一、股市
最近市場雖持續下跌，但也總能時不時聽到跌很多了，估值很低了，經濟見底了，央行放水了等等各種抄底的聲音，我的感受是現在躍躍欲試的大有人在，樂觀的人佔比也還是很高的（特別是那些買入成長白馬如醫藥消費的投資者）。
就我個人的理解，熊市見底或者說牛市啟動需要有4個條件：1）市場估值足夠低；2）市場情緒足夠低；3）新一輪經濟週期啟動；4）貨幣/信貸政策寬鬆。
1）市場整體估值足夠低——現在不滿足。
注意我說的是整體估值，且是絕對估值而非相對估值。整體來看（截止6/26），A股中位數PE36倍，平均PE40倍，這無論如何不能算便宜。主要指數看，創業板綜PE 50倍，中小板綜PE 30倍，中證1000 PE 27倍，滬深300 PE 12倍。
滬深300的估值對比歷史看起來似乎挺便宜的，但歷史上看，11-14年長期處在12倍PE以下（14年PE最低8倍多），注意！滬深300中低估值的金融股佔比非常大（30%+），除掉金融股後可一點也不便宜（想想茅臺、海天、恆瑞這些不斷新高的藍籌非常多，他們的估值可一直在創紀錄）。至於金融股，從相對估值看確實便宜，但絕對估值呢？中國金融體系現在的泡沫、壞賬、ROE相比十年前都差了好幾個檔次，未來的預期則差了更多，所以估值中樞下行是非常正常的，絕對估值看金融股並不便宜，對於金融股PE估值意義不大，資產質量才是核心，槓桿一崩、壞賬一爆，別說盈利了，分分鐘可能破產，08年美國的銀行股PE有什麼參考價值？都是負的。
除掉低估值金融股佔比較大的權重指數，其他更能反應實體經濟真實情況的中小企業組成的指數，雖然現在相對歷史估值在低位，但絕對估值無論如何不能算便宜——中小創平均40倍PE，同時別忘記他們還有天量的商譽地雷，而作為對比，港股小型股指數的PE僅12倍（港股小型股指數的成分股市值行業屬性等和A股中小創基本可以對標）。
退一步說，即便拿著金融股佔比極大滬深300這塊“低估值”遮羞布，來給出現在A股估值較低的結論，在這種條件下，A股也仍不具備投資價值，畢竟隔壁同股同權且互通的港股大都折價20-50%（市值超過500億的藍籌股的A/H溢價請看圖，平均A股溢價40%）。
綜上，目前A股的估值並不絕對便宜，相對港股也毫無無優勢，絲毫沒有大熊市底部的跡象。
2）市場情緒足夠低——現在不滿足。
市場情緒是一個非常感性的指標，一千個人有一千個看法。無法具體的量化，但有幾個指標可以參考：
①成交量。歷史上的熊市底部人氣低迷，體現出來就是成交低迷。而目前A股月度成交額/總市值（換手率）75%距離歷次大底仍有不少的距離。市場活躍度在歷史上看處在中值。
並且，A股IPO常態化乃至註冊制之後（我認為A股IPO不會再和以前一樣輕易暫停，糟糕的實體更需要資本市場的反哺）。參照海外市場，A股換手率還要進一步下滑，“A股港股化”這一過程還遠遠未結束，A股很多小公司的成交額和估值未來必定會和港股看齊，每天幾萬乃至幾千成交額，下圖為港股和美股的月度換手率數據（數據來自wind，可能有偏差）。
我認為A股在未來五年月度換手率將從75%下滑至20%以下，也意味著很多市值較低的小公司股票將徹底喪失流動性，成為無人問津的殭屍股，這種小公司港股有大把，就算業績再好，分紅再多，估值再低，回購增持再多，股票的估值也很難提升，因為市場沒人關注啊！（從這個角度看A股中小創的估值仍有巨大的下行空間）。
②新股破發或新股發不出去。歷史上看，熊市過程中新股破發或發不出去的情況出現過很多次，而現在A股新股仍不敗，雖然現在新股的市盈率定在23倍，但歷史上低於23倍PE的新股仍有破發的案例，且現在23倍PE對很多上市前虛胖利潤公司來說仍是很高的估值，完全有破發的可能。A股的新股發行和申購機制是全球罕見的，沒有哪個國家的新股上市後齊刷刷的44%+N個漲停。一些質地優質的公司在上市後非常短的時間內就被炒作至嚴重泡沫，在數年內都失去了投資價值，真正的投資者對新股有著非常嚴重的挫敗感。
相比海外市場，我們看到公司上市破發的情況非常普遍，例如今年一些知名中國企業：平安醫生、雷蛇、易鑫集團、眾安保險、閱文集團、愛奇藝、B站、搜狗……
③賣方機構大量裁員，賣方報告大量減少。你們可以去聽聽從業多年的二級狗給你們講05年券商和營業部的故事，我雖然沒經歷過，但對這些精彩的故事自然有所耳聞……當然，現在券商雖然日子不好過，但也不至於大裁員，研報的數量也是歷史峰值。
④散戶炒股氛圍。身邊的人對股市無人問津，無人抄底，無人關心……顯然現在並沒有進入這個階段。當然這個觀察指標很不靠譜，侷限性太強，但自從有了雪球這類網站，大家完全可以去看看雪球的活躍度，來了解市場散戶的情緒。
綜上，現在A股的市場情緒距離大底還差得很遠，特別是一些白馬股的市場情緒非常高昂（泡沫嚴重），未來A股的換手率還有大幅下滑的空間，小盤股下跌空間巨大。
3）新一輪經濟週期——現在不滿足
眾所周知，股市長期走勢是和經濟高度相關的。畢竟經濟向好=企業業績向好，企業業績向好容易帶來雙擊，指數自然能上漲。雖然A股過去很多年和經濟週期相關性並不是很高，但也並非完全無跡可尋，例如07年大牛市的背景之一就是經濟高速發展（甚至過熱）。
來看我們現在的經濟情況，驅動經濟的三駕馬車：
①投資：固定資產投資數據創有紀錄以來的新低。 除去房地產後的數據更是慘不忍睹！
導致固定資產投資增速失速的是製造業的持續萎靡，是民間投資的無力擴張，是政府的無力迴天（財政吃緊的情況下基建輝煌不在，5月增速下跌轉負至-1.2%）。扛起固定資產投資大旗的還是房地產。1-5月份，全國房地產開發投資同比名義增長10.2%。房地產多年來一直是固定資產投資的主要貢獻。
投資數據的低迷很好理解，需求越來越低迷的情況下，強行依靠投資拉動經濟，必然導致負債率越來越高，且基數越來越大，邊際效應越來越弱。全社會的高負債低消費伴隨著地方財政赤字越來越大，投資增長自然無以為繼。
②消費：數據創下15年來的新低。
消費增速15年新低為何？因為08年後投資拉動效果變弱，經濟下行壓力越來越大，企業部門負債率極高，地方政府財政壓力巨大（三四線房子庫存巨大），於是國家不斷地拿出房地產這個夜壺救急，特別是15年後開始發動老鄉扛鼎政策（槓桿轉移），讓居民部門槓桿在短時間內加到非常高的程度。國家不僅不大刀闊斧的進行收入分配改革，反而為了各種利益不斷飲鴆止渴（掏空群眾的6個錢包），大眾消費怎麼能不降級？——房子、養老、教育幾座大山壓頂，哪裡來的需求？目前經濟結構下（巨大貧富差距+居民部門高負債），絕不可能有消費擴張（通脹），只有可能通縮，未來中國消費增速幾乎不可能再上10%。甚至，接下來即將看到信貸及消費的斷崖式下跌，進入債務-通縮循環（龐氏破滅）。
我從來就沒有見過需求缺席的週期，這近十年來，中國消費增速在不斷下滑，08年之後的週期幾乎絕大多數時候都是房地產和基建主導的，這背後是企業信貸/居民債務的瘋狂擴張，本質上是債務/信貸瘋狂擴張帶來的週期（2016年下半年還有供給側和環保加成）。這種飲鴆止渴一般的偽週期，只能讓短期舒服一些，長期則會死得更痛苦。槓桿不降低之前、企業不出清之前，絕對不可能有消費、投資的崛起，不可能有真正的新週期！
③外貿：談這塊太容易被河蟹，少說兩句。過去多年中國經濟能高速發展的核心原因是改革開放加入WTO搭上全球化這輛車。而未來，出於大家都懂的原因（毛衣戰不斷升級），外貿這塊前景非常暗淡，通過坑蒙拐騙取得巨大順差的好日子到頭了。PS.所謂坑蒙拐騙，即加入WTO的承諾很多沒有遵守、不尊重知識產權盜版橫行、竊取/山寨國外公司技術、不合理的高關稅和退稅政策（保護國產，打擊外來）、對海外互聯網巨頭的長期封鎖等等。
總的來說，未來中國經濟不容樂觀，L將是長期的，且現在是L的一豎起筆。中國經濟想要復甦首先必須放棄既要又要也要還要的思想，進行徹底的出清，打破金融和實體泡沫/龐氏，央行不能再退讓的放水 （不停的救那些高喊你不敢讓我死的人），不要幻想無痛的軟著陸（參考90日本和08年美國，長痛遠不如短痛），同時實施真正的改革——打破壟斷，加速國企私有化，減少政府管制，進一步市場化，大力扶持民企（減稅），就業自然無憂，負債率自然下滑，民眾的收入自然提升，消費自然改善，從而帶動經濟的良性復甦，迎來真正的週期。
其實用更長遠的眼光看，中國宏觀經濟的運行邏輯是簡單和清晰的，奈何太多人沒有常識，或被短期數據以及無形之手干擾。
4）貨幣/信貸寬鬆——現在不滿足
貨幣政策對股市的影響有很多案例：委內瑞拉天量的基礎貨幣印發後股市牛冠全球（14年委內瑞拉股市3000多點除權，指數僅3.41點，但目前接近8萬點，17年漲幅3883%，18年漲幅6000%，）；08年底中國的4萬億帶來了09年的牛市；歐美持續的低利率環境帶來了股債長牛……
那麼未來我們的貨幣是否會繼續寬鬆呢？答案是顯而易見的。先來看全球的情況。
每當經濟衰退時，央行會寬鬆刺激通脹幫助經濟復甦；而在經濟復甦時，央行會緊縮抑制泡沫同時為下一次衰退留出空間。然而過去30-40年，經濟衰退時央行的降息幅度總要大過擴張時的加息幅度。如此往復使得利率趨向於0。自08年金融危機以來，美聯儲、歐洲央行、日本央行和英國央行的資產負債表擴張了逾10萬億美元，達到了驚人的14萬億美元。其中光歐洲央行2015年至今就增加了約2.5萬億美元的資產（央行瘋狂擴表也是支撐全球資產價格泡沫的核心因素），央行資產負債表的規模已經史無前例的高了。
各國央行在16年下半年開始終於意識到應該結束盛宴了。因為央行無論是狂買資產還是負利率，都無法改變人口趨勢，突破科技瓶頸，主導經濟的復甦。貨幣政策的邊際效應越來越弱，最終只能影響資本市場，資產泡沫越來越大。同時貨幣寬鬆和資產泡沫也導致貧富差距進一步擴大，進一步抑制了需求導致了低通脹。對實體來說，一方面是越來越低的需求，一方面在寬鬆的環境裡出清遙遙無期，資金不斷選擇脫實向虛，加速了這個循環……央行寬鬆的政策難以帶來實體的通脹，但很容易帶來資產價格的惡性通脹！
於是美聯儲開始加速加息和縮表（2年縮表1萬億美元以上），外加歐日央行也都在考慮退出QE（18年歐洲央行可能縮表）。當然，這個更多的是被動的，因為按照目前的利率水平、央行資產規模、全球資產價格來看，如果再遇衰退，央行已經沒有任何工具可用了，現在趁著經濟還算好的時候必須為下次衰退留足空間。
目前，十年美債突破了長達30多年的下行通道開始反轉，長達30年源源不斷的往一個方向湧去人群，現在要在同一時刻開始轉頭離場，這是多麼可怕的場面啊！
全球利率/資產價格當前正處在重大的歷史性拐點中，對大多數人而言接下來是一生一次的時刻。過去多年全球資產價格上漲的核心邏輯是央行驅動而非經濟基本面驅動。08年後經濟基本面雖在改善，但資產價格上漲遠快於基本面改善的速度（主要是發達國家的基本面在改善，新興發展中國家有些只是維持不跌）。央行極度寬鬆的政策造就了史無前例的資產泡沫。就全球股市來說，過去幾年市場估值的上漲遠快於公司利潤的上漲，這導致股市不斷新高，估值接近或超過歷史最高；就全球債市來說，利率持續N年下行，最離譜的是在16年中全球一半國家的長債都達到了顛覆金融常識的負利率。
18年以美債為代表的全球利率拐點已經開始了，這意味著一個一生一次大時代已經降臨。由於貨幣之松利率之低是史無前例的，因此接下來我們也會面對一次史無前例的終結。這次盛宴持續了太久，以致於所有人都忘記了風險和週期，認定極低的利率、寬鬆的貨幣、資產永遠漲都是永恆的存在。
再來看中國的情況。我們的貨幣在過去多年持續寬鬆（在08年後和其他國家背道而馳），直到最近終於不可持續，於是開始（被動）緊財政、緊信用（貨幣投放保持穩健），看看現在的社融、M1/M2吧。
回顧08年，我們不僅沒有出清，反而為了強行維持經濟增速（怕痛）進一步猛加槓桿，現在導致國企+地方政府的槓桿加到了極致（信貸對GDP產生的效率越來越低），財政嚴重失衡（赤字爆表），於是投資不得剎車（基建/PPP完蛋），但本著既要又要也要的思維（還是怕痛），去年開始再次發動老鄉來扛鼎（三四線地產爆發/PSL棚改狂飆），以此對沖投資/外貿的下滑。結果現在居民部門槓桿也加到極致，搞的消費這駕馬車也不行了……
在全球利率抬升的情況下，中國面對的情況是：短時間猛加槓桿的居民、長期僵而不死的高負債國企、財政破產的地方政府、現金流脆弱貸不到款的民企、表外龐氏遊戲的金融部門……不可能三角告訴我們，你要麼放棄利率，要麼放棄匯率，要麼放棄資產價格。所以在經濟體極高負債率的情況下，我們不可能放棄利率，跟隨世界抬高利率意味著宣判全球負債率第一的私人部門和金融部門死刑。但也不可能降息，因為資本流出的壓力會非常巨大（即便是降準這樣的操作也導致匯率的大幅貶值）。我認為更大的可能是，進一步加強資本管制，大幅降低資產價格泡沫、匯率持續小幅貶值、經濟加速轉型、真正踐行各領域改革、放棄高GDP追求、同時保持貨幣寬鬆，實現軟著陸（一定要放棄既要又要也要還要的思想）。當然這種調控比走鋼絲還難。比如匯率，一旦形成貶值預期，就會短期瘋狂的貶值，根本無法控制（15年匯改後人民幣頭也不回，大媽紛紛換匯，央行使出吃奶的力才穩在7，現在內憂外患，稍有寬鬆預期+毛衣戰，匯率就又繃不住的暴貶了，最近一個月人民幣貶值3400個基點或5.4%），比如資產價格，控制不好就是90日本那種崩潰式暴跌，資產負債表大衰退。
很多人一直有這樣一個觀點，必要時可以開動核動力印鈔機，用超級大通脹解決債務/洗劫百姓，順帶來一波牛市。我完全不贊同這個觀點，首先基礎貨幣的存量遠小於信用貨幣。在高槓杆不出清的情況下，信用貨幣創造能力被完全扼殺，依靠投放基礎貨幣根本無法對沖（極端一點說投4萬億有點水花，現在40萬億可能才有）。我們看到過去幾年央行努力維持流動性寬鬆，各種寬降息降準、各種撒粉、各種管制維持資產價格（保證抵押物價值不貶），但中國全市場的流動性還是越來越緊張。因為信用貨幣的湮滅和高企的債務就像一個個黑洞，吸收了天量的基礎貨幣投放。其次，大通脹會動搖我D的基本盤（看看委內瑞拉），這顯然不是我D能夠接受的。反而是資產泡沫破裂是可以接受的，死的不過是中產和利益集團。很多人包括經濟學家對這次的出清出現了誤判，認為和過去多年一樣高層並不是來真的，只是嚇唬嚇唬，還會再放水，而我一直持反對意見，相信這次是動真格的，包括全民信仰的房地產，相信價格崩盤就在不遠的前方。所以，我認為，我們未來面對的定不是大通脹，反而最有可能的是資產負債表衰退帶來的持續多年的大通縮。（政府當然想時間換空間慢撒氣來解決泡沫和債務問題，但時間節點已錯過，內外部的環境已不允許，對於外部環境的壓力這裡不展開了）
綜上，在資產泡沫嚴重、負債率極高、外部壓力巨大的情況下，我不認為中國未來還會繼續寬貨幣/寬信用，唯有去槓桿緊信用才是正道（否則就是飲鴆止渴，短期high一波直接暴斃）。2018年我們或許將面臨巨大的宏觀尾部風險，包括不限於：美元計價的國內資產（房地產）崩盤、高槓杆的金融體系崩潰（流動性危機）、龐氏債務明斯基時刻來臨（老鄉的現金流扛不動了，人類歷史罕見的企業高負債率無法持續）、資產負債表大衰退（大通縮）、需求/投資/信貸斷崖式下跌。
二、房地產
房地產是一個非常大的話題，也是一個非常不好談的話題。關於日本房地產泡沫歷史，網絡上有很多文章，寫的也都非常好，對於中國房地產市場有很大的參考意義，所以這裡我僅發表我個人的一些比較感性的觀點。
我認為決定房地產價格走勢的有4個因素：1）供求關係；2）貨幣/利率環境；3）市場情緒；4）國家意志。
1）供求關係——需求見頂，供給上升。
長期來看，房地產價格必定是由供求關係影響的。來看看我們的人口老齡化和人口結構吧：
2000年人口普查中國的總和生育率為1.22，2010年人口普查生育率只有1.18，2015年1%人口抽樣調查查明生育率只有1.05，遠遠低於更替水平的2.1。如此低出生率就導致了未來勞動力人口的劇減，造就了撫養比的大幅下滑，中國2014 年的總撫養比只有46.8%，在人類歷史上是絕無僅有的低，遠低於世界平均的74%、也低於日本歷史上最低點的59.5%。很多人說開放二胎出生率會回升，但根據統計局數據，2017全年中國新出生人口1723萬人，比上一年減少了63萬。出生人口數據遠低於政府預期，甚至低於不實施全面兩孩政策的預測值1770萬人！中國目前的人口年齡結構已經和20年前的日本比較類似，並將在未來20年達到如今日本的老齡化程度。2016年的中國還處於進入人口低谷的轉折點，真正的年輕人口斷崖式下滑還在未來幾年。
從全球各國曆史來看，生育率下降後，幾乎沒有重新回升的例子。中國未來的總和生育率可能會逐步下降到如同臺灣、韓國、泰國、日本這樣的1.2-1.4的超低水準，也就是說每隔一代人，出生人口就打6-7折，三代之後，就只有25%了。
並且中國屬於罕見的未富先老。拋開幾個迷你島國不計，在全球224個國家中，當前並不富裕、而且歷史上也沒有富裕過的低生育率國家，只有中國和泰國兩個。可以說，中國在當前並不很高的發展階段便出現瞭如此低的生育率，在全球也算是非常獨特的一個現象。
世界歷史上，凡是達到中國當前年齡結構的地區，全都進入低速增長甚至停止增長。日本在90年勞動力人口占比見頂之後發生了什麼大家都知道了，日本在1980 年代的時候，經濟如日中天，城市地價不斷攀升，尤其是東京、大阪等六大城市的地價自1985 年起，每年以兩位數上升，盛行著“地價不滅神話”。但是在1990 年人口拐點之後，房地產泡沫破裂，地價大幅下降。即便日本央行不斷降低利率，不斷刺激經濟，依然擋不住全社會進入一個看不到頭的漫長通縮期（低慾望社會）。日本人口頂峰=資產價格頂峰（其他國家也類似），我們的人口頂峰出現在12年，且現在的總和生育率還不如日本，而中國房地產絲毫不落日本當年的下風。未來資產價格的結局可想而知，很多人還沒意識到危機，還在妄想中國絕對不可能經歷90年日本一樣的資產價格破滅。我一直認為中國百姓未來20年後能活的和日本百姓現在一樣就已經是上上籤了，畢竟日本在老齡化之前人均收入已經跨過中等收入陷阱了。
注意！有部分人的觀點認為，即便整體勞動力人口下滑，但人口淨流入的地區房價依然能維持。對此，我只想說，日本東京的人口一直在淨流入，但依然擋不住泡沫破裂，東京的房價跌幅並不比周圍的二線城市來的少（-75%）。
看完需求再看供給。過去多年我國的土地供給一直是非常低的（過去十年地價漲了近4倍，供地面積增速卻越來越低），但這一情況正在改善，一線城市在過去一年大比例加大土地供應，相關的新聞大家可以自己搜索，我就不展開了。
2）貨幣/利率環境——緊縮開始。
房地產不僅是一個消費品，更是一個金融資產，金融資產自然受到貨幣和利率的影響，對於這一點，在上文討論股市的時候已經說得非常清楚了，未來中國不會繼續寬貨幣/寬信用，因為當前金融極度泡沫、資產價格、負債率、外部環境等都不允許我們繼續飲鴆止渴了（過去幾年已經發展到非常恐怖的程度，再喝吸下去就死了）。
這裡對於那些還沒意識到我國實體和金融槓桿率爆表的同志們，我再補充一些數據：
眾所周知，我國政府部門債務率較低，而非金融企業部門債務率全球第一（不算香港、盧森堡等特殊國家/地區），對於企業部門的債務這一點不想再多說（過去一年企業負債率增長並不快，主要要感謝居民買房接盤）。而家庭部門的負債率在16年的時候還不到40%，此後進入極速狂飆態勢，17年已經接近60%（美國居民部門債務率從20%提升到50%以上用了接近40年時間，而中國用了不到10年）。雖然從絕對值上看，我國相比發達國家居民負債率不是很高，但居民負債率要結合收入來看。當前中國居民部門貸款/可支配收入比例最高估算可能已經超過110%了，已經接近或超過日本平成泡沫和美國次貸危機之前的水準了。按照目前的增速估計能挑戰以下美國次貸危機時130%的紀錄。
下圖為截止2017Q1的各國私人部門（企業+居民）負債率增長速度對比圖，大家感受一下中國和美國、德國、日本等發達國家的區別，別人在08年後大幅去槓桿，我們呢？往死里加槓桿：
看完了實體負債率，再來看金融部門。
金融部門負債率在中國沒有太大的意義，為什麼因為我們大量的表外資產是不會進入銀行資產負債表的，比如M2不斷新低，但這能說金融部門槓桿在降低嗎？非也，只是理論上的貨幣派生能力已接近極限（貨幣乘數達到理論極限），M2失去了參考意義。現在中國的貨幣供應不再是由央行向商業銀行投放或派生，而是由商業銀行/非銀金融機構通過影子銀行（表外不計入M2）進一步加槓桿的方式向市場（個人/企業）派生。
所以金融部門槓桿率或者說金融泡沫嚴重程度最好的指標是Credit-to-GDP gaps，過去幾年我們金融數據的增速遠超過實體數據的增速。下圖中國信貸缺口指標，對比美08年和日90年的兩次危機後不難發現，我們金融的泡沫程度已經超過他們啦！
根據BIS銀行的統計數據，在信貸缺口5年時間內上升30個百分點的43個經濟體當中，有38個發生了嚴重的金融危機或經濟衰退。從信貸缺口指標拐點向下的歷史數據來看，我國未來1-2年爆發小型金融危機的可能性很高。
3）市場情緒——瘋狂
中國房地產市場的投資和投機人群有多瘋狂，我覺得沒必要多說了，大家都能感受得到。你見過哪個國家的人民會在一個樓盤開盤前，瘋狂的湧入婚姻登記中心排起長隊（其中不乏全家三代離婚）？
市場情緒有沒有見頂，就房地產市場來說很難量化定義，但情緒大家都能感受，任何語言都是蒼白的。
4）國家意志——國運？
炒房的人口中最愛說的一句話就是：國家不會讓房地產價格暴跌，買房就是賭國運。
誠然，國家確實不想也不能讓房地產這個重要的資產價格暴跌，原因很簡單，除了房地產對實體經濟的巨大拉動作用外，日本當年的教訓更是歷歷在目——資產價格大跌使得企業和居民的資產負債表大幅失衡，負債大量超過資產，同時面對不斷降低的投資回報率，大多數企業和個人會把“收入/利潤最大化”的目標轉為“負債最小化”的目標，這使得高負債率私人部門把賺來的錢大量用於償還債務而非新的擴張/消費，自然借貸需求降低，全市場信用貨幣不斷減少，進而引發資產價格進一步下跌，私人部門抵押物進一步減值，私人部門資產負債率在不斷還債的情況下反而進一步提升，於是再進一步收縮，信用貨幣再進一步減少，資產價格再進一步下跌，開啟死亡螺旋式的循環……
所以我們看到政府窮盡一切辦法避免經濟衰退或者資產價格的崩潰（為什麼需要供給側改革和凍結房地產交易？這樣才可以避免資產負債表的崩潰）。用一個更大的泡沫去掩蓋上一個泡沫（“維穩”壓倒一切，既要…又要…也要…還要…）。政策總是反反覆覆，一旦有金融機構或者大型國際說你要再不放水我就死給你看這樣的話，央行還是會妥協，為了不出現系統性風險，就不得不讓龐氏債務繼續、剛兌不破、資產泡沫繼續，這反過來又助長了這些貪婪的資本。
大家想象一下，如果誰都知道國家的底牌是不讓房地產價格下跌，最終的結果是會什麼？那就是所有人都會去買房（瘋狂加槓桿），放心大膽的和國家對賭，賭國家一定會讓步（最典型的就是2013年錢荒之後，央媽馬上退縮）。所以不難理解，為什麼房價越調控越漲，因為別人都知道你的底牌，知道你的調控都是“虛偽”的。
事實上，回頭看日本美國當年，和我們面臨的情況是一樣的。沒有一個國家的領導人是希望國家的資產價格泡沫大幅破滅，但面對短期瘋狂的資產價格膨脹，出於長久的考慮你不得不開始調控，而調控大多數時候是無效的。一方面是因為國家並不是真的想讓資產價格跌，只是想讓其慢慢漲，一方面是一致性預期很難打破，調控並不能改變人心/趨勢。所以最終為了國家的未來，調控會越來越猛，力度會越來越大，直到矯枉過正，市場最終承受不住，瞬間崩塌（最後一根稻草）。
現在中國對房地產已經形成高度一致性預期（如同90年的日本），這個預期強烈的程度遠超牛市、匯率爆貶的時候，畢竟房地產必漲是長達30年的洗腦。所以國家現在要做的就是打破這高度一致的預期，並不是真的想要暴跌，只是想要穩住慢慢漲/慢慢跌，讓市場出現分歧。但大家都知道國家的底牌，且一致性預期形成，趨勢就很難改變，改變這種趨勢需要巨大的力量和損耗（想一想當初為了改變匯率的一致性預期，我們放棄了人民幣國際化，在離岸大幅購買人民幣，國內嚴格資本管制）。所以不難推演，未來中國大概率會和日本一樣，調控不斷加碼，但市場就是不信，最終政策加碼過猛，市場崩塌（再想一想，美聯儲和市場的博弈不也是這樣嗎？不斷加息，但市場就是不信，利率接近倒掛，資產價格持續高位）。
還是那句話，沒有人會希望自己國家崩潰，領導人更是如此，但面對瘋狂的一致性預期、極高的資產價格、行將崩潰的龐氏債務，軟著陸調控是非常難的，歐美日這些發達國家無一倖免以經濟危機收場，中國即便有制度優勢，在內憂外患之下，也很難倖免（況且我認為我們現在的內憂外患，比歐美日危機時更甚）。
所以綜上，從供求關係看，中國極低的生育率導致勞動力人口會大幅下滑，且由於計劃生育，我們的人口斷層比日本更甚，接盤的韭菜越來越少；從貨幣/信貸來看，中國信貸泡沫/整體槓桿率過去幾年已經發展到非常恐怖的程度，不可能再擴張下去；從市場情緒的角度看，現在買房成了全民信仰，接近瘋狂；從國家意志的角度看，在資產價格短期瘋狂膨脹的情況下，國家必定要打破一致性預期（即便不是真的想要暴跌，但實際操作起來是非常難的）。我認為，中國房價現在已經看到30年級別的歷史大頂（一生一次）。
最後說兩句：
These violent delights have violent ends——莎士比亞
以前數年是誰膽子大誰借錢多誰槓桿高，誰就是大贏家，未來必然是誰風控好誰更穩健誰現金多，誰才能活下去成為大贏家。
PS：文中大部分觀點有詳實數據支撐，少部分觀點是從個人感性的角度進行的邏輯推演，各位輕噴。
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