平安宏觀研究組 張明／楊璇／陳驍／魏偉
平安觀點
■ 我國國際收支變化歷程
從21世紀初開始，我國國際收支變化可被劃分為四個階段，其中金融危機和兩次匯率預期轉變是主要劃分節點：①2000-2007年，全球化浪潮疊加我國的人口紅利的爆發促使我國經常賬戶與非儲備資本金融賬戶持續雙順差，儲備資產規模不斷擴大；②2008-2013年,金融危機之後貿易活動受到負面影響，但其他經濟體的量寬政策使得我國經常賬戶順差走弱被非儲備性金融賬戶順差所彌補，由此儲備資產規模仍保持相對高位；③2014-2016年，2014年開始人民幣匯率預期由升轉貶，811匯改之後非儲備性金融賬戶持續大規模逆差，雖然匯率貶值刺激貿易順差明顯擴大，但最終仍未能避免儲備資產的明顯流失；
④ 2017年至今，2017年開始人民幣匯率大幅走強，雖然貿易順差有所縮窄，但資本外流的強勢逆轉使得最終儲備資產持續小幅正增長。■ 經常賬戶與非儲備性金融賬戶細項特徵
經常賬戶主要包括貨物貿易與服務貿易兩大分項，其中服務貿易憑其交易與價格真實性難以核查的特性逐步成為資本外逃重要渠道。服務貿易逆差於近幾年的大幅攀升主要由旅遊細項貢獻，其走勢與人民幣匯率的極高相關性讓人懷疑旅遊分項的資金流動真實程度，存有藉此渠道海外購房、購買金融資產以轉移資產的可能；另外，2015-2016年年間運輸、知識產權使用費、保險和養老金服務逆差規模也均出現了較為同步的階段性收窄走勢，而這可能是匯率貶值時期相關部門加強審查力度所致，由此也間接顯示這些科目是經常賬戶項下資本外逃的重要渠道。
非儲備性金融賬戶主要包括直接投資、證券投資、其他投資三大分項，直接投資是非儲備性金融賬戶下資本流入的主要支撐項，走勢相對平穩；我國目前在證券投資領域仍保持著一定程度的資質篩選與限額管理，該項目對整體的資本流動影響相對較小，但近期債券通開通後我國債券市場對外資的吸引力明顯加強；其他投資分項是引致非儲備金融賬戶大幅波動的主要來源，該分項包括存款、貸款、貿易信貸三大主要細項，在匯率貶值預期時期，存款的跨境轉移、境內企業提前償還外幣貸款、延遲美元應收款等行為是導致其他投資分項資本外流的主要原因。
■ 銀行視角的資本流動與重要高頻指標
外匯佔款與境內銀行代客涉外收付款、銀行代客結售匯數據是觀測國際收支變化的重要高頻指標。同時我們認為：①涉外外匯順差與結售匯順差之差可作為錯誤遺漏的高頻替代指標，該指標的內在含義事實上即可看做國際收支順差中未能被外匯儲備增長完全解釋的部分，由於錯誤遺漏項一般被視作資本外逃的重要度量指標，其高頻指標的建立對資金流動的及時觀測具有重要意義；②結匯率與售匯率是反映結售匯意願、匯率預期的傳統指標，不過由於強制結售匯制度取消後企業可用自身外匯存款來緩衝換匯需求，二者的指示效力有所降低，上述錯誤遺漏項高頻指標對匯率預期轉變的拐點預示效果較好，可作為輔助指標關注；③外匯佔款的波動率可體現央行對外匯市場的干預程度，近一年來央行對外匯市場的干預程度顯著降低；④人民幣在整體收付款中佔比可作為人民幣國際化的度量指標。
一、國際收支表視角的資本流動分析
1.1 各時期我國國際收支主要科目變動特徵
國際收支平衡表的結構包括＂經常賬戶＂、“資本與金融賬戶”、“錯誤與遺漏賬戶”三大組成部分，其中資本與金融賬戶進一步分為資金賬戶與金融賬戶，金融賬戶再劃分為非儲備性質金融賬戶與儲備資產，也即儲備資產劃分至“資本與金融賬戶”的子項目“金融賬戶”項下。
不過為了更為清楚地顯示國際資本流動的類型並簡化分析，事實上可將國際收支平衡表的資本與金融賬戶中的資本賬戶與非儲備性質金融賬戶視為一體，以凸顯儲備資產科目，從而變為以下四個主要部分：“經常賬戶”、“非儲備性資本與金融賬戶”、“儲備資產”、“錯誤與遺漏賬戶”，其中“經常賬戶”與“非儲備性資本與金融賬戶”的差額變動之和即是國際收支差額（資本淨流入），而國際收支差額與錯誤與遺漏賬戶差額之和則代表著最終的儲備資產的增加。
從21世紀開始，我國國際收支與其主要分項的變化可被劃分為四個階段，其中2008年金融危機、2014年與2017年的兩次匯率預期變化是關鍵的劃分節點：
①2000-2007年，當時的經濟與政策背景是全球化浪潮與我國的人口紅利爆發期，我國勞動人口占比的上升疊加城鎮化的推進使得我國相對低廉的勞動力成本優勢吸引了大量國外資本湧入，再借助於WTO的廣闊平臺，我國出口貿易開始騰飛，又由於當時我國具有高儲蓄率與資本外流管制的背景特徵，所以在這一時期，我國經常賬戶與非儲備資本金融賬戶持續雙順差，儲備資產規模不斷積累擴大；
②2008-2013年,2008年金融危機之後，全球經濟都受到了顯著影響，貿易活動在2008年顯著下滑之後雖再次逐步回升，但勢頭已不及危機之前，貿易差額雖繼續保持順差，但規模明顯低於2007年，不過這一階段經常賬戶差額的相對弱勢卻一定程度被非儲備性資本與金融賬戶彌補，除去個別時期由於國際形勢轉變引發的恐慌性資本流出之外，在全球各大經濟體持續量寬和我國資本賬戶進一步開放的作用下，外資淨流入規模明顯進一步擴大，由此這一階段的儲備資產規模仍基本保持了相對高位；
③2014-2016年，2014年在美國退出量寬預期加重而歐央行進一步量寬的大背景下美元指數大幅走強，人民幣匯率預期由升轉貶（由即期匯率與中間價的相對變化可看出），而在2015年811匯改之後更是預期變為現實，人民幣匯率的大幅貶值導致資本淨流出壓力不斷加大，非儲備性資本金融賬戶差額持續保持為大規模逆差，雖然匯率貶值刺激貿易順差規模出現了明顯擴大，但最終仍未能避免國際收支差額在這一階段轉變為負，同時一定程度代表著資本流出的錯誤與遺漏項也在這一時期於負區間內顯著走擴，進一步加劇了儲備資產的流失；
④2017年至今，在美元指數持續疲軟、央行加強對中間價管控和結匯意願大增等因素的不斷推動下，從2017年開始人民幣匯率持續性大幅走強，雖然在國內經濟的企穩與大宗商品漲價的影響之下進口改善幅度強於出口的格局，致使這一階段的貿易順差規模較前一階段有所縮窄，但資本外流的強勢逆轉使得國際收支差額一舉由負轉正，同時匯率的預期的轉變也使得錯誤與遺漏項的資本流出也出現顯著改善，最終儲備資產保持為小幅正增長。
1.2 經常賬戶分析：服務貿易逆差激增隱含資本外流
經常項目包括四個細項，貨物、服務、初次收入與二次收入，其中初次收入指向非居民提供/從非居民獲得的回報（投資收益及僱員報酬等），二次收入記錄居民與非居民之間的經常轉移（捐款、贈予等）,不過從規模上看，貨物與服務項才是經常項目的主要構成。
對外貿易活動除了受經濟、外貿環境等基本面影響之外，事實上也同樣可成為資本外流的渠道之一，常用的手法有，①制定虛假價款與貿易規模，出口低報、進口高報以將差額貨款藏匿於境外賬戶；②偽造貿易憑證，假合同、假進口單據、註冊假貿易公司等。
近幾年相關部門對於貿易真實性的審核趨嚴，服務貿易又憑其交易與價格真實性難以核查的特性逐步成為資本外逃的重要渠道，且其逆差規模於近幾年明顯擴大的趨勢更是受到較大關注（如通過向境外支付專利使用費、諮詢費或是赴港購買保險等名義進行資本轉移等）。
對服務貿易細項進行進一步分析來看，近十年來出境旅遊是服務貿易逆差大幅擴大的主要原因：服務貿易逆差的逐步擴大約從2010年開始，數據顯示，2010年至2017年間，服務貿易帶來的累計資金淨流出達11408億美元，其中旅遊、運輸、知識產權使用費、保險和養老金服務四個細項逆差規模最為突出，累計規模分別為9199、3705、1526、1037億美元。出境旅遊對服務貿易逆差的極高貢獻似乎顯示服務貿易不斷走擴的逆差規模主要被當前逐步上升的居民消費升級需求、境外結算支付方式與簽證手續的愈發便捷等基本面因素所推動，但值得警惕的是旅行項下的借方規模（資金流出）於2014年陡然加速攀升（增速由上一年的40%的中樞大幅升至120%），並於2017年終結擴張、出現明顯收縮，這一走勢特徵與人民幣匯率的極高相關性不得不讓人懷疑旅遊分項的資金流動真實程度，存有藉此渠道海外購房、購買金融資產以轉移資產的可能，對此也有文獻測算認為，旅遊分項的資金流出有很大部分難以被經濟基本面與會計因素所解釋。除此之外，2015-2016年年間運輸、知識產權使用費、保險和養老金服務逆差規模也均出現了較為同步的階段性收窄走勢（且主要是我國資金流出陡然收縮所致），而這可能是匯率貶值時期相關部門加強審查力度所致。
服務貿易中加工服務、電信計算機信息服務、金融服務三個細項是資金淨流入的主要來源，這三個分項的走勢也為我國服務貿易國際競爭力變化與產業結構調整趨勢提供了多角度論證，同樣值得關注：①加工服務與電信計算機信息服務的走勢變化較好地顯示了我國出口結構、產業結構的調整趨勢，我國加工服務出口（貸方）於2011年趨勢下滑（這一點也與近幾年我國整體加工貿易出口下滑相一致），但電信計算機信息服務出口（貸方）卻在近十年來不斷強勢攀升，二者於近幾年出現的明顯分化走勢一方面體現了我國自主研發生產能力與產品服務競爭力的提升，另一方面也暗示了加工貿易中勞動密集型產業競爭力下滑，產業結構向資本技術密集型產業優化調整的趨勢，另外雖然電信計算機信息服務貿易差額從2016年下滑，但主要是由我國該領域進口同樣強勢擴大所致，由此更加凸顯了該產業在當前的發展態勢；②近幾年我國金融服務借貸雙方均出現了擴張態勢，雖然其走勢受到市場行情的較大影響，但隨著我國資本市場的逐步趨勢性開放，這一領域同樣具有較強發展潛力。
1.3 非儲備性質金融賬戶：其他投資是金融賬戶差額的重要邊際影響
非儲備性金融賬戶有直接投資、證券投資、其他投資、衍生工具投資四個分項，其中前三者是非儲備性金融賬戶的主要構成成分。與經常賬戶與資本賬戶不同的是，非儲備性金融資產賬戶及其分項均根據行動主體的不同進行了“資產”、“負債”細項的劃分，其中資產項目的行動主體是我國投資者 ，其借方表示我國對外投資資金的流出規模，貸方表示我國投資撤回引發的外部資金流入規模，最終資產項目的正、負金額分別表示我國對外投資領域的資金淨流入與淨流出；負債項目的行動主體是外國投資者，其貸方表示國外對我國投資的資金流入規模，借方表示外國投資撤離我國引發的資金流出規模。
總的來看，直接投資差額是非儲備性金融賬戶差額的重要支撐，其中外國投資者對我國直接投資淨流入（FDI）佔據主導地位，不過在人民幣匯率大幅貶值時期，我國對外直接投資（ODI）所帶來的資金淨流出也有明顯擴大；我國目前在證券投資領域仍保持著一定程度的資質篩選與限額管理，由此目前來看該項目對整體的資本流動影響相對較小，但近期債券通開通後對外資的吸引明顯加強；其他投資是影響我國短期資本流動的重要渠道，包括存款、貸款、貿易信貸三個主要細項，在匯率貶值預期時期，存款的跨境轉移、境內企業提前償還外幣貸款、延遲美元應收款等行為是導致其他投資成為影響非儲備金融賬戶大幅波動的主要因素。以下將對上述科目進行詳細分析。
直接投資是指以投資者尋求在本國以外運行企業獲取有效發言權為目的的投資，結構上主要表現為股權投資的形式，關聯企業借貸規模相對較小。雖然從1997年開始我國即提出“引進來”和“走出去”相結合、二者缺一不可的概念，但總體上直接投資差額卻於絕大部分時期都處於正區間，且是非儲備性金融賬戶差額的最主要支撐，直接投資順差的特徵主要由兩個方面的因素影響所致，一方面如前所述，21世紀以來我國人口紅利持續釋放，趁著全球化的浪潮，我國低廉的勞動力價格、相對更高的投資回報率與國際分工合作的理念吸引發達國家資本大量湧入，另一方面以前我國企業相對較弱的國際競爭力、相對缺位的海外投資保障與國內立法對我國對外直接投資的發展帶來一定製約。另外，直接投資科目中資產端的關聯企業債務細項的變化一定程度也顯示出了基本面之外的匯率走勢的影響效力，2015-2016年人民幣大幅貶值時期，我國對外直接投資中，對關聯企業的債務淨流出規模出現明顯大幅攀升，具有較強的利用關聯交易進行資本外逃的嫌疑，對此，我國相關部門於2016年年底對對外直接投資採取了階段性管控措施，以引導資本外流回歸理性（據外管局局長公開發言，目前管控措施已基本退出）。
我國資本賬戶開放從21世紀開始逐步加快，這一點從2002年推出QFII、2006年推出QDII、2014和2016年滬港通與深港通依次上線、2017年債券通正式開通都可明顯看出，雖然我國資本賬戶開放步伐不斷加快，但客觀來說我國在證券投資、跨境借貸等短期類資本流動仍保持著較為嚴格的資質篩選與限額管理，與直接投資相比，我國證券投資賬戶規模明顯較小，且從21世紀開始截至2017年3季度，我國對外證券投資4185億美元，外國對我國證券投資5373億美元，我國仍是證券投資下的淨流入國；從結構上看，外國投資者對我國股權投資規模於近十多年來保持基本的震盪中樞，而債券投資規模具有較強的上升趨勢，同時最新數據顯示，2017年三季度外國投資者對我國債券投資帶來的資金淨流入衝高至481億美元的歷史高位，其中2017年7月份沒有額度限制的債券通的正式上線、我國相對更高的債券收益率與趨勢走強的人民幣匯率是主要的推動因素。
其他投資賬戶包括貨幣與存款、貸款、貿易信貸、其他應收款、其他股權、保險和養老金六個細項，其中前四個分項是主要的構成成分。整體來看，其他投資賬戶差額在三個時期出現了非常明顯的資金淨流出，規模之大直接帶動了整體的非儲備性金融賬戶差額轉負，這三個時期分別是金融危機期間的2007年下半年至2008年年間、2011年四季度至2012年年間、2014年2季度至2016年年間，後面兩個時期均為人民幣匯率具有較強走貶預期的時期，其中2011-2012年的經濟政策背景是歐債危機反覆、美元走強、國內經濟不斷放緩和匯率市場化改革得進一步推進，由此這一時期人民幣出現了較強的貶值預期，不僅銀行代客結售匯與遠期結售匯均首次出現逆差，即期匯率也基本收於中間價上方。2007-2008年的資金淨流出主要是由我國對境外其他應收款投資激增所致，而剩餘兩個時期，存款、貸款、貿易信貸均是資本流出的重要渠道，2011四季度-2012年間，存款項下的資金淨流出相對更為突出。
分析來看，存款對匯率走勢敏感的邏輯在於存款相對較低的收益率使得匯兌損益價值更為凸顯，2011-2012年間人民幣匯率雖存有較強貶值預期，不過在當時體制下並有實際的大幅貶值現象出現，即使如此國內外投資者存款均出現大幅外流，體現了相對更強的敏感性；貸款的邏輯在於境內企業有在人民幣升值預期下對外負債、在人民幣貶值預期下提前償還外債的動機，由此分別表現為外資貸款的淨流入與淨流出，在上述兩個匯率具走貶預期的時期，外資的大幅撤出是整體貸款項下資金淨流出的主因，；作為企業的商業信用，貿易信貸主要是跨境企業之間的應收賬款，預期匯率貶值時，我國企業有將應收美元賬款暫時寄存境外的動機，預期匯率升值時，我國企業有加快應收賬款回收的動機，由此分別表現為我國應收賬款的淨流出與淨流入，與此同時貿易信貸也與貿易基本面密切相關，我國出口相對強於進口時，應收賬款傾向於表現為淨流出，除去匯率預期的影響因素之外，數據顯示2014年至今，貿易信貸淨流入與貿易差額走勢也基本一致；金融危機期間，我國對外其他應收賬款的激增可能是由國外企業資金緊張、延遲付款的原因影響所致。
另外值得說明的是，雖然上述分析顯示匯率對其他投資的邊際變動具有較強的解釋力，但國內外貨幣市場利差對跨境存款變動的影響、國內外貸款利差與融資環境對跨境貸款的影響、貿易基本面對貿易信貸的影響同樣重要。
另外值得一提的是，按IMF的標準，誤差與遺漏差額作為白噪音，其絕對值不應該超過當年進出口總額的5%，但數據顯示，2014-2016年人民幣處於貶值預期的時期，誤差遺漏項多次超過上述界限，表現出了較為明顯的資本外流傾向，該指標也經常作為地下渠道資本流出的重要度量。
但需要指正的是，由於誤差與遺漏淨額是作為殘差推算的，在給定外匯儲備變動之時，誤差與遺漏為負意味的是經常項目的貸方金額的高估（如高報出口，可騙取更多出口退稅）、借方金額的低估（如低報進口，可逃避進口關稅）、金融項目的貸方金額的高估、借方金額低估，也即其體現的是在當前上報的經常項目順差之下未能體現為外儲和上報的合法國外淨資產增加部分，所以類似於走私、低報出口高報進口（以更多持有外匯）這些一開始未被經常賬戶記錄的外匯收入並不會反映在誤差與遺漏賬戶之中，實際的資本外逃規模要遠高於淨誤差與遺漏的衡量範圍。
二、銀行視角的資本流動分析
由於國際收支表發佈頻率較低、時效性較差，央行發佈的外匯佔款數據與外管局發佈的境內銀行代客涉外收付款、銀行代客結售匯數據（月度）可謂是觀測資本流動變化的重要補充，同樣需要重點關注。以下將以交叉對比的形式來對上述指標的統計口徑進行介紹。
央行外匯佔款與外匯儲備增量與國際收支表儲備資產的差異：從統計口徑上看，外匯佔款的口徑最小，主要為央行通過外匯買賣形成的外匯儲備，是按歷史成本法計算、以人民幣計價的存量數據；國際收支口徑外匯儲備口徑居中，包括中央銀行外匯市場干預所形成的儲備變化和當期外匯儲備的投資收益（但剔除了匯率和資產價格變動對外匯儲備造成的估值影響），是以美元計價的流量數據；央行外匯儲備口徑最大，包括央行通過外匯市場干預形成的外匯儲備、儲備投資收益以及由金融資產市場價格、匯率等非交易因素引起的儲備價值變動（估值效應）。是按市場價值計算、以美元計價的存量數據。從數據上看，由於都不考慮估值影響，外匯佔款增量與國際收支儲備資產走勢擬合更好，是觀測國際收支差額的較高高頻指標。
境內銀行代客涉外收付款數據國際收支統計的差異：銀行代客涉外收付款是國際收支統計的組成部分，反映的是境內非銀行部門通過境內銀行與非居民之間發生的涉外收入和支出的規模，但由於不能反映實物交易和銀行自身的涉外交易，所以統計範圍小於國際收支統計；此外銀行代客涉外收付款在統計原則上採用資金收付制，而國際收支統計採用權責發生制。
境內銀行代客涉外收付款數據與銀行代客結售匯數據的差異：二者最主要的差異有兩點，首先，在2007年我國取消強制結售匯制度之後，企業可以在收付款後不進行全部的結售匯（但最終銀行所持有外匯頭寸，也即結售匯綜合頭寸仍有限額管理）；其次，直接使用人民幣進行國際貿易支付時會計入收付款，但不會涉及結售匯業務。另外，二者的差異還包括，銀行代客涉外收付款是國際收支統計的組成部分，僅反映境內非銀行部門與非居民之間的資金流動狀況，而銀行代客結售匯不按居民與非居民交易的原則進行統計，凡在境內銀行櫃檯發生的人民幣與外幣交易(外匯指定銀行自身除外)，均納入該統計。
外匯佔款、境內銀行代客涉外收付款、銀行代客結售匯數據除了均可作為國際收支口徑下儲備資產（即是不考慮誤差遺漏項的國際收支差額）的較好高頻替代指標之外，還有以下兩個用途值得關注：
1、高頻觀測資金外逃趨勢
涉外外匯順差與銀行代客結售匯順差之差可一定程度作為錯誤遺漏的高頻替代指標 ，該指標的內在含義事實上可粗略看做國際收支統計下的國際收支順差中未能被外匯儲備增長（最終銀行結售匯平盤的對手方即為央行）完全解釋的部分，也即錯誤與遺漏項的概念，所以我們認為該指標可被視作錯誤遺漏項的高頻替代指標，數據顯示，該指標與錯誤與遺漏項也具有較好的擬合程度（二者正負相反）。
2、結匯/購匯意願
通常，銀行代客結匯佔涉外外匯收入的比重可以被用來衡量結匯意願，銀行代客售匯佔涉外外匯支付的比重可以被用來衡量購匯動機，但是在強制結售匯制度取消、企業外匯存款變動更為靈活的背景下，上述指標的效力有所減弱，例如在企業先有200億美元的跨境支出，後有100億美元的跨境收入的情境下，強制結售匯制度時期，可能體現為200億美元售匯，100億美元結匯，但在如今，企業具有自身外匯存款緩衝之下，可能直接僅體現為100億美元售匯，0美元結匯，由此在相同的結售匯意願之下，上述兩指標表現不一、並不能較好顯示匯率預期變化；另外涉外收付款中人民幣的結算佔比的變化也將帶來較大的干擾性。
考慮到資金外逃與匯率預期的較強相關性，涉外外匯順差與銀行代客結售匯順差之差對匯率預期轉變的顯示效果較好，可作為輔助指標進行關注（該指標為正時體現人民幣貶值預期，為負時體現為人民幣的升值預期），數據顯示，該指標在2008年8月美元指數陡然攀升時期、2012年人民幣貶值預期時期、2015-2016年人民幣貶值時期均明顯衝上正值區間，較好地展示了匯率預期的轉變。
3、央行對外匯市場的干預程度
完全的匯率市場化意味的是，以匯率的波動來平衡國際收支的變動，體現的是貨幣供需規模與均衡價格的關係，但由於央行也是銀行間外匯市場的重要參與方、是國際收支缺口的主要接手盤，所以在央行參與的情況下，匯率走勢一定程度會受到央行意願的干擾。由此反過來說，若外匯佔款波動收斂，顯示中國央行通過參與人民幣外匯市場買賣、調節人民幣匯率的程度降低，人民幣匯率波動的提升，更多體現了市場供求關係的變化。數據顯示，2017年開始即期匯率波動性保持高位且有進一步的提升，但外匯佔款波動性大幅下滑，可見近一年來央行的對外匯市場的干預程度顯著降低，當前的人民幣匯率走勢較好的反映了市場的供求狀況。
4、人民幣國際化進程
銀行代客涉外收付款數據同時公佈了跨境支付中使用美元、港元、歐元、日元、人民幣的規模情況，其中人民幣的使用規模在整體收付款中的佔比變化一定程度可作為人民幣國際化進程的度量指標。數據顯示，自2010年開始人民幣在收付款中的佔比不斷攀升，最高在811匯改前曾達到33%，截止最新2017年年底，人民幣在總體的涉外收付中佔比也有19%的相對高位。
附錄：國際收支平衡表（簡表）
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