文：恆大研究院 任澤平 熊柴等
事件：中國5月規模以上工業增加值同比6.8%，預期 7%，前值 7%；1-5月城鎮固定資產投資同比 6.1%，預期 7%，前值 7%；5月社會消費品零售總額同比8.5%，預期9.6%，前值 9.4%。
點評：
1 核心觀點：中國經濟正站在產能新週期底部和金融週期頂部
我們在2015年下半年判斷中國經濟接近底部、2016-2018年“經濟L型”，2017年初判斷產能出清“新週期”，2018年初提出“金融週期頂部”。
當前中國經濟正處在六大週期疊加：世界經濟週期、金融週期、產能週期、房地產週期、庫存週期和政治週期。
1）世界經濟正處於新一輪增長週期，美國、歐洲、日本等經濟體先後復甦。但具有領先性的美國經濟正在築頂 ，美國失業率降至18年以來最低水平，通脹持續回升，加息加快，股市高位橫盤，均是美國經濟週期高位築頂的典型信號。貿易保護主義抬頭和中美貿易戰對出口短期擾動但尚未改變基本面。
2）當前中國處於金融週期的頂部，金融去槓桿，監管加強，社融收緊，廣義貨幣供應量增速下降，貨幣政策從實際收緊轉向中性但並未全面放鬆。在去槓桿去通道去鏈條取得積極成效的同時，企業信用風險開始暴露，金融週期最困難的時期或許還未到來。貨幣政策與宏觀審慎雙支柱分別盯通脹和金融穩定。
3）房地產週期處於調控中期，房地產銷售、到位資金增速等先行指標趨於回落，房地產補庫、土地購置、租賃房建設、行業併購、地產企業高週轉等將支撐房地產投資，但趨緊的融資環境將增加未來房地產投資下行壓力。
4）產能週期已經觸底。經過2010-2015年市場自發去產能，疊加2016年以來供給側改革和環保督查，中國產能週期觸底，產能出清充分，傳統行業產能投資持續低增長，規上工業企業產能利用率回升至76.5%，資產負債率從58%降至56%，製造業投資增長4%-5%左右持續築底，企業盈利和資產負債表持續改善，2019年前後有望開啟新一輪產能週期。
新週期的核心是：產能週期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。
5）短期的庫存週期仍處於2017年3季度-2018年的MINI去庫存週期，由於合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補庫週期力度淺、時間短，未來去庫週期對經濟的拖累較弱。
6）新的政治週期開啟，政策的執行力更強，“抓鐵有痕、踏石留印、久久為功”，19大人事換屆以後，各部門及地方政府的積極性提高，政策重心有望從“三去”到“一降一補”，從做減法到做加法。
總的判斷，當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯是產能新週期的底部和金融週期的頂部，前者決定了經濟L型的韌性，後者決定了去槓桿的融資收縮。中央按照結構性去槓桿思路，採取“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”的政策配合。
具體到當前經濟形勢，1-5月生產側表現平穩，但需求側投資消費放緩、出口平穩進口上升順差收窄；其中，製造業投資築底緩慢回升、地產投資高位略降、基建投資大幅下滑，消費同比增速降至15年以來新低。具有領先性的社融回落、實際利率偏高、房地產銷售下滑、商品去庫存，預示經濟處在回調的通道。
2018年風險主要來自去槓桿金融收緊風險暴露、中美貿易摩擦，關注中東地緣政治、油價上行可能引發的“滯漲”風險、意大利政經混亂局勢加劇引發的意債危機和歐洲危機。
機遇來自供給側改革推進、消費升級和產業升級：健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線消費升級、二胎、新時代四大發明、科技創新。
2 去槓桿初見成效，融資緊張風險暴露，金融週期頂部
1-5月社融新增7.9萬億，較去年同期少增1.45萬億元，增速再創歷史新低，其中信託貸款、委託貸款、未貼現票據等表外非標通道業務大幅收縮，M2增速持續處於歷史低位。社融數據同比大幅下滑，一方面表明嚴監管和去槓桿取得初步成效，另一方面表明企業融資環境緊張以及信用風險暴露，我們維持“金融週期頂部”的判斷。 5月當月社融數據大幅下滑，主因是：一表內貸款吸收表外回表總量有限，二資管新規落地直接衝擊表外業務，三融資渠道受限背景下企業信用風險事件頻發，影響企業發債融資。
近期信用風險壓力明顯提升，“金融週期最困難的時候可能還未到來”。截止2018年6月12日，信用違約事件總額達到185億元，較2017年同期增長17%。從債務到期日來看，信用債將於未來4個月迎來一波到期高峰，信託產品則在6月及9月到期量均較大，關注此輪加槓桿行為較為激進的部分地方國企及上市公司信用風險。
隨著去槓桿進入深水區，未來政策要把握“好的去槓桿”兩大原則，即一方面阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高於名義利率的水平。具體到我國情況，繼續推進“寬貨幣+緊信用”政策組合落到實處，以結構性去槓桿為基本思路，配合“寬貨幣”向市場釋放流動性，解決金融收縮帶來的企業融資成本上升、企業信用風險集中爆發等問題。與此同時嚴格把控資金再次流向高槓杆領域，積極引導增量資金投入實體經濟，促進全要素生產率提升。處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防範化解重大風險之間的平衡，積極營造外部環境和爭取時間窗口。
3 工業生產略降，高端製造高增，結構升級
5月規上工業增加值實際同比6.8%，較上月回落0.2個百分點，但較去年同期加快0.3個百分點。1-5月工業增加值同比6.9%，持平於前值。分三大門類看，5月採礦業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值分別同比增長3.0%、12.2%，分別較4月加快3.2、3.4個百分點；製造業增長6.6%，較4月回落0.8個百分點。
高端製造延續高增。在製造業內部，農副產品、紡織業、金屬製品製造業、通用製造業、專用製造業、電氣機械和器材製造業等5月同比較6月均下滑超過2個百分點，醫藥製造、黑色、汽車製造等行業增速有所加快。5月高技術產業和裝備製造業增加值同比分別增長12.3%和9.4%，分別較上月變化+0.5、-0.9個點，增速分別比規上工業快5.5和2.6個百分點。新能源汽車、集成電路和工業機器人產量同比增長56.7%、17.2%、35.1%，雖有所變化但依然保持高增。鋼材、十種有色金屬產量同比較上月分別回升2.3、1.2個百分點至10.8%、4.3%，水泥、汽車產量同比較上月均下滑1.3個百分點至1.9%、9.5%。
4 固定資產投資增速持續回落，基建投資大降，製造業投資築底
1-5月，固定資產投資同比增長6.1%，增速比1-4月回落0.9個百分點，連續三個月下滑。分產業看，一產三產投資增速連續三個月繼續下滑，二產投資平穩。一產和三產投資分別同比增長15.2%、7.7%，均較1-4月下滑1.6個百分。二產投資因製造業投資支撐、持平於1-4月的2.5%。從投資主體看，1-5月民間投資同比8.1%，較1-4月下滑0.3個百分點，但較去年同期上升1.5個百分點。從三大類投資看，今年以來支撐投資的主要是地產，基建投資大幅下滑，製造業投資處於築底緩慢回升階段。
5 地產銷售增速上行，地產投資高位略降
5月地產銷售增速上行，全國商品房銷售面積與銷售額增速差拉大，三四五線房價上漲。1-5月，全國商品房銷售面積、銷售額同比增長2.9%、11.8%，較上個月上升1.6、2.8個百分點。分地區看，因東部地區受因城施策房地產調控影響大、中西部地區受棚改貨幣化刺激等，區域地產銷售分化明顯。1-5月東部、中部、西部和東北商品房銷售面積分別增長-6.7%、13.3%、9.9%、3.3%，銷售額分別增長2.1%、26.9%、26.8%、18.9%。從行業層面看，1-5月TOP100房企總體銷售規模同比增長33.5%，其中5月TOP100房企5月單月銷售環比增長17.7%，為今年以來最高月份，這表明房地產行業格局正在快速向龍頭集中。
房企到位資金來源以銷售回款為主，貸款融資明顯收縮。1-5月，房企到位資金同比5.1%，較1-5月加快3個百分點。其中，國內貸款下滑1.2個點至-2.8%，自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款同比分別較上月上升3.3、4.4、3.1個百分點至8.1%、12.7%、-3.6%。
高週轉、棚改、補庫存等推動地產投資持續超預期。1-5月地產投資同比10.2%，較上月略降0.1個百分點。剔除價格因素後，1-5月地產投資增長3.7%，低於去年同期的4.4%，但高於去年全年的1.1%。地產投資超預期的原因：一是嚴監管、緊信用背景下，房企通過“高週轉”加快投資回籠資金，1-5月新開工面積同比上行3.5個百分點至10.8%，高於去年同期的9.5%和去年全年的7%；二是三四線城市棚改驅動，2018年棚改目標580萬套，1-5月新增PSL合計4371億元，同比增長21.9%；三是去年下半年房企補庫存明顯，土地購置面積增速較快，分期延後計入的土地購置費逐漸形成投資。5月商品房待售面積絕對數繼續下降，但在庫存低位狀態下同比跌幅收窄至-15.2%，土地購置面積同比上行4.2個百分點至2.1%，預計地產投資增速短期可能延續高位緩降。
6 製造業投資築底，產能出清新週期
5月製造業投資同比上升，高技術裝備製造加快、傳統制造低迷。1-5月製造業投資同比5.2%，較上月和去年同期分別加快0.4、0.1個百分點。高技術製造業、裝備製造業投資同比分別增長9.7%和8.2%，增速分別比1-4月份加快1.8和0.3個百分點。汽車、通用製造、專用製造投資分別同比增長7.4%、2.1%、10.3%，較上月加快0.9、0.1、3.8個百分點；計算機、通信和其他電子設備投資同比14.6%，加快0.4個百分點。傳統行業有色、化學制品投資分別同比-6.8%、-0.5%，跌幅加大2.2、0.2個百分點。
2016-2017年製造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。1-4月工業企業利潤同比增長15%，隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修復、出口復甦，我們預計2019年前後將開啟新一輪企業資本開支週期。未來新一輪產能投資不再是傳統落後過剩的產能擴張，而是帶有新時代、新週期、新經濟的內涵，代表著高質量發展的未來。
7 財政整頓融資收緊，基建投資增速再度下滑
在繼續整頓財政秩序、防範化解地方政府隱性債務的背景下，廣義財政收緊，加之去年同期基數較高，基建投資增速繼續大幅下滑。1-5月基建投資（不含電力）累計同比9.4%，較1-4月大幅回落3個百分點，較去年全年下降接近10個百分點，這是2012年以來基建投資增速首次下滑至個位數。1-5月電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資累計同比-10.8%，較上月再次下滑2.4個百分點。1-4月公共財政收入同比較去年同期高1個百分點至12.9%，但支出同比放緩6個百分點至10.3%，表明前期財政支出力度不強，後續有一定財政空間，基建增速下滑速度將放緩。
8 消費下行，消費升級
5月社會消費品零售總額同比名義增長、實際增長8.5%、6.8%，較4月下行0.9、1.1個百分點，均為15年來新低。分類別看，餐飲收入和商品零食消費同比分別增長8.8%、8.4%，較上月下滑0.8、1個百分點。在限額以上單位商品零售中，除金銀珠寶類、家用電器和音像器材類、傢俱類、通訊器材類、石油及製品類外，其他商品消費同比增速均有所下滑，佔比較大的汽車消費、服裝鞋帽針紡織品類、糧油食品類消費同比分別下滑4.5、2.6、0.7個百分點至-1%、6.6%、7.3%。地產相關的家用電器和音像器材類、傢俱類消費同比7.6%、8.6%，較上月加快0.5、0.9個百分點，但建築及裝潢材料類消費下滑4.9個百分點至6.5%。
城鎮居民收入與消費同比增速於2017年開始背離。在2016年之前，城鎮居民人均可支配收入與人均消費性支出同比增速走勢基本一致，2016年12月分別為7.8%、7.9%。之後，居民收入和消費增速逐漸背離，到2018年3月，居民收入與消費同比分別為8%、5.7%。
消費升級現象也同時存在 ，5月化妝品類、通訊器材類、石油及製品類消費同比10.3%、12.2%、14%。中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段：服務業佔GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務消費升級，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。
9 出口持平進口上升，貿易順差持續收窄
5月出口同比12.6%，與前值12.7%基本持平；進口同比26%，高於前值21.5%。5月美國、歐洲、日本製造業PMI分別為58.7%、55.5%、52.8%，其中美國有所回升、歐洲和日本繼續下行。在人民幣同比升值、外需邊際下行背景下，出口基本穩定原因可能在於貿易戰擾動導致提前出口。
5月貿易順差249.2億美元，較4月283.8億美元收窄；1-5月貿易順差同比減少26.1%。當前中國貿易順差格局是：對美順差擴大，對歐盟、東盟順差縮窄，對日、韓、沙特等產油國逆差大幅增加。未來隨美國經濟高位築頂，歐元區經濟邊際下行，出口走弱，同時為滿足美好生活需要及進一步擴大對美能源和農產品進口，順差將繼續縮窄，且格局轉變為對美順差縮窄，對歐盟順差擴大。
10 美聯儲加息，中國不跟，貨幣政策從收緊轉向中性，中美經濟週期不同軌
北京時間6月14日凌晨，美聯儲宣佈加息25個基點，聯邦基金利率從1.5%-1.75%調升到1.75%-2%，並傳遞三大信號：1）年內預計共四次加息，美聯儲上調聯邦基金目標利率中位數至2.4%，但內部預期分化，15名美聯儲官員中，有8位認為應加息4次或更多，與3月會議投票情況恰好相反；2）經濟前景樂觀，根據議息會議公告，受特朗普稅改以及或有基建計劃刺激影響，經濟前景較好、就業增長強勁，經濟表現良好，因此上調2018年GDP增速及核心PCE至2.8%和2.0%，下調失業率預期至3.6%；3）增強與市場溝通，明年起將在每次議息會議結束後召開新聞發佈會。我們認為這從一定程度上反映了美聯儲對於當前國際經濟形勢變化對美國經濟不確定性影響的擔憂，增加新聞發佈會次數將更好與市場溝通，貨幣政策或將更加靈活根據美國經濟進行調節。
我們認為經過9年的經濟擴張，當前美國經濟數據強勁，就業市場接近飽和、失業率創18年來新低，通脹壓力抬升，消費信心仍處歷史高位，我們維持年內共四次加息判斷。利率的進一步抬升將打壓美股估值，長期來看抑制實體企業投資，儘管特朗普稅改、貿易保護等舉措將延長美國經濟景氣度，但美國經濟已高位築頂。
在美聯儲隔夜加息25個基點之後，中國央行宣佈維持公開市場利率不變。從外部因素來看，當前人民幣匯率維持雙向波動，彈性增大，跨境資本雙向流動態勢向好，中國暫不需要擔心中美利差縮小對匯率以及外儲的影響，而更應注重內部經濟。而從內部因素來看，目前中國正處於金融週期的頂部，經濟基本面面臨下行壓力，企業融資環境緊張以及信用風險暴露、疊加銀行半年考核以及中美貿易摩擦對外需帶來的消極影響。與2017年6月中國並未跟隨美國加息類似，我們認為本次央行維持公開市場利率不變是保持貨幣政策獨立性、穩定國內流動性、維護經濟平穩運行的結果。未來貨幣政策將維持“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”組合。在此前提下，儘管目前貨幣政策邊際放鬆（沒有跟隨加息、定向降準、MLF擴大擔保品等），但貨幣政策仍維持中性穩健，需要密切關注接下來的貨幣政策信號。
11 通脹短期無憂，CPI持平PPI上行
5月CPI同比增長1.8%，與預期和前值持平，連續2個月在“1區間”內運行，PPI同比增長4.1%，高於預期3.9%和前值3.4%。整體看，通脹繼續處於溫和區間，印證了我們今年“通脹有預期，但壓力不大”的判斷。
CPI環比下跌0.2%，主要受豬肉、蔬菜和水果等食品價格下跌影響。豬肉價格5月整體較上月仍然下跌，但5月底已經出現回暖跡象，豬週期見底信號明確，三季度末有望開啟新一輪豬週期。非食品項中，5月燃料價格在國際油價拉動下有所上漲，是非食品CPI上行的主要動力。往後看，國際油價短期內受OPEC減產鬆動和美國頁岩油增產影響難以繼續上行。核心CPI中旅遊、交通工具票價等分項有望在暑期出行的帶動下迎來季節性反彈。CPI整體仍將處於溫和區間，通脹壓力不大。
PPI環比增幅由負轉正，5月環比增長0.4%，鋼鐵和石油相關行業價格上漲是主要拉動項。除油價上漲外，製造業需求短期回暖帶動大宗商品需求上漲，鋼鐵價格有所回升。
往後看，下半年PPI將受到去年高基數和融資收緊兩方面因素影響，同比增速可能出現下滑。
12 製造業PMI上升，服務業擴張
5月綜合PMI產出指數為54.6%，比上月上升0.5個百分點。5月PMI較上月上升0.5個百分點至51.9%，連續22個月處於擴張區間，創8個月新高，顯示經濟L型韌性強。其中，生產和新訂單指數為54.1%和53.8%，分別較上月上升1和0.9個百分點。新出口訂單指數51.2%，較上月上升0.5個百分點，連續三個月處於擴張區間，反映外需短期較好，暫未受到中美貿易摩擦影響。雖然當前世界經濟仍處增長週期，但美國經濟高位築頂，歐元區主要經濟體顯下行跡象，意大利政經局勢混亂，中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性，外需可能難以繼續邊際改善。進口指數50.9%，為年內次高點，與發電耗煤增速大幅提高等高頻指標一致，主要源於內需改善及國際原油價格提升。伴隨汽車、日用消費品關稅下降，我國加大對美能源、農產品進口，進口將持續保持在較高水平。
非製造業商務活動指數連續9個月高於54%，服務業對經濟的貢獻逐漸提高。5月份，非製造業商務活動指數為54.9%，環比、同比分別上升0.1和0.4個百分點。其中，服務業商務活動指數為54.0%，比上月上升0.2個百分點；建築業商務活動指數為60.1%，比上月回落0.5個百分點，但仍連續三個月位於60.0%以上的高位擴張區間。
風險提示：金融收緊、中美貿易摩擦、地緣政治風險等。
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