好買說

白馬藍籌股去年上漲了一年，未來前景在哪裡？

未來中國的投資機會在哪裡？消費升級更多是來自於高端消費嗎？

前段時間，景林資產合夥人、基金經理張小剛在一個論壇上發表演講，分享了他對未來投資機會的認識以及景林的核心優勢。

張小剛從業超過20年，曾在易方達管理過數億美金的海外資金，2013年加入景林資產，負責管理景林數十億美金的海外投資組合。

核心觀點

中國的宏觀環境不像以前那麼有吸引力，但現在才是投資中國的好時期。

中國現在經濟主要驅動因素是內需，是消費，未來最主要的消費升級來自於三四五線的市場。

傳統行業格局穩定，比如啤酒、家用電器、白酒、乳製品和水泥等的行業龍頭優勢顯著，繼續獲得更多市場份額。龍頭公司不僅利潤有確定性，回報股東的現金流也在增加，買龍頭買的是確定性。

消費升級使得具有創新能力或品牌護城河的龍頭公司更為受益。

教育、醫療以及新科技顛覆舊的商業模式，帶來新的機遇。

景林把海內外中國最優秀的企業放在一起來研究，選擇最好的公司投資，不會把港股，美股ADR和A股市場割裂起來看。

景林關注基本面的長期趨勢，選擇五年後能夠看清楚的商業模式投資，而不是追求短期一兩年業績的彈性。

以下為景林張小剛演講全文，根據現場錄音整理而成

景林的投資策略主要是精選優質股票長期持有，我們的換手率很低，這種風格在國內屬於少數派，這也是景林的優勢所在。我會舉一些例子來說明我們的優勢，這些道理在港股、A股和美股都是通用的。

01現在是投資中國最好的時期

宏觀環境變化一：GDP增速放緩，傳統行業銷量增長減弱，但龍頭效應增強

首先，我從自上而下的角度來談談中國現在的投資環境。

2010年前中國名義GDP的增速在15%到20%的水平，2010年以後下降到7%到10%的水平波動，大多數傳統行業的銷量增長也已經下降到個位數水平。現在很多國外投資者不大喜歡投資中國了，因為中國的宏觀故事已經不像以前那麼性感。在2007年以前，全世界投資者普遍覺得金磚四國增長這麼快，大家紛紛把錢投到中國。

從2016年經濟上升的小波段來看，大部分傳統行業新產能投入非常緩慢，第一個原因是供給側改革發揮了作用，第二個原因是傳統行業中競爭力很強的企業龍頭效應越來越明顯，這些龍頭也不去投產能的。而小的競爭對手已看不到機會，不願投新產能。

從現在的宏觀環境看，這才是投資中國的好時期。以前很多人都是投機中國，中國也處在風口上，比如2007年前大家都喜歡投固定資產投資相關行業。但現在才是投資中國的好時期，因為中國傳統行業龍頭現金流非常強，而且它們也願意給投資者分紅，回饋投資者。

宏觀環境變化二：中國經濟主要驅動力來自於中低端消費者

宏觀上在發生的另一個變化是，勞動力對資本的議價逐年在增長。從2008年到2016年，物流業、製造業和採礦業中藍領工人年收入平均每年增長9.5%，從2012年以後藍領工人絕對數量開始下降，但GDP依然保持增長。以前中國經常擔心失業率的問題，但現在這已經不是問題了，像上海一線城市中，保姆和快遞員收入都很高。

這是非常重要的宏觀因素，這說明中國中低收入人群的收入增速是非常快的，中國的消費是靠這部分人群的。對於高淨值人群來說，每年多賺幾百萬，但其實消費數量增加不了多少，只是吃更貴的有機蔬菜，或者更多喝茅臺。現在，高收入人群對於像洗衣機、冰箱等稍微簡單的生活需求的消費量不會增加。這部分真正的需求，真正的銷量增長來自於底層收入人群。

在GDP邊際增速中，從消費、投資和淨出口對中國GDP的貢獻上看，2014年以後消費貢獻比重開始上升，現在大概佔到了60%左右。中國經濟主要驅動因素是內需，是消費，是來自剛才所描繪的中低層消費。大家擔心的中美貿易問題，我覺得它實際對整個經濟影響沒有很多人想象中那麼大。

02未來看好這幾個維度的投資

剛才談到說現在是投資中國的好時期，為什麼？

也許大家會想到一些風口上的行業和公司，需求增速20%、30%，市場空間非常大。但實際上二級市場投資，我們追求的是確定性，我個人不大喜歡投風口上的公司。

投資風口上的公司會面臨兩個問題：

第一，行業是不是能從整個社會當中攫取利益？舉個例子，太陽能面板產業鏈曾經是風口上的行業，但是回頭看，無數的資本進去了，真正能賺錢的不多。回顧一百多年前，飛機出現的時候，大家很激動，因為飛機可以帶著大家到處跑，對整個社會貢獻非常大。但是，實際上航空公司賺錢的也不多。所以，投資風口上的行業不一定能夠從整個社會獲取價值。比如共享單車，無數資本投進去了，它給資本了帶來價值，給社會帶來很大的好處，但這個行業不能賺錢。

第二，你不知道風口上的行業中哪家公司最後可以勝出。所以，投資風口上的行業，風險是非常大的。

投資確定性：家電、白酒等傳統行業龍頭優勢顯著

我覺得投資要投確定性。

過去幾年啤酒絕對消耗量是下滑的，銷量是負增長，但是中國啤酒行業的龍頭企業每年市佔率提升一個多點。未來在啤酒行業沒有銷量的增速的情況下，啤酒龍頭靠什麼提高市場份額？靠提價，靠消費升級。

我有一個朋友在農村經營小賣部，以前四五十歲人都是喝兩三塊錢的啤酒，現在年輕人都喝五六塊錢的啤酒，以前抽五六塊錢一包的煙，現在年輕人覺得五六塊錢的煙拿出來很沒有面子，大家都要抽二三十塊的。這是在農村。現在，很多人都談一二線城市的消費升級，但是對一些簡單些的消費品來說，最主要的消費升級來自於三四五線的市場。

十年前，你不知道華潤、青島、燕京誰會勝出，但是現在已經很明顯。龍頭公司確定性非常高，市場會給很高的溢價。這也是為什麼美國的股市總是不停的上漲，而中國的股市總是在波動。因為美國的傳統行業，像可口可樂、寶潔已經是幾十年不變的優秀公司，傳統行業很難出現新的公司顛覆它們。雖然這些公司總收入增長非常慢，但未來非常確定高，隨著降息它們的估值自然上升。美國很難有公司可以挑戰可口可樂的行業地位，就像未來中國不大可能會出現一個啤酒公司取代現在的龍頭一樣。

這樣的故事也發生在A股的白酒行業。白酒行業過去幾年銷量幾乎沒有顯著增長，但是現在很多人喝白酒越來越講究品牌，白酒龍頭地位很難被顛覆。現在買白酒龍頭，它的整個收入不一定有很大增長，但買的是它的高確定性。

還有洗衣機行業，過去幾年洗衣機保有量沒有任何增速，但是洗衣機龍頭企業市佔率一直提升。洗衣機的消費升級從原來的直筒到現在的滾筒，包括還有烘乾功能，還區分小孩的洗衣機，大人的洗衣機。這些消費升級都發生在不起眼的傳統行業，可以說傳統行業確定性比以前越來越高了。

除了傳統行業外，我覺得未來非常有希望發生整合的行業是汽車行業。中國的汽車企業現在有好幾百家，基本上本土品牌佔了40%，合資40%，進口高端20%。過去兩年汽車行業的增速也是非常低，今年也非常低，但是未來我覺得汽車行業可能會出現一個整合。

有家汽車公司2010年買了沃爾沃，它是在海外併購中把整個中外團隊技術融合得非常好的一家汽車公司。相對國內品牌，它的產品技術非常好。相對合資品牌，它更懂中國市場，懂中國消費者的需求。它設計的新產品非常炫酷，因為現在購買汽車的消費人群裡面70%是80後、90後，相比以前60後、70後喜歡的那種特別大和粗獷的感覺，大家對汽車品牌需求已經發生了很大變化。

新科技帶來的機遇：新零售和移動支付

談完傳統行業，我們再來談談新經濟下的機遇。

新技術帶來對舊的商業模式的顛覆。根據我們的數據統計，中國電商行業滲透率達到16%-20%，如果扣掉線下汽車和汽油的消費，可以達到30%多，這個增速是非常快的。

電商行業帶來兩個變化：

一個是作為新的渠道，電商對傳統渠道帶來顛覆性的挑戰。像旺旺、哇哈哈等品牌在傳統渠道非常強，但它們的產品創新非常慢。現在大家明顯感覺到去逛商場、街邊店的人越來越少了，這對以前傳統渠道非常強的品牌是一種挑戰。當出現一些顛覆性事物的時候，有時候你很難看到應該買什麼，但是你會很明顯看到應該賣什麼。

另外，電商會給一些小品牌消費品帶來機會。現在很多化妝品、彩妝等新的品牌出現在互聯網上，從來不會出現在線下，它們直接在網上賣。電商會給這些行業帶來新機會。

再來看看新技術移動支付。非現金支付包括信用卡、借記卡、互聯網支付和移動支付等，其中移動支付在非現金支付中的增速是非常快的，現在佔比已經達到75%。中國一線城市很快會進入一個無現金社會，現在大家出門不帶錢包可以，但不帶手機簡直沒法出門，這會創造非常多的商業機會。

未來快速發展的行業機會：教育和醫療

剛剛我們說了兩個投資方向：一個是傳統行業中雖然增速慢但確定性高的龍頭企業，一個是新科技行業。還有第三類機會，主要是傳統行業中增速比較快的行業，K12課後市場和醫療保健行業機會迎來發展機遇。

五年前，中國進行教育改革，為學生減負，小學生三點半就下課了。這麼早下課怎麼辦？那麼只要一個父母提出補習，剩下的父母都會給孩子補習，而且班主任有時候上課第一句話會問“這個課你們補習過沒有？”如果班裡的人70%都補習過了，剩下的30%會覺得丟人，攀比效應導致課後補習人群越來越多。

現在隨著收入的提高，家長對小孩未來的教育非常重視。我認為未來幾年小孩人數增速不會很高，雖然二胎政策出來了，但是感覺不會帶來很多新出生人口的增長。不過，未來小孩補課的內容和數量會增加，原來只是奧數、英語，後來有數理化、編程，現在還有各種各樣的素質方面教育，補課類型越來越多，這會提高補課的數量。另外補習單價的提升，這也是一個攀比效應。 你說一個學生收七八十元貴不貴，其實不貴的。相比樂器、畫畫一節課收四五百，這是非常便宜的，而且這個效果沒有辦法量化，所以提價的敏感度比較低，對補習市場需求影響不大。

再者，課後補習市場非常分散，學而思和新東方兩家加在一起佔比4%到5%。上海有一萬多家課後補習的公司，很多是無證無照經營，安全措施也沒有，這個行業會進行供給側改革。今年以來各地進行教育整頓改革，主要是用來打擊這些無證無照、安全不過關的企業。所以，課後補習行業龍頭企業面臨的競爭環境比以前更好

最後看看人口老齡化帶來醫療保健行業的機會。2017年，中國人口年齡超過60歲以上的人群佔比15%以上，按照國際的標準，中國已經進入了老齡化的階段。隨著中國人均收入的增速提升、老齡化的提高，我們對於藥品療效、醫療服務質量等要求越來越高。目前中國政府加快了創新藥的審批，這對於大量投研發的創新藥企業帶來非常好的機會。

另外，傳統行業中的仿製藥龍頭會越來越強。中國政府要求仿製藥做生物等效性認證，這會淘汰一大批質素比較差的仿製藥企業，將有利於仿製藥龍頭公司。

未來投資機會總結

總結一下未來的投資機會。

第一，像啤酒、家電、白酒、乳製品、水泥這些傳統行業，在沒有銷量增速下，行業會繼續整合，龍頭企業的優勢越來越明顯，會獲得更多的市場份額。投資這類企業，投的是確定性，是龍頭利潤的確定性，是龍頭回報股東的確定性。但對一些不願意回饋股東的企業，公司治理有問題的，我會迴避，即使它很會賺錢。

第二，消費升級使得具有創新能力或品牌護城河比較高的龍頭公司更為受益。

第三個是教育，第四個醫療，第五個是新科技帶來顛覆舊的商業模式，帶來新的機遇。

03景林的優勢在哪裡？

回到今天的主題，景林的優勢到底在哪裡？

其實我們是把海內外中國優秀企業放到一起研究的，我們選擇最好的公司去投資。我們不把港股、美股、A股割裂開看，每個市場都有中國優秀的公司，因為歷史原因它們選擇在不同的資本市場上市。A股並不能完全代表中國的經濟，很多人把A股指數和GDP拿來比較，我覺得這很不正確，中國大量的新經濟在海外，所以我們是把三個市場放到一起研究，來選擇最優秀的公司，我們永遠以現金流折現的思路來選擇安全邊際的優秀公司進行投資。對比起來，港股優秀公司並不便宜，而且港股的估值很低的中小公司風險反倒很大。

我們關注基本面的長期趨勢，而不是關注短期資金流動、港幣強弱、國際資本進出、美聯儲動向等宏觀因素。這些宏觀因素也非常重要，但是由於市場的博弈再加上宏觀因素的博弈太多，我們覺得這是一個勝率非常低的遊戲。我們更關注企業的基本面，因為它是可以把握的。

我們相信從現金流貼現角度，大部分的價值來自於五年後、十年後這個企業值多少錢。所以，投資中，我們更看重這個企業在五年以後、十年以後會成為什麼樣的企業，而不是過分關注這一兩年企業盈利增長的波動。我們賺的是企業盈利增長的錢，而不是市場交易的錢。

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