二季度以來，人民幣兌CFETS籃子貨幣呈現出持續升值態勢，匯率指數由4月初的96.62顯著上升至6月中旬的97.85，升值幅度達到1.27%；而人民幣兌美元自二季度開始就進入貶值通道，美元兌人民幣中間價從4月初的6.29變動至6月中旬的6.43，變動幅度達2.19%。
為什麼人民幣兌美元會產生連續貶值呢？筆者認為，這是因為在近期美元指數不斷走強的背景下，我國貨幣當局並未啟用“逆週期因子”，進而使人民幣的變動“近籃子而遠美元”所致。
談到逆週期因子，還要追述到2015年中後期，當時人民幣兌美元存在連續貶值預期，資本外流風險不斷加大，外匯儲備一度接近3萬億美元紅線， 2016年市場討論最多的就是“保外儲”和“保匯率”的取捨問題。2017年5月，貨幣當局開始施行“收盤價+籃子匯率+逆週期因子”調節的中間價定價模式，顯著扭轉了人民幣單邊貶值預期，人民幣開始圍繞美元雙向波動。這意味著，在美元兌籃子貨幣出現顯著差異的情況下，逆週期因子的引入會使人民幣“近美元而遠籃子”；一旦停用，重新回到“收盤價+籃子匯率”的兩因子模式，人民幣又會體現出盯住一籃子的特徵。今年4月以來，人民幣兌美元的貶值幅度高於兌CFETS籃子貨幣的升值幅度，正是使筆者得以判斷我國貨幣當局近期尚未啟用“逆週期因子”的主要依據。
推斷下半年人民幣匯率走勢，不外乎兩種可能：
一種是人民幣“親美元而遠籃子”，即人民幣兌美元相對穩定，維持雙向波動，兌CFETS籃子貨幣則繼續上升。這樣做雖可維持人民幣兌美元的匯率穩定，卻會令對外貿易“雪上加霜”，在貿易戰升級的背景下，可能進一步拖累經濟增速。
另一種是人民幣兌CFETS籃子貨幣的匯率保持大體穩定，兌美元繼續維持貶值。這樣做的特點是不會影響我國對主要國家的出口貿易，但卻以犧牲人民幣兌美元的匯率穩定為代價，在美聯儲連續加息的背景下很可能引發資本外流。
當然，這兩種情況存在共同的假設前提，就是美元兌其他主要國家貨幣存在繼續升值的空間。4月以來，美元指數的升值歐元貶值的被動舉措，特別是6月中旬美歐的議息會議“一鷹一鴿”，更加助長了“強美元弱歐元”的市場信念。配合美聯儲年內4次的加息言論，離岸市場對美元的追逐進一步推升了美元的升值預期。
不過，短期走強的美元一定是特朗普政府不願意看到的：一方面，特朗普政府希望用美元的短期貶值縮減貿易逆差，提振國內經濟，以便重新拾回美元的貨幣霸主地位；另一方面，美元在年內的持續升值意味著當前中美貿易戰中，美國提升進口關稅的效果會大打折扣。
綜合判斷，筆者認為下半年人民幣匯率的變動會更“貼近”CFETS籃子貨幣，人民銀行對當前的匯率下滑不大可能進行金融干預，主要出於以下幾點原因：
一是人民幣兌CFETS籃子貨幣的相對穩定，可以緩解貿易戰對出口帶來的不利因素。
二是年內人民幣兌美元繼續貶值，可在一定程度上“抵消”美國加徵關稅的負面影響。
三是考慮到特朗普政府出於扭轉貿易逆差的訴求，不會支持美元短期過度走強，這就意味著美元兌主要其他國家貨幣，特別是兌人民幣不存在太高的升值空間。一旦美元與CFETS籃子貨幣的差異開始減弱，資本外流的局面就可以得到遏制。
四是相比較人民幣兌美元的短期貶值，充足的外匯儲備更為重要，我國絕不會重蹈2015~2016年“棄外儲保匯率”的覆轍。充實的外匯儲備是穩定中長期匯率的關鍵，一旦外匯儲備捉襟見肘，本幣的貶值壓力會更大。
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