出來混，遲早是要還的
兩年前，2015年底的經濟工作會議以來，“去產能、去庫存、去槓桿”、供給側結構性改革就成了我國經濟工作的關鍵詞。 特別是大範圍、較粗暴的、全結構的去槓桿給當前經濟帶來嚴重的後果。
直觀來看，槓桿率是“債務÷GDP”，因此，去槓桿也就有分子策略與分母策略。從分子策略看，去槓桿便是降負債，具體策略包括：債務償還、債務違約、債務重組、債務轉移等；從分母策略看，去槓桿策略則圍繞經濟增長展開，促進真實經濟增長及或者通過通脹刺激名義經濟增長。目前國內經濟L形探底，經濟即產業結構轉型升級還將是一個長期的過程，真是經濟增長不具有明顯的去槓桿效應。通過央行放水，刺激通脹型經濟增長，在人民幣超發，房價高漲，美元加息週期下，不具有進一步寬鬆的空間。
因此，從2015年開始到當前，我們看到並且深刻的經歷了一輪從政府、國企民企、金融非金融部門、以及居民部門的去槓桿過程。我們國家從2000年開始已經連續15年處在槓桿擴張的週期中，包括08年次貸危機前後的貨幣持續寬鬆政策。我們當中有很多人在記憶裡面是沒有緊縮的印象，上一輪的緊縮還是90年代末期，如同上一輪一樣，這次的去槓桿過程必然也是清理債務的過程。
公開數據顯示，今年4月份短融債淨髮行量由1-3月的月均850億元驟降至89億元。這意味著最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。6.8%左右的GDP增速，M2的增速只有8.2%，意味著M2與GDP之差只有1.4%，而最近的CPI喪事增速達2%，我們看到貨幣閥門的總閘是越關越小，寒冬已至。這說明了中國2008年寬鬆貨幣超發已經進入了史無前例低的低潮時期，貨幣超發率越低，資產泡沫就會受到抑制，通脹就會受到抑制。
然而出來混，終究是要還的。因為去槓桿夾帶著去產能和去房地產庫存，在連續經歷15年的寬鬆貨幣市場，人民根本不習慣或者根本不認同緊縮的環境。同時在2014年的較大程度降息政策，去槓桿在不同部門的傳遞和各自部門的去槓桿效率都有不同的結果。
如上文所提，當前去槓桿普遍的採取了分子策略，即債務償還、債務違約、債務重組、債務轉移等方式。所以15-17年，我們連續的看到政府債務清理、企業部門債務清理、金融部門（含非銀金融機構）債務清理以及可能存在的居民（指個人）債務清理。從政府部門到居民部門，在近兩年我們經歷了慘烈的去槓桿下的違約潮：
政府部門：耐皮式降槓桿
政府部門從08年後以城投公司作為融資平臺，瘋狂的擴張債務，以地方財政作為擔保為債務提供顯性或者隱形的剛兌。
統計部門公開的數據，2017年，我國M2已經達到170萬億元，我國GDP是82萬億，佔比已經達到2.1：1。相比而言，美國的M2跟GDP比是0.9:1，現在M2大約是18萬億美元。所以，我們這個指標顯然是非常非常地高。由於我們國家本質上還是一個強勢政府國家，政府部門以及國有企業帶動整個經濟社會進行經濟活動。在整個經濟社會去槓桿的任務下，最先考慮是政府以及國有企業的槓桿率問題。
根據財政部的數據，截至2018年5月末，全國地方政府債務餘額166272億元。而2015年，地方政府債務16萬億元，納入預算管理的中央政府債務10.66萬億元，兩項合計，全國政府債務26.66萬億元，佔GDP的比重為39.4%。經過三年，政府整體債務沒有進一步擴張，反應一定程度的控制。
但是，為釐清政府債務範疇，財政部在16年明確表示2015年1月1日新修訂的預算法生效之後，融資平臺舉借的債務依法不屬於政府債務。通過修改預算法形式將原先地方政府通過融資平臺進行融資的負債進行變相的剝離，也就是我們通常所說的債務轉移。
2015年後，為配合降槓桿，地方政府同時又有固定資產投資拉動地方經濟的內在需求。融資平臺的槓桿渠道不在後，通過PPP形式引入社會資本進行間接的提升槓桿。但是PPP項目大部分也是國有企業通過金融機構的債務融資進行搭配。一定程度上地方政府的槓桿率釋放到國有企業以及部分民營企業部門。從而一定程度上導致部分企業部門槓桿率不降反升。
由於失去地方融資平臺作為緩衝機制。地方政府在地方債以及部分原先提供擔保或者承諾函的平臺融資在經過2-3年債務償還到期的壓力下，地方政府也打出了違約“旗號”，特別是政府通過平臺公司進行的資管融資、信託計劃融資等。2014年之前，在債券市場和資管市場，有著政府兜底、剛性兌付的不成文規矩，即便是企業經營不善來到破產邊緣，“債券違約”也都會在地方政府的斡旋之後，得以豁免。當前經濟形勢依然嚴峻，部分政府財力緊張，已有內蒙、遼寧等地區政府出現違約。2013-2014年發行的政府類信託和資產計劃即將面臨集中到期的兌付壓力，目前幾個地方政府的違約將不會是個例。政府的違約直接將導致國企以及銀行部門的不良資產率大幅度提高。
金融部門：央行的兩難，銀行的無源節流
金融業增加值佔GDP比重持續擴大，反應金融業槓桿率超高。2005年，我國金融GDP比重只有4%，之後迅速上升，2016年年底是8.4%，2017年底是7.9%，2018年1-5月份還是在7.8%左右。從全球看，全球金融增加值佔GDP的4%左右。我國這一比重，已超過美國、英國、德國、日本等主要經濟發達國家。在西方，金融業比重過高往往意味著經濟危機的到來。比如，日本1990年達到高點6.9%，隨後經濟危機爆發，資產負債表衰退，步入“失去的二十年”。美國2001年達到高點7.7%，之後互聯網泡沫破滅，2006年達到7.6%，之後次貸危機發生。
金融部門將槓桿，一方面央行提出更多的操作工具，希望在複雜的經濟環境下能夠結構性的調節貨幣流動性，為貨幣供應整體降速（M1，M2同比增速下滑）。2014年9月，央行創設中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF），同時對2013年初創設了常備借貸便利（Standing Lending Facility）結合逆回購，即短期流動性調節工具（Short-termLiquidityOperations）對市場流動進行更加柔和的調節。央行的貨幣政策從數量型轉變到價格型為主，以結構型調節來緩解2015年美國加息環境下，人民幣對外大幅度貶值，對內通脹帶來的調節壓力。
央行在當前採取的一定程度的緊縮來進行降槓桿，而緊縮的第一個傳導部門便是金融部門。一方面面臨美國加息週期，為避免人民幣非理性貶值和資金的外流，需要同步加息吸引資金。而加息的結果就是導致金融部門對企業部門的貸款支持減弱，企業部門面臨銀行抽貸等情況而經營惡化。如果不加息，就需要控制資金外流，所以對復興、萬達、安邦等巨頭企業的國際化擴張採取了較為強硬的措施。同時也對居民的外幣跨境採取了限流。
2018年6月份，由於市場降槓桿導致的貨幣緊縮，股市、債市的閃崩，銀行直接採取降準的措施。但是此次定向降準，鼓勵降準的商業銀行提供對中小企業的信貸支持，同時釋放的資金指導銀行進行債轉股。而債轉股形式，無疑是通過銀行等金融體系來承接政府部門和國企債務違約情況，通過金融部門和政府、國企部門的債務重組，達到兩個部門的降槓桿。
另一方面，金融監管部門（銀監會、證監會、保監會）對於資管市場的資金空轉，和通道業務、委外業務進行了大範圍的壓縮、限制和窗口指導。通過金融部門創新型金融工具的監管從而調節金融部門對政府、企業單位的槓桿釋放。達到金融部門的槓桿控制。然而政府以及部分國企的債務違約，將直接導致金融部門的槓桿率難以有效釋放。所以銀行在央行控制流動性的大趨勢下，開源不成便以節流為主要手段。市場上信託等資管計劃工具的結構化配資業務被銀行暫停，股權質押的配資業務在銀行體系也逐步很難獲得進一步的槓桿比例。消費類金融貸在2018年年初審核越來越嚴格，基本暫定了業務。一級市場股權投資機構，已經被指導控制發行優先劣後等結構型私募產品。特殊類資產的私募股權被無聲的暫停。
金融部門的降槓桿直接傳導給企業部門和居民，最直接的反應便是企業部門間接融資難度越來越大，而IPO直接融資在審核要求史上最嚴格的情況下，去香港上市成為這段時間的熱點。
企業部門：大範圍債券、股權質押違約
高善文今年6月發文表示：08年金融海嘯以來，國內槓桿率的上升主要是國有企業帶動，而非國有企業的槓桿率其實是下降的。而目前信用利差的上升主要表現為民營企業的利差上升。因為槓桿是加在國有企業，但是去槓桿是去在民營企業。民營企業成為這一輪降槓桿的背鍋俠。這和上文的傳導推論也是匹配的。政府與國有企業的債務違約、債務轉移與重組是金融機構進行的配合，但是因為金融機構的節流，傳導給民營企業的融資困難，在降槓桿過程中，民營企業就需要更多的流動性來緩解自身經營問題。經營性流動的限制導致民營企業的債務和股權質押以及股權減持，這種情況已經蔓延為局部性的流動性危機。
Wind資訊統計，截至6月27日，共有25只債券違約，違約主體已增至13家，其中7家主體的信用債發生首次違約，分別為億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消、凱迪生態、上海華信、中融雙創。一組違約數據，更加令人觸目驚心，2018年上半年的違約債券餘額253.01億元，同比增長47.13%，債券市場以這樣的成績單刷新了2017年全年的金額，並且從目前看來還沒有減緩的趨勢。2015年左右企業受政策支持影響發行了大量債券，2018年、2019年大規模到了償還期，兌付集中期來臨。去槓桿以及美國加息週期下，還會有更多的違約案例。
債券違約潮的同時，股權質押也是頻頻面臨平倉壓力
Wind數據顯示，截至目前，A股3527家上市公司中，共有3349家進行了股權質押，佔比超過95%，只有不到5%的上市公司，沒有進行股權質押，或者已經解除了質押。第一財經根據chioces數據統計顯示，截至6月26日市場上有2223家上市公司未到解壓日的股權質押達1.92萬筆，共計4635億股，市值達5.24萬億元，佔A股總股本的7%，佔A股總市值的9.6%。在1.92萬筆股權質押中，共有299家上市公司的658筆介於預警線與平倉線之間，而作為質押方被捲入的金融機構、公司及個人達284家；介於預警線與平倉線之間的股數達225億股，市值合計達到2830億元。
以近來熱點事件沃特瑪為例：在2017年度中國動力電池出貨量排行榜中，沃特瑪還僅次於寧德時代、比亞迪之後，位列第三。2018年4月1日，堅瑞沃能（沃特瑪借殼）發佈公告稱，公司債務逾期，整體債務達221億元，逾期債務19.98億元。公司控股股東及實控人質押的公司股份面臨平倉風險，公司董事、沃特瑪董事長李瑤所持股份已被司法凍結。
而股權質押警戒線預警下，A股部分上市公司已經出現多輪“閃崩”。不同於此前的槓桿資金斬倉，高比例的股權質押，正在成為一些上市公司的“命門”，併成為影響市場穩定的“大殺器”。以至於有媒體聲音，中國監管部門對券商進行窗口指導，要求大額股權質押需經監管部門同意方能賣出，不允許強行平倉。
堅瑞沃能（因融資不暢，股權質押爆倉）
樂視網（因槓桿融資，多元化擴張）
St天馬（因槓桿資金舉牌收購上市公司爆倉）
保千里（因財務造假，股權質押崩盤）
廣泛的社會違約：互聯網金融平臺問題集中爆發
如果說上市公司作為國內經濟較好的表現者，那麼小微企業以及個體戶等代表廣泛的社會主體則普遍的承擔了降槓桿帶來的傳導效應，生存難以更加堪憂。
小微企業即個體戶群體本身融資渠道少，融資成本高。但是，由於金融部門的緊縮，這些更廣泛的社會主體更加依賴於民間金融機構以及互聯網金融平臺。但是宏觀經濟沒有很好的起色，主要部門進行降槓桿下，小微企業與個體戶群體的經營困難就會集中爆發，而民間金融機構和互聯網平臺給予的貸款業務則會面臨集中違約。互聯網金融機構本身的資金鍊也將受到嚴重影響，資金鍊緊張的平臺則直接面臨閃崩。從下列各種互聯網金融平臺紛紛出現的問題，間接窺看出小微企業以及個體戶群體有多少違約情況，也可以窺探出他們的生存困境。
以唐小僧、聯璧金融為首的高返平臺紛紛出現問題，同時引起市場的連鎖反應。據網貸之家最新統計顯示，從6月19至6月26日僅一週時間，全國共計有42家網貸平臺出現問題。5家國資系平臺清盤並提供兌付方案，一家跑路；唐小僧、聯璧金融兩家平臺警方介入調查；其餘多數民營系出現跑路或兌付困難等問題。
據網貸之家不完全統計，自2017年8月至目前，問題平臺共525家，其中2017年問題平臺227家，2018年問題平臺301家。
居民部門：瘋狂的加槓桿還能持續多久
央行18年貨幣政策報告顯示：從部門對槓桿率的貢獻來看，住戶部門槓桿率55.1%，比上年高4個百分點，增幅比2012年至2016年年均增幅略低0.1個百分點。從結構上來看，2017年企業部門槓桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降，2012年至2016年年均則增長8.3個百分點。政府部門槓桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，2012年至2016年年均則增長1.1個百分點。
在全社會部門降槓桿過程中，居民部門還在增加槓桿大幅度舉債，一方面承接是其他降槓桿下的風險。民營企業成為政府和國有企業槓桿下的接盤俠，受到企業部門整體的調整，受到影響的必將是最終的居民個人群體。最終舉起槓桿負債，居民成為全社會的接盤俠。而居民在槓桿渠道有限的情況下，只有在在去庫存下賭上未來一家六口和自己為例20-30年來最大幅度的置業，房地產投資成為最好也最唯一的槓桿方式。
黃奇帆在最近一次的公開講話中表達：每年的全社會新增融資量，我國十年前是五六萬億元，五年前是10-12萬億元，去年全社會新增的融資18萬億元。在新增融資中，股權性質只佔總的融資量的10%，90%是債權。可以想象10年後我國的債務肯定不是縮小，只會越來越高。居民債務的規模將不可估量。
根據墨卡託中國研究中心的報告，中國的非金融體系債務佔GDP比例高達328%，遠遠超過一般認知的250%的警戒線。這意味著經濟的增長將被債務的利息抵消殆盡，而表面的經濟繁榮則愈加成為一種僅僅具有“紙面財富”的龐氏騙局。
如果這一輪緊縮持續週期超越我們的預期或者高舉槓桿的置業者，那些現金流入不足的槓桿居民置業者，最終有可能因為物業資產貶值而成為破產者。
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