上週六， “價值研習社”第二講由“超能學習者”張一帆做分享。
聰明投資者創始人之一的小雅在他分享前，用半小時問了10個問題，關於房子還能不能買、為何說茅臺是二流公司、美的是否一流公司、怎麼看董明珠和格力等。
嗯，張一帆還很技巧地回答了小雅關於十大私募的點評逼問。
對話讓現場讀者也很有參與感，搶著話筒與張一帆做投資思辯。
結束後，老讀者“秦風”（嗯，也是我們最愛的讀者之一）說，從同濟大學畢業的他，對人口、房地產有過不少研究，張一帆說得真的很好。
嘎嘎，有啟發就好，“價值研習社”要做的，正是我們一起做價值投資思考，而不是簡單的知識灌輸。
週末，現場的一些分享音頻會在“聰明投資者”官網和APP發佈，歡迎下載“聰明投資者”APP。
以下是現場對話內容，7000多字，沒來現場的你感受一下吧，也歡迎來現場的同學文後留言談談感想和體會。
1，聰明投資者：做個自我介紹吧。
張一帆：我是保送的北大，讀的計算機系，在北大讀經濟學雙學位，畢業後去牛津，讀的應用統計碩士。
後來在中信做了一年PE，又在中信資本做港股二級市場，然後跳槽去一個對沖基金，再去芝加哥讀MBA，在美林做了一段時間賣方後回來，2013年跟我現在的老大就是丁楹（注：原中信基金明星基金經理，後中信基金與華夏基金合併），創立了私募康曼德，現在大概規模20億。
中間有段時間，我去年跑到其他幾家私募各呆了一段時間，取經學習，現在又回到康曼德，因為發現理念上還是有很多不一致的地方。
2，聰明投資者：2014年，張一帆寫了一篇文章，從人口老齡化來看未來30年的投資機會，就在自己的有道雲筆記裡面，10萬+的閱讀。
張一帆：我每年大概讀100到150本書，這個習慣應該堅持差不多十年了。
我讀書有個印章，上面印了“斷舍離”三個字。接下來，我對大家講的點也是這三個字，就是未來在投資上一定要做減法，斷舍離。
我明確說，中概股+港股+A股，4000家上市公司，值得大家去看的不到5%，值得大家去投資的，可能不到2%或者3%。
未來還會有一些新公司上市，我們可以持續觀察它，比如說海底撈馬上要上市了，未來還有外婆家、名創優品這樣的公司如果上市，這些公司值得投的。
做減法的意思就是，85%行業裡面85%的公司都不要看了。這是有深刻的系統性原因的。
舉個例子，1995年的時候，你在中國買任何一個地方的房子都是漲價的。2010年之後，如果不是這一輪棚改的貨幣化安置，實際上三四線這一輪根本不會漲。
2011年到現在為止的這七年，像荊州這種三四線城市，基本上每年流失10萬人左右，2%的人口流出，房價差不多七八年不漲，直到去年漲了50%。就是因為棚改的貨幣化安置佔到了整個原有需求的2.5到3倍，自然就會吹起來房價，但這是存在一定泡沫的。
這個城市人口在持續流出，尤其是年輕人口，將來是沒有人接盤的，這個城市的房子是不能碰的。
中國現在絕大多數的三四線城市都是這樣。日韓歷史上早就已經證明了這一點。
所以要做減法，現在買房子，可能就只能核心一線都市圈，外加部分核心二線城市，過了十年之後，核心二線城市也要很謹慎。
投資現在也一樣，因為我們面臨人口非常大的壓力，很多城市都會像房價面臨的壓力一樣，很多行業也是這樣。你會發現，一旦投資錯了公司，就麻煩大了。
3，聰明投資者：你在這麼多機構呆過，我列出10個在市場上名聲比較響的投資人，你可以不說自己不認同誰，但是舉牌你認同的投資人，我們自然就懂了。
張一帆：天下武功套路會非常多，有些套路可能會比其他的套路長期更適應市場，或者說是一個追求高勝率的東西，可能它長期的勝率會高一些。
高毅資產，我個人比較認同卓利偉總和鄧曉峰總的一些理念，其他人的大部分理念認同，部分可能還是有不同看法。君子和而不同。
高毅的分享精神，我一直很感激，鼓勵了像我們這樣的後輩，也把自己的一些不成熟的研究和總結講給大家。最重要的是，得到其他人的反饋，提高研究水平。
（淡水泉）趙軍總是我比較佩服的人，我覺得淡水泉是一個持倉很難出現瑕疵的公司。我舉一個最簡單例子，2017年年初的時候，他們買了相當多的萬華化學，當時市場上對於萬華有很多分歧。事實證明，淡水泉是正確的。
景林也是老資格的私募，裡面朋友很多。應該大部分的理念比較認同，部分理念還是有一些不同看法。具體事情具體分析。
陳光明總的大多數理念還是比較一致的，我一直從從陳光明總的訪談裡學習取經，收穫很大。
拾貝投資我不是特別熟悉，但從接觸到的朋友反饋來看，可能相似點會多一些。
其他的幾個知名私募，比如千合，源樂晟，星石，我覺得從武功門派的風格角度，應該和我風格差別就比較大了。
但還是那句話，每種方法就像武功一樣，各門派武功可能練到極致都會很好，我可能更傾向於在某些類型的武功，並不能去評價其他人，只能說我們有一些分歧。
但每套武功可能都要練到比較高的境界，才能有一個較高的勝率。基礎的少林武功，應該很難打得過中階的崑崙劍法，但如果少林武功練到比較高級階段，應該勝率還不錯。
4，聰明投資者：大家都在說周金濤的週期理論，可能到明年年底會砸出一個深坑來。你提到，2020年開始，中國人口老齡化是加速階段，最近股市也跌得比較狠。 在人口老齡化加速過程中，你對房價等各類資產價格的判斷是什麼。
張一帆：人口老齡化張圖在這裡，這是北大社會學系郭志剛教授做的一個研究。老齡化速度是非常快的，相關行業未來爆發的潛力和賽道會非常寬。
回到資產價格的問題。如果我們去研究日本，會發現其實日本巔峰時的房價，我們現在還遠遠沒有達到。
日本巔峰時刻，最貴在東京皇宮附近和銀座這種位置，一平米大概到200-300萬人民幣（當然它是土地價格，而且土地是可以私有化購買和轉讓的，和我們還是有些區別）。
所以，實際上這裡確實有可能並沒有到達天花板，但是從人口角度來講，我可以給一個相對結論，就是有一些城市大概率以後不會再漲了。如果一個城市每年人口流入達不到10萬人，基本上就沒有什麼可能性房價會漲。
很多城市這一輪漲完全是政府的棚戶房改造貨幣化安置被提前透支的需求。棚戶改造貨幣化件事情就是一次性的，它其實進行了長期透支。
但是，有些城市的房價大概率還是會漲的。比如說，我們看到像天津這種城市，這一次放開戶口，咚咚咚直接進來幾十萬人，將來肯定都是為了高考要落戶的。
還有像西安，今年也是幾個月直接落戶三四十萬人。這種城市的供給和需求在短中期內就會非常的不匹配。短期確實存在上漲壓力。
未來一定是核心都市圈優於二線核心城市，優於其他城市，然後二線優於三四線。這些實際上在日本都已經得到證實了。
我直接上張圖，這是日本過去50年的人口流動，韓國也是有類似的人口流動。最後，首爾的大都市圈佔到韓國接近一半的人口，日本也一樣，三大核心都市圈佔到整個日本人口的50%。
大家可以看這幾個PPT。第一，你可以看到人口是怎麼流動的，因為底下的城市都已經沒人了。就像青森應該是2016年，整個流出了5%的人口，還有北海道也是人口持續流出的。
這是日本和韓國的人口流動數據。底下城市是越來越沒人的，尤其像韓國比較貧窮的全羅南道非常像東北，日本東北區域也是不斷的人口在流出，都流到東京去了。
這是日本過去50年的人口流動，你可以看到，九州已經沒有人口增長了，這是大阪（含京都神戶），一開始還有人口流入，但是最後十年平了。
名古屋是日本的第三個都市圈，也是最後不漲了，東京在持續地漲，持續的人口流入。如果大家看過動畫片《你的名字》，會發現最後主人公和她的同學最後都到了東京工作生活，這也是一個很普遍的現象。
20年前的日本，是其他區域朝三大核心都市圈流，到了最後10年，東京仍然吸附其他地方，大阪和名古屋在流入東京，其他地方在流入大阪和名古屋，這就是一個很典型的現象。
我們的人口結構跟日本大概差25年，大家可以判斷一下我們現在處於哪裡。
由於計劃生育，我們後面下滑會更快，可能後邊跟日本的人口差距會縮短到20年到15年。對應這些數據，大家可以判斷出來我們在哪個階段。
5，聰明投資者：在人口老齡化加快進程裡，你覺得是哪些行業、企業會有比較大的長期機會，哪些行業會面臨比較明顯的天花板？
張一帆：首先，最典型的跟人口老齡化相關的一定是醫療和相關產業。
舉個最簡單例子，2017年中國心臟支架手術的平均用戶年齡是62歲，就是生於1955年的。中國的第一個生育高峰是62年到76年，還有至少十年的高速增長期。
但是，醫藥行業是受到醫保控費影響的，日本雖然老齡化很厲害，但由於也是以國家醫保為主，不是商業醫保為主，醫藥控費壓力很大，導致費用增長遠遠沒有達到大家預期，醫藥行業整體並沒有那麼樂觀，因為降價壓力非常大。
但醫藥行業裡面的優秀企業是可以不斷獲取份額的，比如用一些新藥代替一些已經過時很多代的老藥，還有一些佔據醫保開支但實際沒什麼效果的神藥。新的CFDA領導層在加速的推進這種獎勵創新者好孩子的優化。
美國商業保險比較普及，它的增速就會快很多，這是不一樣的。
其他東西自然就是醫療服務，還有一些養老相關產業，現在國內沒有一個明確的盈利模式，可能做的好一點的就是像泰康這樣養老地產。但事實上，各種稅收政策都沒有出來，導致這個行業目前還是不賺錢的。
很多商業模式目前還在培育期，但是我認識一堆人已經投入到相關領域裡創業了，因為未來空間是巨大的。
中國將來在醫療護理的缺口有多大，你們可能想象不到，缺口是100倍以上。
未來護理老年人的有一百個需求，可能只有一個供給，將來我們大概率會像日本和美國一樣，去進口菲律賓越南這種地方的人，來完成護理任務，護士和護工行業的供給缺口都是極大的。
還有其他幾個行業，像壽險，肯定天花板也比較高，我們現在滲透率還非常低。
日本過去25年漲幅最高股票的一些特質，是可以對應到中國的。
李善友老師在混沌大學講了歸納法的謬誤：你認為過去發生什麼，未來仍然會發生，實際上根本不是這樣。過去中國處於一個人口紅利階段，你該投資的東西和未來該投的東西是完全不同的，因為很多基本的東西變了。
當時人均十平米、七平米的房子，99.9%都是福利分房的時候，投資萬科這樣的公司是對的，隨便投資一家地產企業都不會虧錢，到了今天還能做到嗎？絕對不是。即使是類似萬科這樣的行業龍頭，也要比較謹慎了。
我講一個特別簡單的段子，我認識海外某個特別優秀的地產研究員大哥，在海外《機構投資者》的排名，類似於國內新財富，連續很多年名列前茅。
前些年去日本回來，他對我說，地產一手房市場以後比較難看了。你知道日本現在覆蓋地產最大的行業是什麼？最大的是reits（房地產信託），建築公司和一手房開發公司已經在日本的房地產行業市值佔比比較低了，因為沒有新房給他開發了，大多數房地產分析師現在是覆蓋reits的，日本現在有10幾萬億日元的上市reits資產。
國內現在reits的相關政策還沒有放開，還在試水階段，未來很可能也和日本一樣，類似金融街，陸家嘴一兩棟寫字樓就可以上市，然後穩定的給投資者獲得5-8%的一個回報率。
現在我們這麼多的地產公司，未來只能按照土地貨值給它價格，就是按pb、nav給估值，除了碧桂園、融創、萬科幾家公司可能還有一兩家這些行業龍頭公司，會有一些估值溢價，其他的剩下公司可能就只能這麼給估值。
所以，未來一定不能用過去來線性外推。
6，聰明投資者：貴州茅臺可能是中國這麼多年以來最牛掰的股票，但在你的系統裡面，茅臺卻是一個二流公司，能解釋一下為什麼嗎？
張一帆：從投資回報的角度來講，茅臺肯定是一流的股票，但是，像優衣庫這樣的公司，才是真正一流的公司。
李善友老師在混沌大學也講過，企業其實有一個價值網，茅臺也有它的價值網，就是對應的年齡人群。
將來80後、90後、00後，其實白酒消費量、頻次都是在下滑的，即使是茅臺的老用戶40後-70後，隨著年齡的上升，對於烈性酒的消費頻次也在下滑，它的價值網實際上是在削弱中的。
但是茅臺沒有利用這樣好的機會，把自己打造成一個向下滲透去獲取更年輕人群的新業務模式，它最後的客戶會持續老化。這是一個長期的隱憂。
其實一個真正卓越的公司，一定是在不斷地擴張自己的邊界的。
可口可樂最早是靠含糖碳酸飲料崛起的，但是它不會把自己只定義為含糖碳酸飲料公司，隨著消費者習慣改變，含糖碳酸飲料到達了一個巔峰期，開始下滑。它也開始推出無糖的健怡可樂，零度可樂。
而且跟著消費者的喜好，可口可樂收購了果汁源，開始進入果汁飲料市場，以及推出喬亞品牌進入咖啡市場，購買Monster的股權進入青少年功能飲料市場。
一個卓越的企業，應該能夠不斷擴展自己的價值網，同時能夠與時俱進，跟著消費者的變化不斷在進化。
茅臺最後仍然可以保證一定的銷量，銷售額和毛利率，而且沒有資本開支，有高分紅，行業萎縮並不代表它是不好的投資標的，它仍然可能繼續翻很多倍。
比如美國的Altria （原來的菲利普莫里斯，萬寶路香菸的母公司），也是高分紅，因為它不需要資本開支了，即使美國菸草行業在禁止香菸廣告之後持續負增長，但它可以通過不斷併購，提高市場份額，提價，獲取穩定的收入和利潤，而且不進行資本開支，可以高分紅回饋投資者，也是過去40年翻了很多倍的大牛股。
但茅臺和altria這樣的公司，跟優衣庫或者蘋果這樣優秀的公司比起來，還有較大差距，因為優衣庫這些公司是不斷推出新產品，用更高的性價比去拓展用戶，提高用戶福利。
舉個例子，優衣庫當年推出搖粒絨的價格，是當時戶外服裝行業用搖粒絨材料產品價格的20%，它實際上是不斷給客戶提供高性價比的產品。
優衣庫在2000年就推出了990日元的牛仔褲（現在匯率1人民幣對應18日元左右），這在當時日本都是石破天驚的價格，所以優衣庫可以高速持續的發展，並且進行全球擴張，它不斷通過進步給用戶創造價值。
我們看汽車行業，福特在1910年開始到1930年這個過程中，把整個汽車的馬力比重量整整提升了十倍以上。
因為有福特這樣的工業化生產和大規模降價，導致美國從1910年到1930年，汽車普及率從不到5%提到80%以上，這才是工業化革新。
給用戶和社會創造更高價值，而不只僅僅只給股東創造更高價值的公司才是一流的公司。
和它們比起來，茅臺確實只能算是二流公司。不是說茅臺不能賺錢，它仍然是一個會持續給投資者賺錢的公司，你可以說它是一個一流的投資標的。但如果跟蘋果、騰訊、福特這樣的公司比，茅臺肯定不算一流的公司，還是要看跟誰比。
我可能更傾向於喜歡那些真正給社會，或者說消費者持續創造價值的公司，而不是隻給投資者帶來價值的公司，我覺得是不一樣的。
在消費品行業可能還好，因為消費者的口味變化是一個長期較為緩慢的過程，但是科技行業變化較快。
我們看到，歷史上很多優秀企業最後因為過於關注股東需求，過高的分紅，為了維持過高的利潤率，而不敢進入低毛利率的高速增長的新領域，或者沒有大規模投入研發去搭建長期的護城河，階段性都是很好的公司，最終還是被超越，典型的自然就是諾基亞、柯達等等。
但我補充一句，如果白酒行業我只買一個公司，現階段肯定也是茅臺，我只是拿它跟更高的標準在比，這是兩碼事。
讀者：你怎麼看小米和雷軍？
張一帆：小米是一個理念非常領先的公司，現在的上市估值一定是貴的。但是，有幾個點肯定未來還是有突破的。
第一是在歐洲和東南亞國家的手機銷量，第二是在非洲能不能突破傳音，這是我們要關注的點。
另外,小米在小家電領域還遠遠沒有放出來，還有包括整個IOT智能家居。還有就是它的生態鏈和線下開店模式。
我覺得，跌多了是肯定可以買的，但是目前的估值肯定偏高，而且主要是之前一級市場的泡沫太高，2014年就給到400億美金的估值，這絕對是有泡沫的。
現在很多的獨角獸都在IPO，就是因為一級市場二級市場現在價格在倒掛，一級市場融資越來越難，必須要加緊上市，即使是流血上市。
小米這個公司長期是值得看的，它的理念我覺得是正確的，就是通過非常高的性價比，獲取極大的市場份額。
7，聰明投資者：提到雷軍，就會想到董明珠。你對格力、董明珠的看法如何？
張一帆：第一，我覺得其實資本市場應該都很清楚，如果不是當時大家投票把銀隆這件事情否決了，今天格力的股價已經不知道跌到哪裡去了。
事後看，一個公司的管理層做了這樣的一個決策，如果不是大家真的否決，他現在可能麻煩很大。銀隆現在的狀況可以直接去看報相關報道。整個技術路徑有問題，公司也有很多問題。
所以，目前為什麼格力對美的有這麼大的折價是非常合理的？一個原因是它的品類擴展，還有管理層的激勵機制問題、體制問題，還有董明珠過去這幾件事情給大家帶來的很多擔心的問題。
讓我在這個行業裡選，我肯定還是優先會去選美的。因為格力有太多的不確定性。
8，聰明投資者：你認為美的是一流公司嗎？
張一帆：在家電行業肯定是，但是現在可能會面臨非常大的、來自於類似於小米模式的衝擊。因為小米後續有大量新品上市。
比如說，小米其實跟很多細分小家電的廠商簽訂了代工協議，應該後續會推出大量的家電產品，尤其是在小家電領域。
比如說，2000元這個價格附近的空調，直接會讓目前的行業龍頭面臨衝擊，可能會有大量的小家電產品，價格會壓得非常低，比如說，可能我們會看到5000元不到的按摩椅。
小米歷史上出了手環，這麼低的價格，就把美國領先的兩家企業fitbit和jawbone打垮了。然後小米的掃地機器人，小米的淨水器，都是極度性價比的產品，這些都會對行業龍頭產生較大壓力。
在這樣的狀態下，我覺得搞不好會對於白電行業有一次整體的價格戰壓力。它的模式尤其在小家電這個領域，可能對現有的美的和九陽會有非常大的衝擊。
對於大家電，實際上小米並沒有能夠提供很高的價值，比如說空調冰箱洗衣機，甚至包括黑電類別裡的彩電，也做不到什麼特別的附加價值，但即使這樣，現在電視的量仍然已經爬到可以月度數據全國第一了。
美的接下來在小家電領域可能會受到非常大的衝擊，我們一定要做好準備。
9，聰明投資者：講一個你失敗的投資案例，和你從中學到的經驗教訓。
張一帆：因為是做空賠錢的，我就不詳細講什麼公司了，這公司現在還存在。
當時我覺得40多塊錢特別貴，我去做空了，不是國內，是在海外。這個公司最多漲到了70多，當年內又跌到15。
你會發現，因為你在上面做空，它有一個margin call（追加保證金），就是後邊再借回來很多股票不太好借了，所以最後再加上借的費用基本上不賺錢。
我最大的教訓就是，泡沫有的時候持續的時間比你想象的長的多，一定在泡沫破滅之前不要倉位太重。
做多可能也是一樣，有時候，你買的時候，可能會跌破你想象的價格，一定要留一些子彈，不要把整個槓桿用得比較滿。
10，聰明投資者：最後一個問題，你最希望我問、我沒有問的問題是什麼？
張一帆：所有問題我都能回答，認知的侷限會導致一些侷限性的結論。但是請相信，我肯定把目前我掌握的、我覺得有價值的東西展現給大家。
我是一個比較愛讀書，而且愛掃店的人，這個月初我去了日本玩，沒有去景點，基本上把日本過去30年最牛的零售消費類股票的店全掃了一遍。看完之後就明白，為什麼這些公司這麼牛。
在美國讀書的兩年多時間，我把美國連鎖零售行業的前一百名裡的80多家的店掃過。我去看店，去想它為什麼會發展到今天。
我讀書的量也算比較大，我希望把學到的東西講給大家聽，對大家有啟發，就夠了。
之前讀張五常老師的書，我印象裡特別深刻有一段：
他提到，當年在芝加哥讀書，週末晚上大家經常聚在一起討論，有一次科斯給其他人講他的公司邊界理論，弗裡德曼剛開始反對，辯論完了之後，弗裡德曼認同科斯了，開始反過來和仍然反對的斯蒂格勒等人爭論。就是在這種不斷激烈探討，思考的過程中，才出現了那麼多優秀的經濟學者。
所以我現在不怕班門弄斧，拿出來自己的一些粗淺理解和認識和大家交流，也是希望藉助聰明投資者的平臺，讓更多的人看到。歡迎不同意見和批判都來交流，真理越辯越明，重要的是在過程中的提高。刻意練習，終身成長，這才是最重要的。
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