前言

“前期，金融機構給那些有信仰加持的企業加了太多槓桿，現在監管從嚴，槓桿開始收縮，信用違約事件開始發生。

而信用違約事件的發生，又導致金融機構風險偏好快速下降，信用供給收縮，可能導致信用環境進一步惡化。為此，政府需要一些相應的支持信用投放的政策。

而培育一個健康的融資體系，需要打破信仰。”

經濟體中的信用

如果把經濟體想象成一臺機器，那麼，貨幣（流動性）就是經濟運行所需要的潤滑劑。而經濟體中的每一家企業，又都是資本、勞動力、企業家精神等必要要素的集合。而全部的企業，組合成經濟體這一整臺機器。

資本的來源，不管是股權投資還是債權投資，大部分是來自於金融體系的資金供給。有些是由金融體系中的金融中介提供（間接金融），有些則是實體之間在金融市場上相互提供（直接金融）。

眾所周知的是，我國最主要的資金，來自銀行的信貸供給。換言之，銀行等金融中介，通過信貸等各種資產投放業務，給企業提供了資金，也叫提供了信用，其本質是為經濟運行注入了貨幣（流動性），讓很多交易行為得以實現。

但這流動性不是免費的。企業從金融體系獲取資金，投入生產後，賺取的收入要按約定支付報酬給資金提供方（間接金融的話是金融中介，直接金融的話是金融中介和投資人），這就是使用資金或資本的成本。於是，這裡就涉及一個問題：企業賺取的收入，扣除它的經營成本後，必須能夠付得起資金成本。

股權投資所要求的回報是彈性的，有得賺才給回報，因此不存在“違約”一說，這樣的融資行為也不在我們今天討論的緊信用問題範圍內。而債權投資的回報，即利息，一般是剛性的，如果企業的息前利潤加餘糧（現金餘額）支付不起利息，又無法籌措資金，就會發生債務違約。如果債務大面積違約，就是金融危機。

如果資本的投入產出比不變，那麼最好是維持信用與產生的增速基本同步增長，這樣的話，產出能覆蓋利息，不會發生大面積違約。而如果信用增長過快，企業拿到了更多的資本，繼續投入生產。但請注意，基本上所有的生意，都存在邊際產生率下降的問題。所以，企業增加越多的資本，產出率會越來越低，而支付資本的成本卻是固定的（甚至是會提高的）。長此以往，終有一天企業是會還不起利息的，更別說償還本金了。違約就會發生。

因此，如果讓一個理性人，來運行經濟這臺機器，他肯定會把信用增長和產生增長控制在基本同步的節奏中，不至於讓機器卡殼。但很可惜的是，經濟體並不是由一個理性的人操作的，而是由無數理性的人操作的，大家各自是理性的，在相互的博弈過程中，大家的行為加起來，就顯得非理性了。

一個群體的非理性

這些理性的人，分為兩群。一群就是企業。當企業獲取更多資本投入生產時，產出率一般是下降的，那麼償付了利息後，賺到的邊際利潤會越來越少。但是，有時企業主不一定能判斷這麼準確（企業主大多是各自行業的專家，但未必是宏觀經濟與政策週期的專家），或許他以為自己多融點資投入生產，依然能賺取不錯的利潤。

或者他已經意識到邊際利潤率下降，但繼續加槓桿畢竟會增加利潤總額，也會繼續這麼做。最後的結果，就是槓桿越來越高。更何況，由於企業的財務槓桿越來越高，財務風險越來越大，那麼理論上它的融資利率也是越來越高的。

這群企業中，還有一群更特殊的群體，即國有企業（含地方政府融資平臺）。我國國企長期以來，一直有一種難改的頑疾，即“預算軟約束”。因為它們的股東背景是各級政府，大家自然覺得它們不會違約，即使真還不上錢了，政府也會想辦法解決。同樣，這些國企自己也這麼認為，所以也敢在外面過度融資，用於生產，哪怕生產效率很低，也不怕。

我們把這種非企業基本面因素，只是因為身份的因素，導致大家對其還款能力深信不疑的現象，叫做“信仰”，這些企業則稱為“有信仰加持的企業”。除了國企（又以地方國企最為突出，央企監管嚴，要好些）這種身份之外，也有些其他身份也會導致這種信仰加持，比如上市公司，或者地方上就業、稅收大戶的大民企。有了信仰加持之後，其生產經營不重要，你的身份決定了你可以借錢，很多錢。

而其餘沒信仰加持的普通企業（大多是些民營企業），在生產率下降後，生產經營惡化，金融機構們便會主動收縮其信用投放，市場的力量會驅動其槓桿水平下降。於是，我們看到，近幾年經濟下行，民營企業的槓桿水平其實是穩步下降的，這是符合市場規律的。

另一群人，就是金融機構。毫無疑問，它們也想多賺點錢，想方設法把資金推銷給企業，賺取回報。他們當然也會考慮借出資金的安全性，於是，當企業們生產率都下降的時候，得選擇相對安全的客群。剛好，其中最佳的推銷對象，正是國企、上市公司這些有信仰加持的對象，哪怕他們的生產經營並不理想，或者槓桿過高。所以，即使經濟下行，我們卻看到這些信仰加持的企業，槓桿水平依然在上升，違反市場規律，和民企槓桿水平剛好相反。

（全國規上工業企業的資產負債率。民企資產負債率持續下降，國企近年也在下降，主要是因央企下降，而地方國企在2015年以來卻調頭上升）

注意，由於中央政府其實早就不允許金融機構向這些信仰加持的企業提供融資了，因此這些業務都是以規避監管的模式開展的，比如加個馬甲，把信貸變成表內外非標等。這些行為大多都是監管規避。

在上述企業和金融機構兩者的逐利動機下，信仰加持企業的槓桿水平（實體槓桿）越來越高。此時，一般來說金融體系、金融機構自身的槓桿也是越來越高的，即金融槓桿。因為，這些信仰加持的企業，融資需求大，給的利率高，還沒啥風險，是多好的生意啊，金融機構們當然自己也加足槓桿，籌集資金去給這些企業做業務。

風險在積聚。難免的，這些槓桿過高的企業，產出率很微薄，勉強覆蓋利息。它們的債務到期後，是不可能償還的，都需要借新還舊的操作。因此，這種高槓桿狀態會導致一個後果，就是“藥不能停”，借新還舊，金融體系必須源源不斷地提供新的資金，去接續老的資金。但由於人們對這些企業有信仰，所以願意把錢續借給他們，於是，這種藥一直沒停。

理性的局外人

沿著上例，如果隨著槓桿繼續抬升，總有一天槓桿會加到連信仰都無法挽救的地步，萬一發生其他意外（比如海外流動性變緊導致我國資金外流），導致國內流動性緊縮，進而導致企業大面積債務違約，即發生危機。為了防止陷入這一局面，需要有一個局外的理性的人，來操作這臺機器，趕緊把槓桿水平降下來。是的，這個人當然就是中央政府，它決定，要把為機器注入潤滑劑的龍頭流量，關小一點。但是我國這一輪宏觀調控的具體措施，卻要分兩個層面：一降金融槓桿、二降實體（企業）槓桿。

而在這一輪監管中，大約從2016年下半年開始，人行首先提高了銀行間市場利率，開啟了金融去槓桿進程。我們更願意稱之為金融拆槓桿。這些政策主要作用於金融機構的負債端，歷經一年多，效果還不錯，金融機構的槓桿水平狂升的勢頭被遏制住，這時金融機構先難受。

接著，從2017年3月銀監會“三三四十”大檢查開始，金融機構的資產端開始被監管，且措施越來越強硬。尤其是2017年底開始，監管要求越來越嚴，很多監管規避的行為被查禁，很多資產業務變得難以為繼了。金融機構的資產端，對應的是企業的負債端，這也意味著實體去槓桿的開始。這些措施，使金融機構對企業的資產投放變得困難，那些原來基於信仰獲取資金的企業，開始拿不到錢了。這下子，藥真的停了。

但信貸緊縮只是外因。前文已述，那些“藥不能停”的企業，一旦借不到新債，就立馬對舊債違約了。這甚至和它自身經營好壞都沒什麼關係，根本原因是槓桿太高了，日常現金流能償還利息，但不可能償還本金，本金只能“借新還舊”，一旦不能借新，就瞬間違約了。這才是根本性的內因。

外因：監管措施導致金融機構放款變難（實體去槓桿）；

內因：自身前期槓桿過高。

然而，我們去觀察整個經濟體的實體槓桿率時，感覺問題還不是太大，比如債務/GDP好像並不離譜。但是，類似債務/GDP這種指標，就和把我和馬雲的財富一起算個平均財富一樣，沒什麼意義。因為，平均值穩妥，並不代表大家都穩妥。

槓桿惡化是結構性的，居民、中央政府的槓桿水平不高，民企的槓桿水平也降了不少，但地方國企近幾年快速加槓桿。信用緊縮過程中，那些遠遠偏離平均值的薄弱環節，會首先倒地。這裡指的，當然就是槓桿水平遠離平均值的企業，毫無疑問，主要是前期被信仰加持的企業。其中，又是以信仰加持相對弱的民營上市公司先倒下。我們並不認為這裡一定有什麼“體制性歧視”，過高槓杆才是它們倒下的關鍵內因。

而隨著措施推進，總有一天會有信仰加持的國企倒下的。

信用緊縮難題

連信仰加持的企業都發生違約事件了，那麼事情會演變到另一個極端去：

可是，金融機構風險偏好大降導致的流動性枯竭，卻可能影響很多正常企業（或者不屬應淘汰的產業，只是不小心槓桿過高了）的融資，這是眼下最值得關注的事情。這時候，政府的政策可能會有所反轉，變成了如何去維持一個適當的潤滑劑流量，而不是繼續關小流量。

貨幣寬鬆可能是一個選項，理論上貨幣寬鬆可以讓金融機構自身的流動性寬裕，從而增加它們給企業放款的積極性。但其實現實中這一招並沒什麼作用，因為在金融機構重拾信心之前，它們自身的流動性已不是關鍵變量，它們的風險偏好才是關鍵變量。它們的風險偏好何時能好轉呢？很簡單，讓它們看到企業經營好轉。

因此，預計後續政府會出臺一些能夠針對性地幫助正常企業經營、促進其融資的措施。會是些什麼措施呢？讓我們拭目以待。

根本解決之道

走出這一困局的惟一路徑，就是想方設法改善企業的經營，提高它們的產出率，從而讓金融機構們相信企業的收入是足以覆蓋利息的。過去幾年政府推行供給側改革，也是這一目的。

借給側結構性改革的本質，是人為推進企業端的“推陳出新”，加快落後產能（往往也是一些高槓杆企業）的淘汰，加快新興產業的成長，歸根結底是提升整個實體部門的產出率。所以，過度槓桿的企業的倒下，本身也是該項政策所追求的效果之一，換言之，信用違約頻頻發生，正是政府所希望達到的“排雷”行動。當然，中間有些並非是過剩產能，只是槓桿過高的，那也沒辦法，誰讓你膽那麼肥呢？

而更好的提高企業產出率的方法，只能是技術進步。我國已經走出了短缺經濟，那種隨便造點什麼都能賣出去的時代已經結束了。未來的企業競爭，技術含量必然是越來越高的。因此，請重視那些有重大研發投入的企業。

最後，金融機構對信仰加持企業的無度放款行為，除用監管措施去遏制外，最根本的遏制方式，還是打破信仰。不要覺得這事很遙遠，我們也不是沒經歷過。1993年，國企改革啟動，朱總理大手一揮，說了句“抓大放小”。很多實力不強的困難國企瞬間喪失了信仰加持，紛紛倒地，而當時正在崛起的民營企業，卻成為了銀行家們的座上賓。

注意，歷史不會簡單重複，卻總是押著相同的韻腳。

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