30頁，2.4萬字，84個問題首次詳盡解讀。儘管小米已中止了CDR發行，但本報在梳理了這些幾乎涉及所有方面的問詢後發現，市場此前的種種疑慮確有道理
康德說，一個人說出來的話必須是真的，但他沒有必要把他知道的都說出來。
問題是，如果你一心想要締造一家千億美元估值的企業；如果你打算一次性在港股和A股市場融資100億美元；如果你所對標公司，無論是蘋果、亞馬遜、騰訊，還是好市多、無印良品，均在所處行業難以撼動的頭部存在；最重要的，你原本還將頭頂中國第一隻CDR股票的光環，那麼，市場對你的關注熱度顯然會超乎想象。隨之而來的疑問，自然也少不了。
這，就是小米，一家即將以1810代碼登陸港股，並在此前以12天閃電上會震驚市場，但在最後一刻按下CDR暫停鍵的獨角獸企業的真實處境。
今天（6月25日），小米（1810.HK）正式在香港進行公開招股，一手入場費是4444.34港元。本週四（6月28日）截止認購。7月9日，該公司將完成最終掛牌。
來自港埠的最新消息表明，李嘉誠已以個人身份認購了3000萬美元小米股份，而馬雲與馬化騰也以個人身份參與認購數千萬至逾億美元小米新股。加入這一陣營的明星人物，還包括美圖公司董事長蔡文勝，認購金額據稱為百萬美元級別。
市場分析人士指出，李嘉誠的出現至少打破了一個尷尬，即有內地重量級企業赴港上市卻無一家香港本埠華資大佬捧場。事實上，之前小米引入的七家基石投資者中，除美國高通外均為內地資本背景，而高通原本就是小米手機生產中最重要的芯片合作方。
數據顯示，小米此次上市，國際配售部分以招股價下限的17港元計價，已獲足額認購。而按港股招股書，招股價上限為22港元，集資金額則介於370.6億港元至479.6億港元（即47.2億美元至61.1億美元）區間。
市場分析人士表示，目前散戶反應相對謹慎和冷淡，預計最終集資額將向下限靠攏。在這些分析人士看來，或許，小米CDR的“停擺”使得原本擔心估值過高的投資者，進一步加深了擔心。
就在6月23日舉行的小米全球發售發佈會上，小米CFO周受資對於此事的表述意味深長。他說，推遲CDR計劃、尋找合適的時機是在與證監會的反覆討論中達成的共識，至於合適的時機，目前小米並沒有相關計劃。
問題出在哪裡？
除了市場環境的變化，針對小米這個快速崛起的龐然大物，其內部世界的霧裡看花和未來發展的不確定性在外界看來，是一切猶疑的打火石。特別是中國證監會發審委那份對應小米招股書的反饋意見——市場通稱“84問”，更林林總總包羅萬象，將所有市場的疑點專業地擺在桌面。
證監會究竟想問什麼？
事實上，在這份長達30頁、涉及84個問題、共計2.4萬字的招股書反饋意見中，既有與普通IPO企業無異，需要對公司信息、財務數據做出補充與說明的問詢，也有專項就小米集團的盈利能力、業務板塊等提出的針對性問題，此外，還有為獨角獸就涉及公司治理、同股不同權問題做出的“史無前例”問詢。
據悉，之前針對A股市場融資量最大的工業富聯（601138.SH），發審委的意見為11頁、1.1萬字和不超過70個問題。
為了保障投資者的知情權，針對招股書中披露不規範、需要增加披露的地方，證監會列出了多達22個問題，佔比26.1%，並要求小米及時進行完善補充。例如，按照從大到小的順序重新披露風險提升、增加行業增長放緩的風險提示、披露董事高管的主要從業經歷、補充披露公司核心技術人員情況、細化募投項目情況、披露發行人在行業中競爭地位及變動情況等。
重頭戲，當然是針對公司整體情況提出的問題。
在“84問”中，涉及小米整體業務情況和公司治理的問題高達42個，佔據了一半比重。並特別就公司治理、股東投票權、VIE架構和優先股的協議條款與會計處理拋出了8個問題。
具體來看，證監會發審委分別就小米盈利能力、小米金融業務、生態鏈企業、子公司情況等提出了32個問題，佔比38%。包括要求招股書中呈現虧損的小米對持續盈利能力做出分析、補充各項收入來源的具體情況、補充網絡遊戲業務情況、說明金融業務的具體情況、金融業務的合規情況、小米相關業務是否具有營業資質、與生態鏈企業的股權設置、交易情況、合作關係、利潤分成等等。
實際上，對於備受議論的小米估值問題，證監會發審委也用了8個問題代替全市場做出了詢問。包括髮行人選取蘋果、亞馬遜等作為對標公司是否具有合理性？招股書中月活用戶數量、相關業務指標的計算情況和來源是否權威？新零售是否屬於發行人首創，是否屬於概念類炒作，缺少支付環節是否無法實現閉環？招股書大量引用的艾瑞諮詢報告是否為發行人上市定製？
市場分析人士指出，上述八問單刀直入，且在措辭上並不“溫良恭儉”，對於這家一度被視為“眾望所歸”的擬上市公司，相當罕見。
小米到底是一傢什麼樣的企業？
龐大的生態鏈系統是否會成為燒錢業務？
優先股是否是公司虧損的“真兇”？
公司定位的市場爭議
“小米集團是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司”，“我們公司以創新和效率為根基、崇尚大膽創新的互聯網文化”，不管是此前A股招股書中相對霸氣的宣言、還是港股招股書熱情洋溢的描述，都被證監會發審委的“84問”潑上了些許“卸妝水”。
“請發行人刪除浮誇性的語言描述”、“請發行人根據公司業務情況說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確”、“公司定位為一家硬件引流、互聯網變現的科技創新公司，請發行人結合公司互聯網獲客方式說明未來互聯網變現趨勢、業務增長空間”。
事實上，就小米招股書中自述的互聯網公司定位，市場一直存在爭議。這是因為，在外界看來，作為一家創新型互聯網公司，來自互聯網服務業務的收入僅佔10%，而手機業務收入佔據七成以上的小米，看上去，更像是一家手機制造商。
沒有人會忽視年複合增長率達到25.4%的消費物聯網市場的加分項。
小米招股書援引了艾瑞諮詢的統計：以物聯網設備數量口徑統計，2018年一季度全球消費物聯網硬件廠商的市場份額，小米佔據了1.9%，超過了亞馬遜的1.2%和蘋果的1.0%。通過銷售高性價比的消費物聯網產品，小米自認在物聯網未來中將具備廣闊的想象空間。
那麼，小米是一家硬件引流、互聯網變現的科技創新型公司嗎？
據瞭解，小米目前的互聯網變現方式只有手機系統，即通過來自小米1.9億月活用戶點擊MIUI中的廣告、或者下載應用商店中的軟件、甚至是使用手機中預裝的軟件，來幫助其獲得互聯網服務收入。當然，這也引發了“84問”中對小米“除了通過硬件獲客，能否通過其他互聯網方式獲客”的問詢。
同樣是在推介會上，雷軍又對小米的定位做了調整——“小米是全球罕見的既能做硬件、也能做電商，還能做互聯網的全能型企業，這種企業在今天的市場上非常罕見。”
股權激勵成關注焦點
伴隨中國證監會對《上市公司治理準則》的修訂向社會公開徵求意見，在嚴監管大背景下，中國上市公司治理工作也將出現新的變化，關於信息披露真實、準確、完整、及時、透明度問題，將成為相關部門未來重點監察方向。
事實上，證監會發審委向小米出具的“84問”就嚴格貫徹了這一原則，前者對小米在公司治理規範性和股權信息披露的準確性和完整性上做出了細緻要求，相關問題多達8個。
儘管小米上市被各方寄予厚望，但是從其最新召開的全球發售發佈會現場透露出的一些信息，仍昭示這家獨角獸在公司治理方面或存不足。
首當其衝即是關於雷軍所獲鉅額B類普通股股權激勵問題。
針對雷軍於2018年4月所獲98.3億元鉅額股權激勵，證監會“84問”中關於規範性問題的第5問即與此有關。“請發行人進一步說明並披露以上事項經過的決策程序，是否符合公司章程和關聯交易制度及公司治理有關規定，對發行人的具體影響”。
小米招股書顯示，今年4月，小米全體股東同意，向雷軍控制的smart mobile holdings limited發行6396.96萬股B類普通股。該次股權激勵確認98.3億元股份支付費用，授予雷軍的股權已在上市前發出。這筆98.3億元的費用會計入當期損益。小米亦特意提示，由於高額的股權激勵，當年財務報表淨利潤可能存在大額為負的風險。
或為回應證監會發審委的關注，在小米於6月14日披露的更新版招股書中，其對決策程序等作出了說明，要點有三：其一，本次股權激勵事項經全體董事一致同意並做出董事會決議批准；其二，該決議由全體股東一致簽署書面決議的方式審議通過；其三，批准本次股權激勵的股東大會決議也由包括雷軍控制的公司股東在內的全體股東以一致簽署書面決議的方式作出。
在發佈會現場，有媒體又向雷軍提出了上述股權激勵問題。對此，小米總裁林斌表示，這一次股權激勵是在雷軍完全不知情的前提下，幾個董事開會大家一致贊成通過做出的決定。目的是為了對雷軍過去八年帶著團隊，把小米從零開始做到今天這個規模，同時還改變了中國製造業付出的努力的肯定和感謝。
此回答一出，旋即成為眾人熱議的焦點。
坊間普遍認為如此決策不合常理、不合程序，甚至從公共關係角度考慮都是一個很欠妥當的回答。
對此，有資深法學專家分析認為，雷軍不太可能對於對98億獎勵不知情。在他看來，當這一事項形成議案，提交董事會審議之際，雷軍理應知情。在正式表決之前，小米董事會秘書有通知義務，即將此議案書面呈給包括雷軍在內的所有董事進行審議。由於雷軍是小米執行董事，需迴避表決，因此，如果林斌說雷軍未參與表決是正常的。但林斌說雷軍對此不知情，那就是小米董事會秘書失職，未盡到通知義務。
市場分析人士指出，考慮到鉅額股權激勵均可以在公司實際控制人不知情的情況下做出，對於小米的公司治理，以及該公司實際控制人雷軍對公司的實際控制能力，證監會細心詢問希望小米披露更多有用信息實屬必要。
外部投資者話語權甚輕
在此次小米上市的進程中，無論是上交所還是港交所都對迎接小米獨特的“同股不同權”制度作出了讓步，其中港交所上市規則甚至為此作出重大修訂，而A股CDR細則也有相關章程予以呈現。
對此，證監會也提出相關反饋意見。“84問”中的第3問顯示，“希望發行人補充披露公司具有超級投票權的具體股東、持股情況、表決機制、A類普通股投票權具體表決事項、A類普通股高於B類普通股的特別權利。雷軍擁有普通A股和B股持有情況，其擁有投票權的大小及計算依據。”
此外，在第42問中，證監會亦提及“請發行人根據《第23號指引》第十四條第（三）款規定，完善招股說明書公司治理部分和風險提示部分內容”。
這其中涉及到眾多關鍵詞，如“A類普通股”“B類普通股”“優先股”“投票權”“超級投票權”“同股不同權”等。簡單來講，所謂同股不同權是指公司“A類普通股”和“B類普通股”的股權持有者即使所持股份數相同，但能夠行使的“投票權”亦有所不同，對公司的控制力相應也不同。從小米的上市章程來看，該公司A類普通股的持有者擁有“超級投票權”，對應每一A類普通股股份有10份投票權，而每一B類普通股擁有1份投票權。
關鍵信息隱含在小米CDR招股書的龐大股權結構圖中。
結合兩個版本的內容可以發現，該公司實際控制人為雷軍，其通過境外設立的Smart Mobile Holdings Limited持有小米A類普通股約4.3億股，對應持股比例為20.51%；持有B類普通股7265.59萬股，持股比例為3.47%；持有A輪優先股1.25億股，持股比例為5.98%；持有B-1輪優先股2453.26萬股，持股比例為1.17%。此外，雷軍還通過Smart Player Limited持有B類普通股592.22萬股，持股比例為0.28%。計算可知，雷軍合計持有小米股票的比例為31.41%。
招股書披露，雷軍通過Smart Mobile Holdings Limited 和Smart Player Limited 持有的公司A 類普通股股票以及B 類普通股股票享有的投票權佔公司全體股東享有投票權的55.7%。此外，雷軍還受其他股東委託可實際控制另外2.2%投票權。因此，雷軍共計可控制小米57.9%的投票權。
除雷軍之外，另外一位擁有超級投票權的股東為該公司董事、總裁林斌，他直接持有小米912.34萬股股份，持股比例為 0.44%，並通過Bin Lin, as trustee of Bin Lin TRUST持股2.7億股，間接控制12.89%股份。其中，2.4億股為A類普通股，佔公司總股份數比重為11.46%，該部分股票具有超級投票權。計算可知，林斌合計持有的股份佔小米發行前總股本的13.32%。但對於其擁有多大比例的投票權，A股及港股招股書均未直接披露。
此外，招股書提示，林斌擁有美國國籍，目前持有《中華人民共和國外國人永久居留證》。
針對此情況結合證監會反饋，招股書中也提示了相關風險，“雷軍和林斌對公司的經營管理以及所有需要股東批准的事項（例如董事選舉及資產重組等重大交易事項等）擁有重大影響。在上述情況下，雷軍和林斌將對公司的事務施加重大影響，並能夠影響股東大會表決結果，中小股東的決策能力將受到嚴重限制。在特殊情況下，雷軍和林斌的利益可能和公司其他股東的利益不一致，可能因此損害中小股東的利益。”
跳著搖擺舞的優先股
在小米招股書中，關於優先股（全稱可轉換可贖回優先股）的問題亦無法迴避，正是由於這部分金融工具的認定出現差異，導致小米盈利狀況前後出現巨大落差。
小米招股書顯示，按照國際會計準則，2017年度小米鉅虧439億，至該年年底，小米淨資產為-1272億元。這一數據表明，小米不僅鉅額虧損，而且還是一個嚴重資不抵債的企業。但是若不按國際會計準則編制，小米2017年度則盈利54億元，兩組數據相差高達493億元。且小米2017年末的股東權益也非-1272億元，而是343億元。
事實上，小米2017年盈利的數據，就是在扣除影響最大的“可轉換可贖回優先股公允價值變動”後得出的。
2010年9月至2017年8月，小米通過18輪融資，累計向投資者發行了12個系列優先股，共計15.8億美元。針對該類優先股，其在招股書中表明，若公司無法合格上市，優先股持有者將可根據招股書中認定的方式以最高價格贖回自己的投資；而在小米實現合格上市後，這類優先股將自動轉換為B類普通股，而且“將在通過董事會審議的情況下利用股份溢價彌補累計虧損”。照此來看，到2018年末小米累計虧損將不復存在。
針對此部分可轉換可贖回優先股，證監會提出了十餘項反饋意見細則，重點如“逐年列示公司優先股金融負債會計核算方法及金額，編制優先股金融負債發生額及餘額變動表，其中涉及變動項至少包括新增股份、估值變動等，並說明相關數據來源與計算過程”等。
針對發審委提出的問題，小米集團僅表明根據開曼群島法律制定公司章程，對於其他疑問並未在招股書中予以回答。而如今，對於將可轉換可贖回優先股作為債權還是股權認定，市場間、學術界仍在爭論不休。剛剛對外披露招股書的美團點評，亦將面對同樣的問題。
生態鏈，真的很燒錢
中國第一家聲稱全能型企業的是樂視，但最終被其龐大的生態鏈體系和硬件補貼拖累，並近乎萬劫不復。
生態鏈板塊作為小米鐵人三項商業模式的關鍵一環，同樣承載了其快速成長的IOT及消費物聯網業務。招股書顯示，小米旗下擁有數十家隸屬於生態鏈板塊的公司，涉及上億關聯交易。據悉，小米目前投資的生態鏈企業涉及生活消費品、媒體娛樂、移動互聯網、互聯網金融和人工智能五大板塊。
數據顯示，2014年還僅有27家生態鏈企業，2017年6月也不過89家。但最新招股書顯示，截至2018年一季末，小米累計投資的生態鏈企業超過210家，較2017年年中增長135.96%，其中超過90家專注於發展和生產智能硬件產品。
按照小米公佈的數據，2015年至2017年以及2018年一季度（下稱報告期內），小米投資於生態鏈企業的賬面金額分別為45.12億元、78.45億元、114.09億元和123.75億元。對於龐大的生態鏈企業，小米將該項投資作為以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產核算。
對於小米龐大的生態鏈系統，證監會方面十分重視，一共詢問了5個問題，其中包括25個更細節的問詢。其中要求小米對投資生態鏈企業的股權設置情況、生態鏈企業總體情況與公司關係、生態鏈企業與發行人的交易模式、對於生態鏈企業的會計處理情況等。
以小米與生態鏈企業之間的關聯交易為例。小米方面表示公司會以成本的價格向生態鏈企業採購產品，然後在公司及第三方渠道對外銷售，所得利潤與生態鏈企業進行分成。不過，小米招股書中並未披露生態鏈智能硬件業務的採購成本，也沒有披露公司旗下生態鏈企業間的具體交易數據。而這直接關係到小米龐大的生態鏈業務是否處於虧損狀態，以及對於生態鏈業務的佈局是否可持續這般核心問題。
招股書顯示，與小米存在關聯交易的生態鏈企業多達51家。招股書顯示，報告期內小米來自於生態鏈產品銷售收入分別為48.75億元、77.89億元、134.09億元和39.31億元。而報告期內小米向前五大生態鏈公司採購的商品金額分別達到28.08億元、46.9億元、74.02億元和19.83億元。向前五大生態鏈公司採購金額佔小米生態鏈產品銷售收入的比重為五到六成。
考慮到小米採購成本小於銷售金額，五大生態鏈公司佔總採購額的比重在六成以上，那麼小米向餘下的46家生態鏈企業採購量則不足一半，但小米對於他們的投資卻已高達數百億元。這些生態鏈企業是否運營良好，投資是否成功，對於小米手中已達123.75億元的股權公允價值、減值準備至關重要。
再來看看小米的利潤情況。報告期內，小米經調整後的經營淨利潤分別為3.03億元、18.96億元、53.62億元和16.99億元。而來自互聯網服務業務毛利潤分別為20.99億元、42.85億元、63.44億元和21.19億元，
“小米目前整體利潤比互聯網服務毛利低10億元左右，說明公司手機、生活消費品等硬件業務呈現虧損狀態”，有市場分析人士如是表示。
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