最近幾年，投資者再一次湧入了那些成長快速、盈利前景卻高度不確定的互聯網科技公司的股票堆中。
這種現象並非朝暮之間才有。自20世紀末以來，似乎公司的損失越來越大，市場給的估值就越高。
但投資者不得不警惕的是，前車之鑑其實仍歷歷在目：20世紀末美股市場中許多此類股票的迅速崛起和突然崩潰，迄今仍令人不寒而慄。
無法有效地對利潤為負的成長型科技股進行估值，最終的結局難免是歷史的再一次重複。
對於中國投資者來說，當前這種困擾尤為強烈：面對愛奇藝(NASDAQ:IQ)、B站(NASDAQ:BILI)、虎牙(NYSE:HUYA)、美團點評……以及更多的已經或即將IPO的新經濟代表，是否值得下注以及如何下注，均因估值問題而頗為棘手。
本文正是針對這一問題而來。希望以此中先驅——美版大眾點評Yelp(NYSE:YELP)為例，解析下如何為這類公司估值。
01
從未來算起
在對高成長公司進行估值時，應當首先考慮行業和公司的未來。尤其是公司從當前的高成長、不確定較強的階段，演變為未來可持續的財務增長模式的過程， 然後再反推當前的估值。
未來的經營狀況可以通過經營業績衡量來定義。例如客戶滲透率、每位顧客的平均營收、可持續利潤率和投資資本回報。 以此為基礎，可以估算其快速成長能持續多久。
通常來說，由於大多數高成長公司都是初創公司，因此回落到穩定的增長可能至少是10至15年。
另外再說如何估算潛在市場的規模。這首先需要評估公司是如何滿足客戶需求的， 然後再研究公司如何變現。
變現方式至關重要， 許多年輕公司創造的產品或服務能夠滿足客戶的需求，但無法確定如何將其提供的價值變現。
我們開始以Yelp為例，對上述原則方法進行展開演示。
Yelp為用戶提供了一個在線平臺，用於查閱其他客戶的用戶體驗。儘管Yelp為客戶提供了便捷的服務，但互聯網用戶通常不會為瀏覽在線評論付費。 這樣，Yelp就只能以賣廣告的方式來變現。
把公司放到Yelp網站上是免費的，但照片、視頻列表以及贊助搜索等功能是付費服務。付費項目還包括消費者與企業間的互動，比如提供優惠券等。
2014年，該公司的3.78億美元收入中，地區廣告收入貢獻了3.21億美元。
另外兩個收入來源，即品牌廣告和其他服務，允許公司購買一般廣告並進行交易。 兩者都在快速成長，但它們仍然僅佔營收的一小部分。
明白了公司的營收構成，我們就可以以此來通過估算潛在市場了。
02
衡量市場大小
從估值角度來看，真正重要的，是Yelp其將本地企業轉換客戶的能力。
第一步是要估算Yelp目標市場中有多少本地企業，第二步是計算在Yelp註冊企業的數量，第三步是估算轉化為其付費用戶的企業數量。
Yelp目標市場中約有6600萬中小企業。 截至2014年，該公司已在其網站上註冊了200萬家企業。
在註冊的企業中，只有84,000個是付費用戶。1％的市場滲透率，意味有很大的增長空加間。
要構建營收預測模型，首先要估計可能在Yelp註冊企業的數量。對此，我們通過分析Yelp的歷史數據，來推算未來的登記率。
由於註冊是免費的，且Yelp是行業頭牌，所以假設滲透率會達到60％。到2023年，這將轉化為850萬註冊企業。
需要指出的是，對於大多數初創公司來說，預測60％的份額是不合理的，因為新出現的競爭可能會進入市場。
然而，對於Yelp來說，假設這家最大的公司有可能佔據大部分在線市場是合理的，因為企業希望把廣告放到最多流量的地方，並且消費者希望網站上有儘可能多的評論。
那樣的話，這種商業模式與其他用戶社區模式類似，這些業務強化了產品的使用，例如微軟(NASDAQ:MSFT)的Windows操作系統，該操作系統至今仍然保留了80％以上的市場份額。
有了註冊的商家數據，下一步需要估算的是從基本（免費）到增強（付費）服務的轉換率。
為了估計這個數字，我們分析了來自Yelp的一系列市場數據，這些數據是根據公司報告的進入日期和年轉換率計算的。 根據歷史數據，預計Yelp的滲透率將隨著市場的成熟從4％增長到5％。
最後需要估算的，便是每個客戶所產生的營收了。
來自早期市場的數據相對穩定，平均每筆業務約3,800美元。假設每個付費業務每年增長3％，到2023年每個業務的收入將達到5,070美元。
2023年的付費客戶數量預計在423,000左右，乘以每個業務的平均收入，估計本地廣告總收入在2023年為22億美元。加上對品牌廣告和其他服務收入的估算，預計2023年總營收在24億美元左右。
接下來，我們通過檢驗2023年的潛在市場份額，來測試我們的收入預測。
BIA / Kelsey是美國當地一家專注於本地廣告的研究和諮詢公司。該研究公司預計，在2013年至2017年間，網絡廣告每年將增長14％，達到445億美元。
假設這一數字每年增長5％，我們估計2023年在線廣告收入總額將達到600億美元。
雖然像谷歌（NASDAQ:GOOGL）這樣的搜索引擎可能會繼續佔據這個市場的大部分份額，但Yelp仍有空間捕捉一部分本地廣告。 這意味著到2023年Yelp的潛在的市場份額為4％。
03
估算運營利潤率、資本密集度和投資資本回報率
有了營收預測，下一步就是預測長期運營利潤率、資本密集度（所需資本投資）和投資回報率（ROIC）。
之前當Yelp還是快速增長的初創企業時，其當時的利潤率並不能用作其長期利潤率，因此考慮具有類似商業模式的公司很重要。
OpenTable是另一家為當地市場服務的高成長公司。 OpenTable的管理層預測，如果成熟，它的營業利潤率將達到25％左右。
結合我們的營收預測，這一利潤預測將轉化為營業利潤的潛在增長，從2013年的810萬美元的虧損到2023年的利潤為6.19億美元。
但這些預測是否現實？ 為了解決這個問題，再研究一下其他軟件公司提供消費者和企業之間類似的渠道，比如谷歌。
如果Yelp能夠與谷歌相匹敵，那麼25％的運營利潤率也並不是不現實的。
但並不是所有的B2B互聯網公司都能夠保持如此健康的利潤率。 例如，美國知名招聘服務互聯網公司Monster Worldwide(NYSE:MWW)，在2010年之前產生了近30％的營業利潤率，但利潤率受到競爭壓力的侵蝕。2013年，國內利潤率徘徊在15％左右，公司整體利潤率下降至10％以下。
以此可以看出，贏得消費者並不保證企業取得持續的財務上的成功。
為了估算未來的現金流量，我們還必須預測資本需求。大多數企業需要大量的資本才能成長，但對於互聯網公司來講並非如此。 2014年，Yelp營收為3.78億美元，但只用了9200萬美元的資本，即24％的營收。
與傳統公司不同，傳統公司在增長時往往消耗大量資金，因此互聯網公司只需很少的固定設備，而大部分資本都在短期資產中，如應收賬款。
為了創造Yelp的現金流量，我們維持了這部分投資資本的收入，這也符合谷歌和Monster Worldwide的情況。 由於運營利潤率高，投資資本少，ROIC變得非常高。
ROIC的高值使得這個指標不易用於估值。 如果ROIC如此之高，競爭對手是否應該進入並最終迫使價格下跌？ 或許會這樣。
但是Yelp的真正資本存在於無形資產中，例如品牌和分銷能力，而這些不容易現有的財務報表來捕捉。
04
回溯到當前的估值
在完成了總市場規模、市場份額、運營利潤率和資本密集度的預測後，就可以把長期預測與當前業績重新聯繫起來了。
為此，我們還需要評估從當前的指標過渡到未來預期指標所需的時長。
估算必須符合經濟原則和行業特點。 例如，從運營利潤率的角度來看，固定成本將超過可變成本，從而壓低利潤率？ 對於資金週轉，在收入增長快於資本前需要達到多大的規模？ 隨著規模的擴大，競爭會壓低價格嗎？
為了預估過渡的速度，我們研究了類似公司的歷史進展。
但是，分析高增長公司的歷史財務業績往往是誤導性的，因為對高增長公司的長期投資往往看重的是財報上顯示不出來的增長潛力。
根據現行會計準則，這些投資必須支付費用。 因此，會計利潤可能會低於真實的經濟利潤。
這裡以亞馬遜(NASDAQ:AMZN)為例。
2003年，雖然收入和毛利（收入減去直接成本）穩步增長，但公司的累計赤字（與留存收益相反）為30億美元。 這是因為營銷和技術相關費用大大超過毛利潤：
1999年至2003年間，亞馬遜在營銷和技術開發方面的費用為7.42億美元，成本為11億美元。 1999年，亞馬遜的營銷費用佔收入的10％。相反，百思買（NYSE:BBY）廣告花費佔總營收的2％左右。
因此可見，ROIC很容易誇大新進入者的潛在資本回報，因為它忽略了歷史上支出的投資。
05
使用加權場景分析
處理與高增長公司相關的不確定性的簡單而直接的方法，是使用概率加權的方法。 即使僅僅開發幾個場景，也可以使關鍵假設和交互比其他建模方法（如實物期權和蒙特卡羅模擬）更加透明。
為了開發概率加權的情景，估計一系列結果的未來財務數據，有些是樂觀的，有些是悲觀的。 對於Yelp，我們為2023年開發了三種潛在情景。
在第一種情況下，在大約423,000轉換賬戶中，營收增長到24億美元，利潤率與Google相匹配。
在第二種情況下，我們假設Yelp的進展比預期好得多。 免費賬戶註冊遵循基本情況，但公司的轉換率從5％增加到10％，導致近50萬賬戶和約46億美元的收入。
在這種情況下，該公司繼續其盈利之路，利潤率與谷歌相當。 這是基於過去業績的樂觀估計，但10％的轉換率絕非難以置信。
最後一種情景假設Yelp在2023年之前的收入少於12億美元，因為國際擴張效果不佳。如果沒有預期的收入增長，利潤率將僅僅增長到14％，與Monster Worldwide的國內業務相匹配。
為了得出Yelp的當前股權價值，根據其估計的發生可能性，對每種情況下的內在股權估值進行加權（高端案例50億美元，基礎案例34億美元，低端案例13億美元）。
根據我們對這三種情景分別進行10％，60％和30％的說明性概率評估，我們估計Yelp的權益價值為29億美元，即每股價值為39美元。
這個價格是否合適，取決於預測的信心和各自的概率。情景概率沒有什麼參照物，而且非常主觀。 如果最悲觀的情況出現的可能性高出10個百分點，Yelp的估計價值將會降低10％以上。
這裡需要明確的是，尤其對於只有創意而又沒有實際業務的創業公司來說，敏感性可能會更高。
舉個例子，一家初創公司需要投資5千萬美元來建立一個價值12億美元的企業，其概率為5％，否則就毫無價值。 它今天的估計價值將是1千萬美元。 但如果成功的可能性僅下降半個百分點，其價值就會下降一半以上。
因此，理解在各種情況下推動核心業務價值的因素，比試圖算出一個估值數字更加重要。
好了，是時候驗證這一估值方法是否可靠了。在這裡，必須要說的是，本文的估值推演過程以及最終成文，其實是在2016年2月之前，當時Yelp的股價經歷過數倍的暴漲暴跌後，處於20美元左右。
截至昨日（2018年6月28日），Yelp的股價為38.70美元。而自16年8月以來，其股價始終在40美元附近徘徊——而這樣的價格水平，與上文估算的39美元基本大致相當。
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