薛雲奎
長江商學院終身教授，長江商學院創辦副院長，上海國家會計學院創辦副院長。
薛雲奎：全通教育，三年跌了近九成
全通教育（300359.sz），2015年的滬深第一股，三年時間不到，市值已跌去九成。從當年的535億跌至目前的66億，該股是否仍有下跌空間？高科技概念究竟價值幾何？反思全通教育的跌宕起伏，或許是認知高科技公司投資價值的典型案例。
01
全通教育：小公司，大市值
全通教育，2005年成立，2014年1月21日上市。上市發行價30.31元，發行後總股數6480萬股，總市值不足20億。但公司上市以後，被各路神仙惡炒，至2015年5月18日，其市值突破535億，漲幅超過27倍。牛市過去，股價跌至目前，市值已不足66億。較之最高點，其股價已跌去88%。如果回頭再看，當年的全通教育，正是典型的財報上的小公司，股市上的大公司。跌宕起伏的，其實只是股價，在財報上，它從來就沒有輝煌過，它一直都是一家掙扎中的小公司 。幻想總是很美好，但現實總是很骨幹。也不知當年的神話締造者如今都有了些什麼新的說法和新的想法？
02
全通教育：商業模式曾一度領先
全通教育是一家從事家校互動信息服務的專業運營機構，從屬於家庭教育信息服務領域。主營業務是綜合利用移動通信和互聯網技術手段，採用與基礎運營商合作發展的模式，為中小學校(幼兒園)及學生家長提供即時、便捷、高效的溝通互動服務。
03
全通教育：增長速度難以支撐高股價
公司上市當初，其銷售收入的全部，均源自“家校互動信息服務”，2015年，公司迫於資本市場壓力，以購併方式開始拓展至“繼續教育業務”和“學科升學業務”。至2016年，公司銷售收入9.77億，其中“家校互動信息服務”收入5.99億，佔銷售總額的61%；“繼續教育業務”收入3.31億，佔34%；“學科升學業務”收入0.2億，佔2%；其他業務收入約佔3%。如果不考慮購併的因素，自2009年有公開報表數據以來，其家校互動信息服務收入的複合增長率為38.39%；即使加上購併因素，其銷售收入的複合增長率也僅為47.92%。這與市場上傳統家電類企業的增長速度相仿。
相對而言，淨利潤的增長就更慢一些，其過去8年的平均複合增長率僅為40.00%。由於沒有銷售和利潤快速增長的支撐，所以，其市值大幅度回落也就在所難免。由此，高科技如果沒有高成長，它便只是一個概念，其低成長便很難支撐其高股價。
04
全通教育的經營：撥苗助長的後果
如果我們放下高科技的概念不談，全通教育算不算是一家經營很成功的公司？所謂經營的成功，是指這家公司的生意、買賣是否成功。看一家公司的生意或買賣，有幾個維度。其中最主要的維度是看其銷售收入的增長。如果一家公司保持持續穩定的收入增長，那麼，我們可以說這家公司的經營很成功。至於它是否賺錢？另當別論。
1．全通教育，如果不考慮購併的因素，可以定義為一家持續增長的公司。儘管它的基數很小，但它的增長卻一直非常持續。無論快慢，它總在增長，這十分難得。其“家校互動信息服務”自2009年以來，一直保持了持續的增長。最慢的增長年份是12-14年，增長率幾乎在12%左右徘徊。最快的年份是15-16年，基本保持在80%左右的增幅。從合併銷售收入來看，其增長也基本保持了同樣的節奏。12-14年份最慢，約10%左右，而15-16年份增長最快，分別為128%和122%。由此可知，
這是一家在經營層面非常成功的公司。但如果我們就此便下結論說這家公司的未來也能保持同樣的增長速度，可能還為時尚早。因為畢竟兩年的時間窗對於任何結論來說都略顯倉促。2017年截止到三季報，銷售收入6.78億，僅比同期增長7.91%，這似乎表明其增長又碰到新的瓶頸，增長率又進入到一個緩慢增長期。其增長幅度或快或慢的巨大波動，也加大了公司的股價預期風險。
2．分析一家公司的經營是否成功的第二個維度，是看它的銷售毛利率。全通教育的銷售毛利率可區分為2015年前後兩個階段：2015年之前，其銷售毛利率基本維持在50%以上，表明其產品或服務在市場上有較大的差異性和一定的技術含量。但在2016年以及2017年前三季度，其毛利率卻有大幅度下降的趨勢。分別為33.25%和26.47%，這似乎表明市場消費者正在拋棄全通教育的產品或服務。當然，如果結合這兩年的銷售增長來看，銷售毛利率的大幅度下降或許是因為降價促銷而引起，也或許是因為市場上可替代產品出現或產品或服務在差異性被大幅度削弱所致。如果這一推論成立，那麼，
其產品的品牌競爭力會因為毛利率的大幅度下降而受到巨大傷害，不利於公司長期可持續發展。
3．分析一家公司經營是否成功的第三個維度，是分析其經營的方式或理念。最重要的關注點是公司對營銷與研發的重視程度。營銷與研發，猶如鳥的雙翼，二者必須保持某種均衡，鳥才能夠飛得既高且穩。對高科技公司而言，研發投入是關鍵。沒有強大的研發投入和持續的產品創新，公司產品便很容易被新的技術所淘汰。但如果只有研發而不重視營銷，恐怕公司又活不過今日，更何談未來。這既需要藝術，更需要那麼一點點運氣。
全通教育2016年度銷售費用投入0.59億，佔銷售毛利的18.29%，研發費用投入0.28億，佔銷售毛利的8.8%。兩相比較，全通教育的研發經費投入非常有限，。而且，在過去5年基本維持在10%左右水平。換言之，它就從來沒有打算過要賭技術，只是迫於高科技的概念，需要裝裝門面。營銷投入則始終保持了較高水平和較快增長。由此也可看出，公司目前發展主要是依靠營銷驅動而非研發導向。這或許也是導致其最近兩年毛利率大幅度下降的首要因素。
05
全通教育的管理：戰略性失敗
銷售毛利率下降影響的只是產品或服務的生命線，它表明公司產品或服務的競爭力正在快速喪失。但這並不代表公司已缺失管理上的能力。在管理層面上，全通教育並非是一家管理失敗的公司。因為它的資產已經簡單到不能再簡單，想要管理失敗也不容易。
公司上市前的2013年，其資產總額僅為2.39億，且一半以上的資產為現金，1.25億。因此，公司上市也並非因為缺錢。甚至可以說，這根本上就是一家不缺錢的公司為了上市而上市。公司無論是上市前還是上市後，都沒有任何金融機構的借款。上市之初，公司也僅僅只募集了1.45億元現金。
然而，公司上市後，因其股價的飛漲導致證券市場對公司發展速度提出了更高的期望。而這種增長壓力就導致公司管理層尋求購併增長的捷徑，從而致使其2016年資產規模陡增至25.71億。2015年底，公司以定向增發方式募資約15億元，收購兩家在線教育公司：北京繼教網技術有限公司和西安習悅信息技術有限公司。這一購併雖然帶來了公司合併收入的快速增長，但與此同時，因購併溢價而形成的大額商譽資產，也極大的增加了公司未來經營的風險。
由此可知，公司管理效率大幅度下降的主要原因是因為公司資產規模膨脹過快，其資產週轉率連年持續降低。從2009年的1.78次，下降至目前的0.38次。
如果公司銷售收入在未來不能有較大幅度的突破，那麼，其效率將在很長時間內處於低下的狀態。“一朝失足千古恨”。所以，從管理的品質上而言，公司上市以來不僅沒有帶來管理含金量的提升，反而還因購併使之有較大幅度的下降。表面上公司變大了，但實質上內在質量卻虛化了。而導致這種虛化的首要原因便是購併引起。因此，撥苗助長、急於求成等戰略性失誤是導致公司管理失敗的首要因素。
06
全通教育的理財：上市並非為了融資
從財務層面上來看，公司2016年度資產負債率為17.64%，其中，短期銀行借款1.05億。正如前述，這家公司根本上就不是因為業務發展缺錢才上市融資。上市前的資產負債率為10%，上市當年的資產負債率僅為6.19%，最近兩年因戰略性管理失誤才導致公司捉襟見肘，負債率上升，增加了銀行借款。當然，公司目前的負債率水平尚不足以危及公司的資金安全。
07
全通教育的業績：江河日下
在全通教育的所有財務指標中，恐怕最慘不忍睹的指標便是其股東回報率了。公司2016年度實現稅後淨利潤1.43億，表面上要好於2015年度的1.16億，更要大幅度高於2014年度的0.45億。但股東回報率卻因為公司2015年度的大比例增發導致分母增長過快而大幅度下滑。2014、2015、2016三年的股東報酬率分別為：12.09%、5.79%、6.75%。這與上市前的績優表現完全判若天上地下。
進一步分析公司淨利潤的現金保障程度會發現：公司經營活動創造的淨現金流入遠遠不足。上市以來的三年分別為0.58、0.95和-0.29。所以，這家公司無論是從戰略、經營、抑或管理、財務層面上來看，都難以找到優秀或卓越公司的基因。如果說公司上市有帶給誰好處的話，那麼，也許最受益的便是上市前參與其中的各種股權投資。讓人不解的是：查閱其前十大流通股東，其股價被瘋狂炒作的背後推手，卻不乏國家社保和四大商業銀行的影子。這是否有人為的因素，我們不得而知。
2017年，或許是全通教育邁向艱難的開始。截止到三季度，公司實現銷售收入6.79億，稅後淨利潤0.14億。無論是增長還是業績，顯然都遠遠低於市場預期。曾經是滬深股市上的一顆新星，也不知有多少投資者在這支股票上折戟沉沙，三年時間不到就要隕落了，不知這應歸因於天災，還是人禍？
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