21世紀以來，堪稱重大歷史性事件的莫過於“9·11”事件和2008年金融危機。兩相比較，它們的共同之處是深刻地影響了世界歷史的走向，前者徹底改變了自第二次世界大戰之後建立起來的世界政治秩序，恐怖主義成為國際關係中新的因素；後者不僅影響了各國貨幣政策的選擇，而且改變了整個世界貨幣金融的生態系統。它們的不同之處則在於，前者發生在政治領域，導致直接的生命和心理傷害，後者發生在經濟領域，導致財富和財產損失；前者是個別的、有組織、有目的的攻擊行為，後者是總體的系統性風險；前者有可能防範，後者則難以控制。
由此可見，2008年世界金融危機的根源、發生機制和擴散模式的複雜程度，甚至超越恐怖主義襲擊。2008年11月初，英國女王（QueenElizabeth）訪問了倫敦經濟學院，這是自1920年女王祖父喬治五世訪問倫敦經濟學院之後，英國國王或女王首次對該校的訪問。女王問在場的經濟學家：“為什麼沒人注意到會發生這場金融危機？”[1]經濟學家無言以對。據《福布斯》（Forbes）雜誌：當時女王全部的財富是3.2億英鎊，其中1億英鎊用於股市投資，在金融危機中損失2500萬英鎊。四年之後的2012年12月，女王訪問英格蘭銀行。該銀行的首席經濟學家SujitKapadia告訴女王，他可以回答2008年11月女王在倫敦經濟學院提出的問題：金融危機近似於地震和流行性感冒，其預測是相當困難的。他請女王放寬心，銀行界將避免另一次金融危機。顯然，SujitKapadia並沒有回答2008年金融危機的原因。所以，女王最後說：“預見金融危機很可能不是一件易事。”[2]
可以說，關於2008年世界金融危機是否可以預見或預期，至今沒有定論。
▍“金融危機”：趨於常態化
自工業革命以來，工業化國家出現了日益明顯的經濟週期，這個經濟週期也叫做商業週期。經濟危機基本上就是商業週期危機。1929年到20世紀30年代初的大蕭條，是一次典型的、大規模的和破壞性極大的商業危機。這場危機的起源是所謂“生產過剩”，或者是凱恩斯所說的“有效需求不足”。整個危機是從實體經濟部門傳導到貨幣金融經濟部門，再反作用於實體經濟部門的過程。
但是，第二次世界大戰以後，讓人們心有餘悸的“大蕭條”式的危機，並沒有再發生過。自20世紀70年代初，伴隨佈雷頓森林體制完結之後，經濟危機更多是來自貨幣金融領域的危機，而不是實體經濟的危機。在這樣的經濟現象的背後是：（1）原來的商業週期越來越不明顯，資本週期運動拉長，經典意義上的商業週期不復存在；（2）政府通過“凱恩斯主義”的政策工具，對商業週期的影響能力日益強化；（3）貨幣金融市場蓬勃發展，貨幣金融經濟逐漸成長為相對獨立的經濟。貨幣金融經濟的規模也大於實體經濟的規模；（4）進入20世紀20年代後，世界呈現出由金融經濟主導的趨勢——貨幣金融經濟帶動實體經濟，而不是相反；（5）既存在實體經濟部門和貨幣金融經濟部門的失衡，也存在貨幣金融部門自身的失衡。
在貨幣金融經濟急劇膨脹的過程中，由於其複雜性、國際性、技術性、流動性，政府監管能力滯後，使得金融危機日益頻繁，局部的、小規模的、短期的金融危機成為一種新的經濟現象。1997年亞洲金融危機、2008年世界金融危機，不過是典型案例。人們以為，貨幣金融危機是可以加以分類的，例如有貨幣危機、債務危機、銀行危機、次貸危機等類型，但實際的貨幣金融危機從來不是單純的，而是混合、併發的。債務危機、流動性危機和信用危機，幾乎是同時發生的。
值得注意的是，雖然包括1997年亞洲金融危機和2008年世界金融危機，並沒有演變成當時人們以為和預期的那樣模式，例如再現1929年式的大蕭條，其週期也比預期的時間要短，但是，1997年的亞洲金融危機，改寫了亞洲，特別是東亞、東北亞和東南亞的經濟版圖；而2008年的世界金融危機，則改變和繼續影響著世界金融生態體系。
▍“國際貨幣體系”：在穩定表象下的解體
1944年，佈雷頓森林會議確定了當代的國際貨幣體系。27年之後（1971），尼克松關閉美元的黃金窗口，標誌著國際貨幣體系進入到“後佈雷頓森林貨幣體系”時代。從1971年到現在，“後佈雷頓森林貨幣體系”基本上是穩定的。任何政府和經濟組織要想改變這個貨幣體系，都是相當困難的。
“後佈雷頓森林貨幣體系”時代的最重要特徵是美元擺脫與黃金固定兌換率的約束，自由匯率取代固定匯率制度。從此，世界各國政府對“主權貨幣”具有絕對權力，建立在國家信用基礎上的“法幣”或者“主權貨幣”地位大為上升。而黃金在世界貨幣體系中的地位全面削弱，對某些國家來說，甚至只有象徵性意義。於是，各國貨幣的價值不僅取決於自身經濟狀態，而且體現為與美元的匯率。這樣，美元的升值與貶值，勢必影響世界各國貨幣的價值。
所以，進入“後佈雷頓森林貨幣體系” 時代的美元對“國際貨幣體系”的影響力不是削弱，而是強化了。
▍“國際金融秩序”：走向脆弱的平衡
自佈雷頓森林會議之後，支撐國際金融秩序的主要是世界銀行、國際貨幣基金組織，以及國際清算銀行等國際性金融組織。
國際貨幣基金組織的章程就屬於金融秩序的規範，其基本職責是確保全球金融制度的穩定性和運作，其基本手段是監察各國匯率和貿易情況，提供必要的技術和資金協助，以促進國際間貨幣合作，維繫成員國之間的穩定匯率關係，以及國際收支平衡。支撐國際貨幣基金組織的則是1969年設立的“特別提款權”。當會員國在短期國際收支困難時，該基金可以提供必要幫助。但歷史一再證明，國際貨幣基金組織的表現與其宗旨差距很大。20世紀80年代以來，國際貨幣基金組織對超過100個國家所經歷的銀行體系危機反應嚴重滯後，特別是對1997年亞洲金融危機和2008年世界金融危機。所以，改革國際貨幣基金組織已經成為共識。在2008年金融危機之後，中國提出了“超主權貨幣”的概念，即“創造一種與主權國家脫鉤、並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣”，實現對現有國際貨幣體系的改革。[3]但是，中國的努力並沒有達到預期的結果，僅僅有限地增加了人民幣在特別提款權的比重而已。
國際清算銀行也是支撐國際金融秩序的重要機構，該銀行在1988年制定和之後多次修訂的《巴塞爾協議》， 通過最低風險資本要求、資本充足率監管和內部評估過程的市場監管，幫助銀行體系改進風險管理體系，實現同時識別和避免當前與未來的信用風險。但是，它在2008年世界金融危機面前也是束手無策。所以，2010年的《巴塞爾協議III》，提高商業銀行資本充足率，並增加所謂防護緩衝資本和反週期準備資本。不僅如此，它還計劃引入槓桿比率、流動槓桿比率和淨穩定資金來源比率的要求，以降低銀行系統的流動性風險，加強抵禦金融風險的能力。
必須看到，自2008年世界金融危機之後，不論是國際貨幣基金組織，還是國際清算銀行，對國際既有秩序的影響力不斷下降，最大的努力也不過是“亡羊補牢”。其根本原因在於：現行國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險，且在不斷增長。原有法規與實際脫節，而重新制定法規受到太多條件的制約。更需要關注的原因是：金融市場呈現多元化和自主化，歐元區的擴大和成熟，新興市場國家的經濟實力全面膨脹，其主權貨幣都在成長壯大，中國的人民幣具有代表性。
在這樣的情況下，維護世界金融秩序不得不主要依靠G20，或者是主要工業國家的財長會議，但是，這兩種方式的約束性相當有限，只能達到某種脆弱平衡，而且成本愈來愈高。國際貨幣體系的平衡機制已經呈現日趨脆弱，且存在解體的跡象。所以，現在需要G20和更多國家協商，探討設立維護世界貨幣金融秩序的新型機構，以補充包括國際貨幣基金組織、國際清算銀行等現行國際金融機構的先天不足的可行性。這樣的新型國際金融機構，應該具有超越主權國家央行、主權基金，以及超級跨國公司的利益格局，而且可以制定國際性貨幣金融治理法規，規範和引導金融創新的基本功能。
▍“貨幣政策”：邊際效益遞減
自20世紀70年代進入“後佈雷頓森林時代”之後，世界各國央行，特別是美聯儲的貨幣政策地位顯著提高，甚至被過度誇大。這種情況自20世紀80年代開始，特別是在20世紀20年代出現改變貨幣政策的邊際效用遞減的跡象。
2008年世界金融危機是一個試金石，至少證明美聯儲的“貨幣政策”存在兩個致命問題：（1）對整個危機沒有預見性，喪失了緩解危機的最佳時機；（2）當危機國際化之後，實施“貨幣寬鬆政策”存在嚴重缺陷。伯南克將利率降至1%，為投資者和機構提供了一種前所未有的借貸激勵，加劇房地產泡沫和刺激股市和債市。
為什麼貨幣政策的邊際效用呈現遞減？其基本原因是貨幣政策無法適應：（1）貨幣金融經濟發育和膨脹過快；（2）貨幣金融經濟結構的複雜化，影響金融變量不斷增加；（3）貨幣金融經濟國際化程度深化；（4）貨幣金融經濟的技術創新；（5）中央銀行和其他有關部門的協調成本過高；（6）貨幣政策、財政政策和產業政策難以“一體化”。所以，傳統的貨幣政策工具及其組合，諸如改變存款準備金率、調整再貼現率，都難以達到預期效果。經濟體對於貨幣政策的工具及其組合，已經有了“耐藥性”。2008年金融危機之後，隨著絕大多數國家先後採取貨幣寬鬆政策，加之普遍實施低利息甚至零利息、負利息政策，貨幣資本從短缺資源變成一定程度的過剩資源，主要經濟部門對貨幣政策的敏感程度下降，貨幣政策影響的週期延長；貨幣政策的效益被其他經濟政策的效益所抵消。
當貨幣資本的稀缺程度發生根本改變之後，其存量和流量都有大規模增長，這是使得貨幣政策邊際效益遞減的根本原因。
▍“通貨膨脹”：新的部門分佈
從理論上說，通貨膨脹有別於貨幣貶值，通貨膨脹主要是指一個國家範圍內的貨幣價值下降，而貨幣貶值則指一個國家貨幣在國際市場上的價值降低。在實際經濟生活中，一個國家的貨幣在國內沒有發生通貨膨脹，但在國際上卻可能發生貶值，或在國內發生通貨膨脹的情況下，在國際上卻可能升值。也就是說，國內通貨膨脹與國際貨幣貶值可能呈不同比例。通貨膨脹首先造成民眾痛苦指數上升：居民實際收入水平下降，其分配效應傷害低收入者的養老金、保險金等基本福利，卻增加高收入者收益，加劇貧富差距。
但是，上述典型通貨膨脹現象已經逐漸改變，特別是在2008年世界金融危機之後，表現得尤其顯著。雖然，世界主要國家先後都實行了貨幣寬鬆政策，M2（廣義貨幣供應量）急劇增長，達到一倍甚至兩倍於GDP的情況，卻沒有發生關係民生的物價飆升，CPI增長低於M2的增長速度。
合理解釋這種現象的思路是：（1）政府幹預民生領域（衣食住行，通訊）物價；（2）在貨幣寬鬆的前提下，實體經濟部門產出增大，供給增加；（3）貨幣資本流入到資產領域，主要是房地產市場、股權市場、債權市場、藝術品收藏市場。也就是說，2008年以來，貨幣寬鬆政策的效果主要不是反映在與民眾消費相關的部門，而是反映在投資部門，導致資本價格下降，以及資本投資規模的增長。以著名互聯網公司在納斯達克上市為例——從亞馬遜（1997）、谷歌（2004）、臉書（2012）到阿里巴巴（2014），IPO價格直線上升，意味著資本在貶值。在中國，樂視、摩拜、滴滴打車，動輒幾億、幾十億、上百億的融資也是證明。至於與高科技創新相關的融資，其數量級更是不斷創造新高。當然，因為經濟體系的關聯性，流入資產領域的資本，不僅會導致資產名義價格的上升，而且最終還是會傳導到最終消費品部門，波及民眾生活水平和質量。可以肯定的是，如果這種現象持續下去，勢必改變投資的生態系統，造成廣大民眾和投資的徹底分離，使得資本部門和消費部門進一步分離。
▍“股票市場”：資本市場地位的顯著下降
自17世紀初荷蘭人在阿姆斯特丹創建股票市場，100多年後，美國人基於《梧桐樹協議》建立了華爾街股票市場，400餘年來，股票市場遍佈主要發達國家，支撐了資本主義的發育和成長。其中，華爾街不僅是全世界的資本中心，金融中心，而且是財富象徵。2010年，福克斯電影公司製作的劇情片《華爾街：金錢永不眠》（WallStreet： Money Never Sleeps）。“金錢永不眠”道出了華爾街的本質。
儘管股票市場充滿投機和危機，但股市的規模不斷擴大，股票市場結構不斷複雜化，股票市場運行全球化。進入20世紀末期，作為實行“社會主義制度”的中國，也建立了股票市場。20世紀90年代，股票市場和IT革命結合，將股票市場推到前所未有的巔峰。股票市場蓬勃發展，帶動了投資銀行業的繁榮。自20世紀70年代至2008年世界金融危機爆發，也是投資銀行的黃金時代。
但是，2008年的世界金融危機成為重要分水嶺。從此，不論是股票市場，還是投資銀行業，開始不可逆轉地衰落。其標誌性事件是2008年9月15日雷曼兄弟公司宣告破產。那天，對華爾街來說是名副其實的“黑色星期一”，道瓊斯指數創“9·11”事件以來單日最大下跌點數與跌幅，國際金融市場隨之劇烈動盪，全球股市大幅下跌。正因如此，2008年世界金融危機，還有“金融海嘯”的稱謂。此次金融危機之後，美國五家投資銀行中，只有高盛和摩根士丹利得以倖存，美林和貝爾斯登被收購，雷曼兄弟公司不復存在。
只有超越對股票市場的依賴慣性，正視自2008年的世界金融危機以來的股票市場結構和體系的演變，方可理解為什麼世界股票市場在資本市場地位的下降。可以肯定的是，進入21世紀之後，最重要的經濟結構和體系演變包括：（1）股票市場的主體日益機構化，民眾大面積地退出股票市場；（2）股票市場追逐的是新興產業，甚至是“概念”；（3）二級市場與一級市場顯著脫離，進入二級市場的企業並非一級市場的優秀企業；（4）上市企業的業績表現不盡人意。最近在中國，上百家企業中止IPO審查，是值得重視的徵兆；（5）互聯網金融的發展，各種“眾籌”模式的產生與發展。
最近，網上流傳的 “馬斯克‘怒懟’巴菲特，股神已經被時代拋棄了”一文指出：在馬斯克和巴菲特對傳統經濟部門是否要修建對傳統經濟具有保護意義的“護城河”的爭論的背後，其實是兩種完全不同的投資理念和思考方式的PK。儘管華爾街對馬斯克繼續不以為然，但是，馬斯克在廣大消費者心中還擁有很高的人氣，擁有數量巨大的粉絲支持馬斯克和他的偉大夢想。[4]幾乎可以斷言，時間與歷史正在倒向馬斯克代表的投資理念與模式，而被稱為“股神”的巴菲特奇蹟和神話，正在成為絕響。
在這樣的歷史大轉型背景下， 2011年9月至11月的“佔領華爾街運動”的歷史意義不可低估，這個運動雖然沒有達到其自身的預期目標，但是，華爾街的風光歲月從此不再。
▍“金融深化”：傳統模式已經過時
這也是一種歷史巧合。1973年，美國經濟學家E.S.肖出版了《經濟發展中的金融深化》；R.I.麥金農出版了《經濟發展中的貨幣與資本》。這兩本書分別從“金融抑制”和“金融深化”的角度，論證金融自由化政策對於發展中國家經濟發展的必要性。這兩位經濟學家主張：政府應放棄對金融市場和金融體系的過度干預，放鬆對利率和匯率的嚴格管制，發展多種金融工具和金融市場，使得利率和匯率能夠反映資金供求和外匯供求對比變化，從而改變金融資源配置效率低下的情況，最終刺激儲蓄、投資和經濟的全方位增長。
遺憾的是，因為1997年亞洲金融危機和2008年世界金融危機，導致了絕大多數新興市場國家的政府強化對貨幣部門和金融市場的干預程度。這種情況也不同程度地發生在發達國家。也就是說，現實經濟與金融自由化和金融市場化之間，呈現出若即若離的趨勢，曾經一度影響力極大的金融深化和金融抑制理論，甚至遭到遺忘。
其實，金融自由化的全球性逆轉，除了政府幹預全面強化之外，還有更為深刻的原因：在貨幣金融領域，兼併重組一波接一波，使壟斷不斷加強。2008年的世界金融危機，為各類金融中介的兼併重組提供了歷史機會。例如，中小規模的商業銀行或者被兼併重組，或者只能慘淡經營。於是，金融壟斷和政府力量的結盟，必然導致金融抑制。所以，如何重新啟動金融深化的歷史進程是個嚴肅的課題。
▍“金融創新”：突破傳統金融體系邊界
按照一般定義，金融創新特指對現有金融制度的改革，創造新的金融工具，發掘和創造現有金融體制和金融工具無法實現的潛力。金融創新的種類可歸為：金融制度創新、金融機構創新、金融市場創新、金融資源創新、金融管理創新、金融產品創新，以及金融科技創新。
從佈雷頓森林會議到20世紀70年代初，所謂金融創新乏善可陳。進入“後佈雷頓森林時代”，即從20世紀70年代至2000年前後，金融創新主要集中在金融衍生工具（financial derivative）的創造和應用。所謂金融衍生工具是以貨幣、債券、股票等傳統金融工具為基礎而衍化和派生的，以槓桿和信用交易為特徵，以期貨合約、期權合約、遠期合同和互換合同為主要形式的金融工具。其中，期權定價模型等衍生工具估價模型和技術取得突破並有顯著進展。金融衍生工具的創新，最終影響了傳統貨幣定義、貨幣劃分、貨幣數量、貨幣流通速度甚至貨幣乘數法則。但是，金融衍生工具或產品具有與生俱來的跨期性、槓桿性、聯動性，以及不確定性或高風險性。
金融衍生工具的創造和發展，以及衍生工具供給量增加的基本原因是：（1）20世紀70年代的高通貨膨脹率以及浮動匯率制度，強化了規避通貨膨脹、利率和匯率等風險的需求；（2）各國政府逐漸放鬆金融管制；（3）通訊技術、信息技術的進步，降低了實施套期保值、套利和其他風險管理策略的成本；（4）金融業競爭日益加劇，促使金融機構的金融創新。
在貨幣金融領域，最早利用金融衍生工具的代表人物是喬治·索羅斯。他引領了在外匯市場形成之後的一系列創新。但是，在此期間卻發生了與金融衍生工具相聯繫的英國巴林銀行的破產，以及美國加州橘縣財政破產的歷史性事件。
2008年的金融危機，在很大程度上終止了金融衍生工具繼續創新的勢頭，傳統金融創新呈現顯而易見的頹勢。但是，金融創新並沒有停止，而是另闢蹊徑。幾乎在2008年世界金融危機的同時，互聯網金融全面崛起，在經歷了“網上銀行、第三方支付、個人貸款、眾籌”的階段，全面進入傳統金融業務的核心領域，將金融創新推進到新的歷史階段。
意義更大的金融創新是2008年比特幣的誕生，以及支持比特幣的區塊鏈技術的開拓與發展，創造了超越傳統金融體系的另外一種貨幣金融生態。從此之後，世界進入傳統金融創新和基於區塊鏈的貨幣金融創新並存的時代。最近，據CNBC報導：納斯達克計劃在2018年10月成為首個拓展數字資產交易的全球主流證券交易所。如果這個消息最終變成現實，那將是值得高度關注的“金融創新”事件。[5]
▍“金融安全”：成為日益複雜的經濟、技術和社會工程
1997年的亞洲金融危機和2008年世界金融危機，喚起世界各國的金融安全意識，並將金融安全提高到國家安全的高度。應該說，重視金融安全，加強貨幣金融部門的治理，是一種全球性趨勢。
2008年世界金融危機的教訓很多，其中之一是一些國家高估了這場危機的嚴重性，做出了過度反應，中國政府在2008年11月啟動了4萬億的救市計劃。即使十年後，如何評價這個計劃的後果仍然莫衷一是。但可以肯定的是，這個計劃是造成中國後來產能過剩的主要原因。
從貨幣金融部門的現實出發，在思考未來金融安全的時候，正確理解和實現貨幣金融安全，需要考慮三個基本關係：（1）金融安全、治理與金融市場化、金融競爭的關係。如果沒有一個有生命力的金融制度，那麼經濟發展勢必會受到影響。以失去經濟發展為代價的金融安全是事與願違的；（2）金融安全和治理，金融主權與金融市場開放的關係。金融國際化是現代金融的基本特點。一個國家的金融安全選擇的標準，和世界金融市場的開放需要協調；（3）金融安全、治理與金融技術進步的關係。技術進步和創新是即時發生的，而金融安全的措施則常常是滯後的。所以，需要避免金融安全措施的滯後影響金融技術進步和創新。
近年，不乏經濟學人提出2008年世界金融危機將捲土重來的預測。基本理由是主要國家央行可能犯同樣的錯誤，目前已經出現了眾多相同危機的跡象，形成直接觸發危機的因素和內在的基礎性因素，以及國際環境。其實，貨幣金融危機的歷史證明，簡單重複是罕見的現象。對於未來的貨幣金融危機的任何預見，需要有如下的意識：（1）金融危機的模式會繼續變異，2008年世界金融危機之後“影子銀行”就是一種變異；（2）與金融危機緊密相連的各類機構和個人組成的複雜利益鏈條的延伸；（3）產業部門間和國際間傳導機制的日益複雜性。
▍小結
從2008年至2018年金融危機後的這十年，是全球貨幣金融體系劇烈演變的十年，出現了新的症候群、生態。當我們思考貨幣金融經濟的未來趨勢，需要以開放的、建設的、綜合的視角，站在一個新的歷史位置，超越舊有的理論框架和制度框架，解析貨幣金融制度自我發育和繼續膨脹的結構與機制，理解貨幣金融部門與其他經濟部門的複雜關係。未來的貨幣金融經濟的進一步複雜化、技術化和國際化不可避免。
註釋：
[1]英文原文為Why did nobody notice it？
[3]周小川：《關於改革國際貨幣體系的思考》，載http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128719/128772/2847833/index.html.
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