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中國經濟研究院研究員 孫庭陽
（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第26期）
今年年初至6月25日（下稱“統計區間”），滬深300指數下跌11.67%，主動操作股票基金(含普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金三類，下稱“主動操作股基”)跑贏大盤的基金比例高達81%，超過26%的產品獲得盈利，不過，跑贏業績比較基準的主動操作股基不及半數。
值得關注的是，在前兩年的賺錢效應加持下，基金的投資能力獲得市場認可，新基金首募規模同比增加7.14%，達4367億元，並創出自2015年後的半年度新高。更令市場感到欣喜的是，股票基金首募規模比例同比升高。此外，ETF（交易型開放式指數基金）產品交易活躍，而逐漸邊緣化的分級基金交易持續低迷。
主動操作股基不強，華商、國投瑞銀自食苦果
大盤弱勢，個股賺錢機會稀少，只有15%的股票上漲，跑贏大盤的股票僅佔三成。不過，主動操作股基同期收益率跑贏大盤比例超過八成，醫藥基金是市場難得的亮點。
統計區間內，醫藥行業股股票是為數不多整體上漲的行業，淨值增長率超過10%及盈利基金中，大部分主要投資於醫藥市場。目前，醫藥基金數量已經達百隻以上，既有場外申贖的基金，也包括場內交易的ETF和場外申贖的ETF聯接基金。近幾年，醫藥基金的規模增長速度更是超越了其他行業主題型，總規模達600億元以上，是規模最大的行業主題基金。
從基金整體來看，跑贏業績比較基準這個很多基金給自己定的“小目標”，完成得並不太好。統計區間內，48%的主動操作股基跑盈業績比較基準，同比去年上升3個百分點，但尚未達到半數。
除了和業績比較基準比，同類產品間的相對排名是衡量此產品跑贏跑輸同類的一把尺子。如果持續跑贏同類，即市場所說的相對排名領先，是為明星基金；而持續跑輸同類，基金經理就要考慮自己操作中的失誤之處。
2017年全年、今年統計區間，華商有10只產品、泰信有6只產品、浦銀安盛和寶盈各5只產品排名處於後1/5，國投瑞銀產品數量不多，表現不佳的基金也有4只。
華商旗下主動操作股基數量在業內屬於中游，表現不佳者卻是業內第一。10只排名靠後的產品中，有4只統計區間內跌幅超過20%，分別是華商主題精選、華商創新成長、華商新常態、華商樂享互聯網，持有人損失超過大盤跌幅一倍。這10只墊底產品，分屬4組管理團隊操刀管理。其中3只產品同屬一人管理，其管理策略雷同，把3只產品管成一隻，是導致“一損俱損”原因之一。
華商創新成長、華商新常態、華商樂享互聯網3只基金分別誕生於2014年3月、2015年6月、2015年12月，對投資的要求並不完全相同，華商樂享互聯網關注“互聯網+”企業，華商新常態堅持“自上而下”和“自下而上”相結合的投資視角，華商創新成長採用“自上而下”的策略。
從2016年12月開始，上述基金形成現任經理一人管3只的態勢，業內稱為“一拖多”。很多的“一拖多”源於基金經理人才短缺，經理對所管基金的重倉股有交叉現象，但各基金間仍有較大區別。不過，華商接管這3只基金的經理，完整運作的第一個季度，重倉股就開始了完全重合。3只基金股票倉位配置（業內稱為大類資產配置）很接近，對重倉股配置基本雷同。
從3只基金的股票倉位看，2017年一季度在80%～82%、二季度為85%～86%、三季度為93.7%～95%、四季度為92.4%～94.5%，今年一季度為93.07%～93.93%。基金倉位變化方向相同，高倉位和低倉位時間相同。
不僅倉位管理上做到“一碗水端平”，持股更是“照葫蘆畫瓢”。
3只基金在2017年第二、第四季度，10只重倉股完全重合，當年2017年一季度、今年一季度有9只重合，2017年三季度有8只重合。
也就是說，這位經理把3只不同時點成立、投資目標也有區別的產品，管成了“複製基金”。
投資人拿真金白銀來投資，付了每年1.5%的管理費，是為基金的投資能力買單。如果基金經理敷衍了事對待這些產品，導致業績不佳，投資人大量贖回，基金的規模就會持續萎縮。上述華商的3只產品2017年初規模合計21.6億份，2018年一季度末只剩下10.79億份。今年的業績仍無轉機，預計二季度內淨贖回將是大概率事件。
與華商不同的是，國投瑞銀旗下產品業績落後源於基金捏著陰跌的“熊股”，不主動止損，導致基金淨值遲遲沒有向好跡象，基民只好贖回自救。
國投瑞銀瑞盛靈活配置排名處於同類後1/10，此基金2017年排在同類倒數第70名，今年以來排名又下滑55名，到了倒數第15。
國投瑞銀瑞盛靈活配置從2016年底就開始持有軟控股份（002073.SZ），此股慢慢陰跌，給出了基金經理清倉走人的時間。2017年前兩個季度，跌幅分別是8.81%、18.07%，此基金持股份額一直不變，只是到了第三季度才減倉一半，第四季度內股價再度下跌14.89%，剩下的半倉繼續承受下跌，到現在累計跌幅51.79%。同期內，國投瑞銀瑞盛靈活配置持有的康力電梯（002367.SZ），股價下跌56.09%；捷順科技（002609.SZ）跌幅40.5%，近幾天還連續跌停。一個個幾乎腰斬的跌幅，直接打壓著基金淨值。
既然個股已經步入跌途，及早換倉是為上策。從去年4個季度更換前十大重倉股頻率看，此基金更換數量分別是1、0、0、3只，今年一季度更換1只，是典型的持股不動型思路。既然基金經理不願意操作，基民就主動用逃跑的腿“投票”。從去年初到現在，該基金份額淨贖回縮水43%，今年一季度再度被淨贖回3000萬份。
ETF交易活躍，分級基金萎縮
除了場外申贖產品，場內交易品種中，ETF因其便利性越發受到市場歡迎，交易量維持高位，而分級基金呈現萎縮態勢。
ETF是機構投資者跟蹤市場一攬子股票的重要工具，也是喜歡快進快出投資人的首選。從2017年11月開始，ETF產品的月度交易額相比年初增加了3倍有餘，攀上千億元大關，強勢一直維持到現在。
H股ETF(510900.SH)是交易最活躍品種，每月的交易額都在200億元以上。此基金的規模也同步擴大，今年以來規模增長了57%。這與H股指數從2017年12月中旬開始，短短35個交易日指數上漲22%的表現有關。
論跟蹤標的覆蓋面對比，上證50指數覆蓋面低於滬深300指數，但成交活躍度卻是上證50ETF高過滬深300ETF。從去年開始，藍籌股一直維持強勢，在連續8個月的上漲蓄勢之後，今年1月份漲幅8.96%。跟蹤上證50指數的 50ETF(510050.SH)交易活躍度也隨之上升，1月份成交額同比上升4.47倍，同期大盤成交放大0.7倍，ETF的交易活躍度遠超市場整體。
ETF產品的交易門庭若市，分級基金的交易則是門可羅雀。
在牛市中，分級基金收益翻倍，是市場中最熱門的交易品種。但在熊市中，其殺傷力同樣翻倍。資管新規要求公募不再設置分級品種，數年之前就不再核准分級基金髮行，現有品種規模過小者陸續清盤，規模較大者交易也曾日漸萎縮。
近期，分級基金的交易額一直處在下降通道中。在今年1月份，分級基金的兩類場內交易份額分級A和分級B的當月交易總額同比縮減近一半，2月份延續著縮減一半的態勢。
從2017年開始，市場上對於分級基金的未來定位逐漸明朗後，分級基金的交易量便進入下滑通道。最近的消息是：擁有分級基金的各公司，將根據規模大小陸續給出轉型方案，解決方案可能是或是清盤，或是轉型成對應的指數基金，子基金不再分級。
對於投資人來說，無論多麼擅長分級基金交易，在新的市場形態下，都要順應市場變化。固然分級基金有兩倍槓桿，ETF基金沒有槓桿，但ETF基金可以用來融資融券，也能實現槓桿放大的功能。並且，相比於某些分級基金，ETF交易更加活躍，流動性更好，可以把交易重點轉移到ETF產品中。
股票型基金回暖
統計區間內，新基金首募規模同比增長，最令市場驚喜的是，主投股票市場的股票型基金和混合型基金首募佔比繼續提升，股票型基金首募佔比提高。
2015年之後，為了明確普通股票基金市場定位，監管層規定將此類基金的最低倉位從60%提升到80%。規則變化之後，眾多此類產品紛紛轉型，普通股票型基金髮行曾經遭遇寒流，新成立品種以混合型基金為主。2016年上半年此類產品首募成立同比前一年同期數量下降了65%，只有22只，相當於每週成立新產品不足一隻。募集規模也不理想，平均首募規模同比前一年縮減了94%，只略微超過了2億元的成立紅線。
在2016年後半年、2017年的行情中，依然堅守的普通股票基金適應了高倉位的要求，通過精選個股照樣獲得了超額收益，讓市場重新認識這類基金。2017年上半年發行逐漸開始回暖，成立數量和平均首募規模同比分別增長45%、72%。2018年上半年繼續延續向好態勢，同比分別增長19%、68%。這顯示出公眾對基金主動投資能力的認可，也是市場逐漸進入機構化博弈時代的一個苗頭。
股票基金髮行熱，貨幣基金首募卻遇冷。經歷了2013年燥熱的貨幣基金，大有逐漸冷卻之勢。市場上已有品種基本能夠滿足現有的現金管理業務需求，資管新規要求：“金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。”市場理解為貨幣基金計算淨值方法改變，可能會出現日內虧損的情況，降低對貨基的熱情。統計區間內只有一隻貨基成立，首募18億元。2017年上半年，貨基成立84只，首募483億元。兩年間，市場冷熱完全不可同日而語。
吐故納新，有來有往。如果新基金髮行等同於新股IPO，老基金清盤則對應著股票退市。
與數年前基金公司想方設法保住基金的“殼資源”不同，公募產品也實現著“有進有出”，對應著上半年新成立的656只新基金，也有237只產品進行了清盤操作。
被清盤的基金，原因各異。
隨著監管層對於機構定製基金監管增強，新成立的定製基金多以發起式的方式成立，歷史上遺留的機構定製基金慢慢淡出歷史舞臺。
運作中的定製基金，從成立時一直關閉申購，單一持有人持有比例超過50%的現象不可避免，部分基金在上半年做了清盤操作，雖然持有人戶數不多，但基金公司仍舊嚴格按照清算程序，數次公告提示，召開持有人大會，清算清盤，善始善終。
更有一些基金是到期自動清盤。另有規模過小的分級基金、到期的保本基金，也是清盤的主要品種。
除了以上因制度性及合同約定導致的清盤外，因管理業績太差，規投資人贖回，導致規模更小，管理難度增加，規模再度萎縮，就此形成惡性循環，最終落得清盤結算。不得不清盤的品種在清盤基金中佔據相當大比例，類似於連續虧損被特別處理直至摘牌的股票。
國聯安鑫盛A/C的清盤頗有代表性。此基金成立於2016年3月，2016年底時，規模曾經達到6.47億元，2017年最高時達8.35億元。此基金存續期內，滬深300最高漲幅達22.93%，市場給予其充分的盈利時間，然而此基金收益率一直在6%以下，2017年全年收益率3.41%，跑輸業績比較基準1.25個百分點。
持有人終於失去耐心，從2017年第四季度開始大規模贖回，當季度該基金規模縮水6億元。今年年初時，尚有2億元，已經觸及管理層規定的規模下限。今年一季度，該基金收益率仍不能令投資人滿意，規模再縮水2億元，只剩153萬元。如此小的規模，清盤可能是唯一選擇。
清盤結算時，此基金累計單位淨值1.044元。初始認購者若持有此基金14個月，扣除認購費用後，收益率不到3%，尚不及銀行理財產品收益率。
值得注意的是，既然是清盤，意味著產品運作結束，迷你基金“鹹魚翻身”，變成牛基幾率極小，此前的浮虧浮盈會變成實虧實盈。
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