紅刊財經 黃樹東
股市本身是有風險的。但是，歸根結底，股市是由經濟基本面支撐的。投資股市，就是投資國運。要做中國股市的長線投資，必須對中國的未來有足夠的信心。從國家經濟發展這個角度看，中國股市是大有可為的。
大家可能會反問，在過去幾十年中國經濟已經創造出了巨大的經濟奇蹟，為什麼我們的股市表現和美國股市的表現有如此巨大的差異？有人認為是中國的中小投資者過多，提出“去散戶化”。筆者卻更加關注結構性原因。股市的表現離不開政府這隻手。越是發達的金融體系或股市，政府這隻手的作用就越重要和明顯。主要表現在以下幾個方面：思路和制度、政策和管理等。
A股資源配置的思路亟待改變
中國關於股市的思路同美國是不同的。在思路上，中國認為金融體系或股市的首要作用是配置資源；而美國認為股市首先是要保障股東的利益。這是兩種完全不同的思路。
所謂“配置”就是一種廣義的分配和處置。股市上，所謂的“資源”就是錢。通過股市配置資源，就是在股市上重新分配財富。以配置資源為目的的股市，就是要起到處置投資者的錢的作用，把它分配到那些想要錢或需要錢的企業裡面去。說資源配置比較學術，直白來說，股市配置資源就是鼓勵企業向股市要錢，向投資者要財富。結果，一方面，中國股市長期不振，甚至出現幾次大的波動，廣大中小股東們虧損非常嚴重；另一方面，有些企業和它們的內部擁有者卻通過種種花樣百出的手段從股市上圈出大量的財富，一夜暴富。廣大股東的錢被配置到了少數人的手裡，完成了社會財富短期內的巨大再分配，導致貧富懸殊更加嚴重。這種結果，又反過來極大刺激和鼓勵了短期的投機性的圈錢行為。股市變成了冒險家的樂園，變成了財富再分配的競技場。
如果股市配置資源的思想不改變，那麼：第一，中國股市可能在制度上繼續成為某些人圈錢的場所；第二，可能繼續刺激那些短期的投機性圈錢行為，種種亂象會依然層出不窮；第三，廣大投資者的行為也必然會短期化，撈一把就跑，因為他們擔心哪一天財富被配置走了；第四，在這種情況下，股市就可能繼續大起大落，很難長期成長起來。
我們對比一下“資源配置”的中國股市，和“服務型”的美國股市。從金融危機至今，中國有些人可能從股市上面“配置”出了不少財富；而美國企業則從股市回購了幾十萬億美元的股票。這一“圈”一“購”在一定程度上解釋了這兩個股市的不同表現。這種回購不僅得益於美國長期的零利率，也得益於資本市場的微觀結構。
為了中國股市的健康成長，中國的股市設計和制度建設必須要放棄“配置資源”這個思路，轉而以保護股東的利益為核心。股市有風險，只有從思想和制度上，監管和懲戒上保障了股東的利益，股東才可能放心做長線投資，不會過分擔心自己的財富被配置掉。只有那些能實現股東利益為股東創造財富的企業，才可能在股市上得到回報。這樣，才可能大幅度減少那些上下其手的圈錢行為。從更廣的角度上看，要放棄金融是配置資源手段的觀念，放棄以這個觀念出發來構建我們的金融制度和金融開放，否則，整個金融行業都變成某些人圈錢的工具，整個社會都會被少數金融資本（甚至外部金融資本）控制。
公開交流是市場託底的“手”
由於偏重資源配置，我們在管理和政策上可能有些滯後——股市的價格同政府的管理和政策有密切關係，甚至在某種程度上是由政府決定的。
一個企業的股票價格是微觀現象，理論上講，決定股票價格的有兩個重要因素：一個是企業未來的現金流；另一個是對這個未來現金流貼現的利率。
我們先看貼現率。它是由中央銀行控制的。金融危機以後，美國實施了長期的零利率，而在相同時間內，中國的利率還是相當高的。這種利率差別，必然表現在股市上。因此，高利率可能是中國股市停滯不前的一個原因。
微觀企業未來的現金流，受宏觀經濟環境及其預期的影響。而後者，又往往受到政府的管理和政策的影響。如果政府能夠營造一個良好的宏觀經濟環境和比較樂觀的經濟預期，那麼市場對企業未來的現金流就會比較樂觀。所以，它在相當的程度上也是由政府控制的。
經濟穩定和金融穩定是政府的重要經濟職能。如果政府能在經濟比較困難的時候，有足夠而明確的政策儲備；如果政府在風險預期急劇上升的時候，能用具體的政策期待來管控悲觀情緒，那麼經濟的風險和股市的風險都會受到某種程度的預控。更重要的是，政府尤其是央行需要有前瞻性的防危機措施。
從這個角度看，比起美聯儲，我們的央行似乎更加偏重放任市場。比如這次，中國與美國貿易摩擦不斷升級，美國經濟和投資者都面臨巨大壓力。在這種情況下，美聯儲最近開始了對市場的公開交流。美聯儲主席和美國亞特蘭大儲備銀行總裁最近公開表態，說，迄今為止，貿易摩擦對經濟的影響還沒有在經濟數據上表現出來，如果表現出來了，美聯儲會果斷終止縮表和提息。根據這些喊話，市場就可以清楚地預期，假如貿易摩擦影響到經濟，美聯儲的政策是什麼，這些政策通過傳導機制對市場是什麼影響。投資者的預期穩定下來，就可以從價格上反應出來。這就是在為市場託底。這是成本非常低的風險管理。
第一，貿易摩擦會不會發生？如果發生了將是什麼程度？
第二，對經濟究竟有什麼影響？投資者關注的不是目前的經濟數據，而是未來的經濟可能。所以，指出目前良好的經濟數據不能緩解投資者的緊張情緒。
第三，政府的政策手段是什麼？
這些都不確定的時候，市場情緒當然是恐慌的。在市場恐慌的時候，指責市場情緒，而不給出明確的強有力的政策期待，市場只能更加恐慌。那是火上澆油。如果能給市場明確的預期：如果經濟的A發生了，政策的B就會出臺，而且B是比較有力度的，那麼市場的恐慌就會緩和。
上世紀90年代以來，美國央行一直是給市場託底的那隻手。從格林斯潘託底，到伯南克託底，到耶倫託底，到現在已經可以比較明顯看到鮑威爾託底了。金融危機以來，美聯儲、歐洲央行、日本央行都有許多非常規政策工具的創新。這些備用的政策工具，讓投資者知道，如果天塌了，央行會拿那些工具去把它們撐起來。這對經濟的穩定、金融的穩定起到極大的正面作用。
筆者建議，為了穩定投資消費和金融體系，中國一方面在貿易摩擦中要堅持原則，堅定立場，維護我們的核心利益；另一方面，也要推出政策儲備。二者一定不能偏廢，以此穩定經濟金融和市場情緒，也將為我們打贏貿易摩擦創造更加良好的條件。在巨大的變量面前，沒有政策儲備和創新，無論是對實體經濟還是對股市都是非常危險的。
去槓桿，實體經濟≠實體企業
中國經濟總體槓桿倍數過高，埋下了危機的種子，需要去槓桿。去槓桿這個政策選擇是科學的，但關鍵是如何去槓桿，去誰的槓桿。
筆者反覆指出，不能去實體經濟的槓桿，而必須主要去金融行業的槓桿。因為我們的基本評估是，槓桿倍數是由金融行業的過度膨脹導致的。筆者在新書《制度與繁榮》中引用過兩組數據。
首先，我們看看債務/GDP的比例。有人說中國債務/GDP的比例是反危機遺留下來的。這不太符合事實。在2012年以前這個比例還比較正常，遠遠低於美國。2012年是金融自由化大幅度推開的一年。從那一年開始，債務/GDP加速增長，在2016年趕上並超過美國（見附圖）。
其次，我們看看金融行業產值佔GDP的比重。這個比重在2007年以前是5.3%，到了2016年上半年達到9.2%，即金融產業的產值佔GDP的比重在不到10年中增加了73%！而同時日本是5%，英國是8%，美國在金融危機前是8%，金融危機以後有所下降，到了2016年又回到了8%！這種橫向和縱向的比較告訴我們，我們的金融泡沫有多麼嚴重！我們的GDP有多少水分！而水分主要來自於金融產業。
把這兩組數據放在一起，我們就發現，大量的債務其實並沒有進入實體經濟，而是流入了五花八門的金融產業，變成了金融資產。所以，高槓杆來自於金融產業，來自於金融自由化。
不過，根據央行公佈的2015年金融統計數據，2015年全年人民幣貸款增加11.72萬億元，同比多增1.81萬億元，創歷史紀錄。其中，對實體企業發放的人民幣貸款增加11.3萬億元，也達到歷史最高水平。從這個數據看，似乎實體企業的債務有了極大的增長——這同上面的數據是矛盾的。筆者認為，這有可能是有些實體企業，搞起了金融業務而大幅度利用槓桿。許多實體企業玩金融，這不是新聞。所以，我們要分清實體經濟和實體企業的區別。
此外，例如去產能、併購、對外投資等也是要增加槓桿的。1，私有化：比如民營企業購買國有資產，不直接創造GDP但是卻要需要借錢，增加了債務/GDP；2，去產能：去掉了一部分GDP但是去不掉債務，增加了債務/GDP；3，併購：許多併購不僅不能增加GDP反而可能導致GDP的削減，但是卻需要債務推動，增加了債務/GDP；4，對外投資：增加國內債務，但是不增加GDP，增加了債務/GDP……
因此，筆者建議，去槓桿的主戰場是去金融泡沫、去金融自由化，而不是實體經濟。否則，去槓桿的過程就可能變成一個“去實入虛”過程。這很好檢驗——如果去槓桿沒有降低金融產業產值/GDP的比重，那麼我們就是以犧牲實體企業來降低槓桿率。這不僅沒有降低金融風險反而會增加金融風險。
伯南克和弗裡德曼都認為，在金融風險比較高的時候，政府過分嚴厲的緊縮措施反而會催生金融危機。所以，去槓桿還要掌握好力度和時機，否則它本身可能會導致經濟的衰退，乃至金融危機。如果去槓桿導致了實體經濟的困難，也一定會反映到股市上面來。
當然，只有制度建設是不夠的，更要有主動和前瞻性的監管。運用大數據，對市場流程、場內場外交易、交易數據、持有數據、資金流動進行全天候、無盲點的監督，讓那些內幕交易，市場操縱的行為無處可逃。而且，發現問題要及時處理，嚴厲懲戒那些違規者。千萬不能重犯輕罰，否則再好的制度和法律，也是一紙空文而已。
（作者在華爾街從事金融投資二十餘年，著有《大國興衰》和《中國，你要警惕》等。本文的基本觀點在作者近期出版的新書《制度與繁榮》中有詳細的論述，本書於2018年4月由中國人民大學出版社出版）
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