好很重要，但是你長時間做好是更難更加有意義的事情。
PPT上的這張圖基本上教科書上出現過的偉大的投資者都在這裡了。巴菲特和別人最大的差異就是做的時間長，他做了將近55年。
收益率比他高的大有人在，但是最後取得的成就是收益率和時間這兩者的乘積。所以在規劃你的職業生涯的時候，你要有一個時間維度的考慮。
這個行業的本質就是，幫助客戶把錢放到這個時代最好的行業和公司上，那麼這行業最難的是什麼呢？你憑什麼知道下一個最好的行業或者公司？你必須不斷的去學。
學習能力是一個最稀缺的資源。我們還是以巴菲特為例，巴菲特的超額收益其實大部分是在上個世紀完成的，本世紀他的超額收益大幅下降，以他的規模做到這個份上已經非常了不起了。
最樸素的一個解釋是驅動美國經濟增長的驅動力本世紀已經轉化為科技。
巴菲特有個名言，他不投科技。有可能在上個世紀，有比科技股更好的並能讓他理解的，所以他也獲得了很好的回報。
但是如果整個社會推動的力量主要就是來自於科技，然後你對科技又不瞭解的時候，你就很難跟得上並獲得這個超額收益。
所以即使聰明如巴菲特（我想也沒有多少人敢說自己比巴菲特聰明）對他來說，也要在學習十幾年之後終於開始投資蘋果和IBM。
以前很多人說去看了巴菲特的投資，就覺得他不投科技股，其實不是的，只是在特定時間下認為有比科技股更好的股票而已。如果他認定科技股就是這個時代最好的股票，他一定拼命學習。
能夠通過學習不斷迭代自己是很難，也很尊貴的。
以電子行業研究為例，很多年以前，投電子股都是投長電科技這類股票，隨著整個中國電子行業的進步，現在的電子股投資豐富多彩。
但是整個中國電子製造行業不斷往前進步的過程中，對投資研究就是一個巨大的挑戰，很多人就掉隊了，一直做到現在，還在前沿的是很不容易的。
好的投資和實體經濟大的波動脈絡非常貼合
長期來看，投資還是需要相信點什麼，我們是相信基本面一定是決定價格的。有很多人認為這對A股市場並不適用，這觀點在長期來看是很錯誤的。
中金有個研究，如果以名義GDP代表社會進步，三十年來非常湊巧A股全收益指數剛好是和名義GDP非常吻合的，名義年GDP大概增長15%，全收益指數增長14.7%。
在座大部分都是股票類研究員，很幸運你就基本上已經站在了最能夠和社會同步進步的一類資產上，在大類角度上佔據了一個很好的位置，你在做一類最有價值的研究。
從股票研究角度，我們認為一般來說固收類的產品是有點悲催的，因為長期來看它的收益率是很低的。
宏觀上長期來看你把錢借給別人是最低效的一種投資方式，你一定要親自去當股東，比如創業、買股票。
投資一定要有信仰，市場上真正長期給客戶賺錢的，類似東方紅這類高收益機構都是在大趨勢下和好公司共存獲利的。
從中觀角度，回顧我自己的投資研究，就是這些股票，給我們帶來非常好的回報，我們的團隊管理的基金獲得過6次金牛獎，大致可以說明這方法是有一定效率的。
回過去看投資其實也很簡單，好的投資和實體經濟大的波動脈絡是非常貼合的。
1998年我開始工作的時候，經濟還有點短缺，長虹們只要把電視機制造出來就能賺錢。按照一般的發展規律，輕工業之後就是重工業，實體經濟確實如此，寶鋼、萬華開始崛起。
同時中國加入了世貿，貿易大發展，集裝箱港口股和運輸類股票是最好的。
接下來，還有個變化是住房市場化，進一步城鎮化，重化工，萬科三一重工和為之配套的招行這類股票最好，這方向在2007年達到鼎峰，在2009年有一次迴光返照，之後開始尋求各種轉型。
第一步是開始轉向消費，伊利、格力等成為那個時代最好的股票，但2012年之後大眾消費增長減慢，伊利如果沒有產品的疊代和相應的升級，就會和雙匯一樣，導致後面的增長非常一般。
從2013年開始，全社會都在探尋轉型的路子，開始互聯網+，同時資本市場制度也有所變化，市值管理比較普遍，一直到2016年，同時經濟也開始復甦，經濟結構也發生了不可逆的變化。
2011年至2015年整個中國經濟一直在調整，名義GDP從20%降到6%，平均降三個點左右，降了連續5年，把所有素質比較差的企業淘汰出去了，自由競爭階段過渡到了壟斷寡頭競爭階段，產業鉅變符合勝者為王的邏輯。
同時資本制度也開始有所變化，強監管下股票是用來投資的，這兩個事件疊加，大量資金都投向剩下的龍頭公司，過去20年市場的大脈絡都是和我們整個社會發生的事情是對的上的。
真正賺大錢的一定是可驗證、可複製的機會
在相信市場長期是有效的前提下，我們特別強調幾點：
第一，研究要講究可驗證性。
比如我們將近20年的投資就很少投資軍工股，因為軍工股不太好研究，不太好驗證，研究壁壘比較高。
從我自己的體會來說，真正賺到大錢的，一定都是可驗證的，可複製性的一些投資機會。
我從某一個機會上賺一把錢，對於我整個投資組合上意義不是特別大，就類似我們自己看一個公司，很難給非經常性收益估值。
第二點研究要保持獨立思考。
一是你和上市公司交流的時候你要保持一個觀察者的角度，二是你要敢於提出和市場不一樣的見解，最後就是你要做好出錯的準備。
作為賣方研究員有時候確實挺吃虧的，你白紙黑字的觀點寫在那裡，過一個月以後，你有新的觀點，要想改正確實是有一點費勁和不好意思的，全社會的人都看了你的報告。
不像買方的投資者，第二天只要把股票賣了就行了，心裡上的包袱會比你小很多。
所以你會看到，在2016年中期數據出來以後，經濟復甦的跡象已經很明確了（其實在2015年第四季度鋼鐵價格就已經往上漲了，經濟已經有觸底的現象了），到第三季度的時候就進一步顯現。
但是當時債券市場都在期望國債收益率快速下降到2%左右，繼續加槓桿用4%成本的錢去買2.7%的國債，期望快速的降到2%獲得一個資本利得，結果最後出現了債災。
然後下一個季度的數據出來，大多數人的反應是這個季度的行，但是再下一個季度就一定不行了，又把這個季度的現實熟視無睹。
事實早就擺在那裡了，其實是沒辦法抗拒的。客觀、獨立，儘量不要倉位決定觀點。
我舉一個大家都能參與討論的例子，銀行股投資，銀行佔所有A股上市公司盈利的佔比將近50%左右，很容易得出這個行業暴利，不合理，長期來看一定是被革命對象的結論。
這樣的快思考並不一定準確，上市公司有各行各業的資本化率不同的影響。
我們回到同等可比口徑來看，根據財政部公佈的所有企業的所得稅情況來分析一下，銀行是服務於企業，服務於個人，也服務於政府，他的利潤對應的所得稅不僅僅是企業所得稅，它還和個人業務有關係。
2015年企業所得稅大概是2.7萬億，金融行業所得稅8572億，金融企業還包括保險證券，保險行業2015年淨利潤2800億，證券行業2447億，信託593億；對應的所得稅大約1700億，銀行的所得稅大約是6900億。
銀行的利潤大約有三分之一來自居民，那麼服務企業的所得稅大約是4600億，再考慮銀行的所得稅一半都是其他企業，可能還有減免，大約銀行對公業務利潤佔比全部企業也就在20%左右。
遠沒有A股銀行利潤佔比全部A股50%那麼誇張，當然20%是不是一個高的比例是另說。這樣你看銀行股的心理壓力就會不一樣。
另外，中國銀行的經營能力的離散程度可能超過成熟國家，這樣決定了我們現在看到的上市銀行在現有息差下的盈利能力的持續性，可能是比想象中的更強。
因為很多經營能力差的金融機構在現有息差條件下其實已經不具備持續經營能力。
認錯是一種很重要的自我修復能力，在市場面前認錯太正常不過了，不必有太多包袱。
在我們自己投資的過程中，剛開始你可能是試探性的做些投資，做了發現不對然後賣掉，這類出錯行為是很正常的，甚至在你買了不少的情況下，這個公司實際的進展比你預期的慢很多很多都是很正常的，不要把認錯當成一個你的負擔。
研究所也好，投資機構也好，主要是創造大家一起學習的氛圍。大家對投資如果有一套相對統一的方法論，效率會高很多。
就我們自身而言，相信時間很重要，你真正創造的財富，收益率和時間是一樣重要的。第二，收益率其實是概率和漲幅相乘的一個結果。
每個人的風格不一樣，我們是希望買一個概率高一點但漲幅不是很高的一個股票。同樣是20%的回報，有一個是100%的概率漲20%，另外一個是20%的概率漲100%，我們寧可去投資100%概率的。這就是各自的風格不一樣。
茅臺不僅品牌厲害，背後的人也厲害
選股的我們主要是從三個角度考慮，好的價格、好人、好業務。如果是長期重倉投資的話，這三點都應該具備。
時間拉長一點，好人跟好業務是更重要的。合理的價格有可能被後面兩個因素慢慢地覆蓋掉。
如果你只是準備做一個短期的投資，純粹一個非常好的價格也可以作為你買入的理由。
但長期來看，好的管理層、好的治理結構，強的執行能力，好的激勵機制，這些都是非常重要的。好業務也很重要，是一個壁壘，是不是一門好生意相當於事半功倍和事倍功半之分。
比如說茅臺，以前我們一般認為茅臺只是一個好的業務，現在我們發現“人”也不錯，除了分紅不多以外。
站在十年二十年的角度，茅臺在過去十幾年裡幹了三件事情都很牛逼，在同時代遠超過了同類酒企。
以前茅臺的地位比五糧液還弱一點，但茅臺通過營銷上和意見領袖的綁定做實了國酒的名分。
第二點，在12年行業出了問題以後，它把它的經銷網絡布到了縣城一級（當時我們還認為茅臺好可憐啊，被迫賣到縣城），幾年之後發現鋪下了遠超其他酒業的更加廣泛觸角的網絡，為名酒轉向民酒打下基礎。
現在，茅臺800多的出廠價，市場價早就已經1500了，此時茅臺創立茅臺雲商，使大家很自覺得去下載這個APP，輕鬆推廣。等APP大部分裝上之後，茅臺就可以直接和C端接觸上了，B-B-C到b-c的條件逐步具備。
我們發現，之前所認為的茅臺酒只是佔了一個很厲害的品牌，但其實背後的人也很厲害。
達成超越市場的認知的6點要求
怎樣才能達成超越市場的認知呢？
在一個團隊裡看的話，第一點價值觀很重要。
比如研究所就涉及一個管理的問題。因為每一個人都會涉及分配問題，所內部資源的分配，但要做到非常的公平是不可能的。
比如有一個人給我推薦了一支股票，他說的並沒有到我理解的程度，總會存在互相講不清楚的事情，我可能沒有買。
另外可能他推了一個股票，漲了很多，但我認為這支股票的上漲和他推薦的三個理由一點關係都沒有。
這就要求團隊要有一個共識，大家一起以相同的標準去評估一個東西。
在有分歧的時候價值觀是很重要的，否則任何一個組織、機構裡面，經常會出現雞飛狗跳，那麼這個組織最後變成很有戰鬥力是幾乎不可能的。
第二點是真正卓越的一個研究員和投資人員，他一定要有非常強烈的自驅力，他本身要意願成為那個行業最頂級的分析師或者研究員。
我們可以看到，同樣是同班同學，基本素質都是差不多的，但幾年以後所能達到的高度區別是很大的，這其中自驅力因素是很大的。
有人只是認為這個行業收入還不錯等原因進入這個行業，按部就班發展，這就不能成為這個行業裡面卓越的人才。
第三點，你一定要有想象力，具備描繪未來的能力。最簡單來講，DCF模型中現有業務的價值和未來可能產生的價值相比，通常只是佔了很小很小的一部分。
假如你不具備描繪未來的能力，從基本上說，你是不太適合從事這個行業的。
你不能設想一下，這個行業三年五年以後是什麼樣子，哪些公司是有機會成為剩下的贏家，這裡面的關鍵點你如果不能分篩出來，描繪出來，你要成為這個行業裡面卓越的人是挺難的。
第四點是敢於不同，這其實是很難的。你去觀察相對做得比較好的研究員，他都是在某些時刻敢於與眾不同的，這是很重要的。
第五點你要形成自我積累的路徑。
這其中主要有兩點，一你要適度的聚焦，畢竟一天只要24小時；二你要花很大精力去分析真正具有代表性的公司，去跟行業裡最優秀的人不斷的去交流去學習，你的水平才能提升。
我們投資的某個行業，都是衝著某一點投的，後續你會發現你和這個行業最優秀的人在一起的時候，你總會有一種左右逢源的感覺，比如一會他又搞出一個新產品了，而且很成功。在困難的時候，他總能比同行做的更好。
所以你要適度的聚焦並和最優秀的人在一起。你不要設想每一個東西你都做個70分、80分，未來你會發現這樣的研究在市場上有幾千份質量就是七八十分的報告，這真的沒有什麼營養。
你要幹，就要在某一個方向上直接趕到95分，100分，這樣才能讓讀你報告的人把你的東西直接轉化為可投資的信息，這才是有意義的。
最後一點是執行力。這行業中大部分都是挺聰明的人，即便是很努力去幹都可能沒有脫穎而出的機會，如果不怎麼努力地幹，這是連門都沒有的。
以上就是我的分享，也是我自己比較粗淺的看法，也不知道是不是適合研究所。謝謝。
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