摘要：全球宏觀經濟不穩定，有色金屬板塊走勢分化嚴重，錫價不跌反漲背後邏輯是什麼？美聯儲加息，雖然未來基本金屬價格震盪可能加劇，但終將回歸。從長期來看，基本金屬仍將受益於全球經濟復甦及再通脹進程，全球定價有色品種的重估仍將繼續。
一、有色板塊下跌，錫板塊漲幅居前
本週，上證綜指下跌 2.1%，有色板塊下跌 3.8%。全球宏觀經濟環境不穩定加劇， 一是中美間貿易硝煙再起，二是意大利政治風波加劇歐洲經濟下行風險，三是加拿大反制美國鋼鐵、鋁等產品。有色金屬品種走勢分化嚴重，錫相關權益資產漲幅居前。
二、錫礦供給短缺，數據驗證短缺邏輯
2.1供給端:緬甸錫礦品味從 10%下降至 1-1.5%
緬甸錫礦品位斷崖式下降，供給大幅降低邏輯逐步強化。據中國海關數據統計，緬甸錫礦近 4 個月進口量驟然下降，1月份進口實物量4.48萬噸（摺合金屬量約1.12 萬噸），2月份進口實物量1.96 萬噸（摺合金屬量約0.5萬噸），3月份進口實物量 0.8萬噸（摺合金屬量約0.2噸），預計4月份進口實物量不到1萬噸（摺合金屬量0.3萬噸）。5月份進口量維持4月份水平。估計今年前5個月累計進口實物量9.17萬噸（摺合金屬量約2.31萬噸），同比2017年的實物量11.66 萬噸（摺合金屬量約2.92萬噸）減少21.31%。預計2018年供給缺口約3萬噸，佔全球總供給8%。若緬甸原礦供給缺口持續擴大，短期內國內及印尼精煉錫難以彌補缺口，疊加產業鏈低庫存和貿易商囤貨炒作因素，錫價中樞有望快速抬升。
緬甸錫精礦出口驟減，推升錫價同時刺激印尼錫精礦出口量增加。中國生產精錫原料緬甸進口礦佔比總精錫產量30%。2018年前5個月，緬甸錫礦進口數量的減少影響了市場情緒，市場預期心理推升了精錫價格。國內環保核查力度有增無減以及環保稅的徵收短期內對雲南江西的一部分錫企業的產量也有一定影響，進而使得總供給收縮。印尼法律規定精錫出口必須經過印尼商品與衍生品交易所(ICDX)交易,預計今年 5月份ICDX的錫交易量為13,000 噸左右。今年4月份ICDX的錫交易量為4,055 噸。ICDX 交易量有所增加，印尼精錫出口量的增加一定程度上對沖了緬甸錫礦供給的減少。
根據 ITA 數據顯示，緬甸礦對國內的供應 2018年預期將會比 2017年減少 20000 噸金屬量，4、5月份只有大約2000噸的金屬量，比去年平均月度5000-6000噸的供應要低，比今年1月份超過1萬噸的供應低很多。而國內部分，由於近期雲南地區錫礦量少價高、採購困難，雲南箇舊地區八家錫冶煉廠普遍計劃2018年產量至少減產20%，以應對高企的成本和低迷的錫價，其中雲南乘風、箇舊自立、箇舊金冶等企業甚至表示其減產幅度或超過20%，個別企業表示可能達到25-30%。
2.2需求端:電子產品焊料使用為主，維持1%左右需求增速
2018年消費增速約1%，需求韌性充足。錫下游需求50%為電子產品焊料， 2018年預計總消費量達到36.5萬噸。根據歷史經驗來看，錫金屬下游應用單項佔比小、需求增速相對穩定。需求端我們針對市場關心的應用作了詳細拆分，市場所擔心的智能手機應用佔比不足3%。整體上，我們維持 2018 年1%消費增速判斷。
需求端維持 1%消費增速，2018年預計全球總的消費量約 36.5 萬噸。根據安泰科、國際錫業協會、中國金屬通報等機構統計，2016-2017年全球錫消費量分別為 35.43 噸、36.14 萬噸，2018 年預計錫消費保持 1%增速，總消費量預計達到36.5萬噸。根據歷史經驗來看，錫金屬需求增速相對穩定，同時考慮到錫金屬下游細分繁多，我們篩選出關注度較高的應用領域，並做出如下假設條件 。
1、單耗:
(1)錫膏:無鉛錫膏包裝 500g，有鉛包裝1200g。具體計算:汽車電子PCB聯板錫膏單耗20g(折算成精煉錫金屬量)。
(2)鍍錫板:每噸鍍錫板約消耗50公斤精煉錫。
2、下游消費增速假設:
(1)汽車:2017年全球銷量9680.4萬臺，2018年假設保持4%增速。(2)智能設備:2017 年全球手機、電腦銷量分別為14.3億臺，2018年假設銷量持平。
(3)家電:2017 年中國空調、電視銷量分別 1.8 億臺、1.59 億臺，2018 年假設保 持 10%、3%的銷量增速。
(4)雖然一季度蘋果等智能手機銷量不及預期，綜合考慮到消費電子滲透率提高、種類豐富以及產品小型化，我們假設其他場景下的電子焊料消費增速維持不變。
精錫消費需求平穩:中國錫消費佔比最大的是錫焊料行業，佔整體消費的比例為 65%，其精錫需求的增長速度較為平穩，預計維持 1%左右的增速;鍍錫鋼板佔錫消費的比例為 12-13%，但是該行業處於產能過剩狀態，精錫消費的增速也非常有限; 錫化工和鉛酸蓄電池精錫消費增速相對較高，但是由於在錫整體消費中的佔比不高，對精錫消費拉動作用有限;在新科技新領域，錫的應用還處於研發和實驗階段，短期內難以形成實質性的消費增量。總體而言，錫消費增加不明顯，整體呈現平穩趨勢。
2.3錫礦供給短缺邏輯逐步加強
緬甸錫礦品位斷崖式下降，錫精礦供給大幅受限的邏輯正逐步加強。錫金屬供需趨緊，產業鏈庫存持續單邊下降，LME錫庫存2380 噸，SHFE 錫庫存 5910 噸。 根據 WBMS 測算:2017 年錫短缺 1.3-1.7 萬噸。考慮緬甸主產礦山品位下降嚴重，原有供給大幅減少，我們預計 2018 年供給減少 3 萬噸，佔全球總供給 8%。進出口數據及原礦現貨採購狀況，正逐步驗證錫礦供給短缺邏輯。
錫價有望衝擊 20 萬元/噸。受季節性因素影響，價格高點常出現在 3-6 月份，也是當月供需缺口擴大的關鍵時間節點。 同時在價格啟動初期，常常伴隨產業鏈 低庫存的因素，當前為全球錫庫存的歷史最低點。綜合考慮歷史供需平衡、庫存情況、季節性波動、供給/需求主導等情況，預計 2018 年錫價或衝擊 20 萬元/ 噸。
錫價中長期將以溫和震盪上漲為主:短期來看，近2個交易日錫價大幅上漲，日均漲幅達3.3%，短期情緒的釋放帶來的快 速拉昇是對錫礦進口數據驟減這一利好消息的兌現。
考慮到國內當前精錫消費需求平穩，緬甸精礦庫存和國內精錫庫存相對合理，精錫價格短期或面臨一定程度的回落壓力。中長期而言，在緬甸礦品位下降，雨季對緬甸礦山開採的影響，以及緬甸軍政府一定程度的惜售等多重因素影響下，錫礦供應端的收縮趨勢較為確定，但是與此同時，考慮到緬甸的精礦庫存和國內的精錫庫存處於正常水平，以及印尼錫精礦的出口對錫精礦供應端的對沖，未來幾個月錫價或將修復漲幅為溫和震盪上漲為主。總體而言，錫價長期 3-5 年來看因錫資源消耗大於新增產 量將呈現震盪上漲趨勢，年均漲幅在 10%左右為合理區間。三、佈局反彈，有色金屬有望重新上漲
有色權益資產有望在美聯儲 6 月加息之後迎來反彈，貨幣方面，上半年貨幣收縮對有色板塊構成壓制力量，展望下半年，隨著美聯儲有望在 6 月加息之後轉鴿，全球流動性抽緊的狀況有望反轉;需求方面，工業生產即將進入 Q3 補庫旺季，房地產投資、新開工面積增速趨穩反彈，政策方面重提“擴大內需”等相關表述。貨幣、需求、政策有望在下半年出現共振，風險偏好有望提升，有色板塊有望迎來重估。長期來全球經濟復甦仍是主流，基本金屬仍將受益於全球經濟復甦及再通脹進程，全球定價有色品種的重估仍將繼續。
3.1 月美國加息預期強
隨著今年 3 月加息落地，美國至今加息 6 次，每次加息 0.25%， 一共加息 1.5%;中國央行加息 4 次，兩次加息 0.1%，兩次加息 0.05%， 一共加息 0.3%。5 月，美聯儲公佈了貨幣會議紀要，因為經濟前景的 改善，預計加息路徑將更陡峭。
根據聯邦基金利率期貨顯示，美國6月加息的概率維持在98%。 美國加息有兩個重要的參考，一個是低失業率，一個是合理通脹。6 月 1 日美國勞工部發布的 5 月份非農就業報告顯示，美國5月非農就業報告全面超預期，非農就業人口增長加快，失業率進一步降至18年低點，薪資增長穩健;而最新公佈的核心物價指數為1.9%，已經逼近2%的目標。兩個重要參考都滿足美國加息的要求，特別是5月的貨幣政策會議紀要顯示，可能會很快適合進一步退出寬鬆政策。因此，6月是美國大概率加息的一個時間點。
3.2 有色金屬價格壓力緩解
美元走強將帶來國際大宗商品的低迷。國際大宗商品大多以美元計價，美聯儲加息促進美元走強，大宗商品價格將承受下跌壓力。
短期來看，美聯儲6月加息基本已無懸念，對大宗商品價格而言利空出盡。市場已經消化掉加息預期，商品價格將不再承壓，低位反彈可能性大增。
3.3基礎金屬價格上漲，看好全球定價品種的重估
5 月國內工業生產保持旺盛勢頭，PMI創半年新高，工業發電煤耗、粗鋼產量上行，庫存下行，反映出各行業逐步回暖，隨著三季度工業旺季有望來臨，基本金屬需求端有望獲得提振。海外方面，美國5月非農就業數據顯示，新增崗位22.3萬個，遠超預期的19 萬，失業率也錄得3.8%，創下18年來的新低。中美兩大經濟體皆釋放出積極信號，基本金屬有望反彈。本週，中美貿易戰波瀾再起，加拿大反制美國鋼、鋁產品，未來基本金屬價格震盪可能加劇，但終將回歸經濟基本面，我們認為長期來看，基本金屬仍將受益於全球經濟復甦及再通脹進程，全球定價有色品種的重估仍將繼續。
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